Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang, Dan Kebijakan Dividen Dalam Perspektif Teori Keagenan Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia

ANALISIS PERSAMAAN SIMULTAN KEPEMILIKAN MANAJERIAL,

KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL, RISIKO, KEBIJAKAN HUTANG,

DAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIF

TEORI KEAGENAN PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR

DI BURSA EFEK INDONESIA

TESIS

O l e h

LISA NOVIANTY

067017035/Akt

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

MEDAN

2010

ANALISIS PERSAMAAN SIMULTAN KEPEMILIKAN MANAJERIAL,

KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL, RISIKO, KEBIJAKAN HUTANG,

DAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIF

TEORI KEAGENAN PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR

DI BURSA EFEK INDONESIA

TESIS

Diajukan Sebagai Salah Satu Syarat untuk Memperoleh Gelar Magister Sains dalam Program Studi Akuntansi pada Sekolah Pascasarjana

Universitas Sumatera Utara

O l e h

LISA NOVIANTY

067017035/Akt

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

Judul Tesis : ANALISIS PERSAMAAN SIMULTAN KEPEMILIKAN

MANAJERIAL, KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL,

RISIKO, KEBIJAKAN HUTANG, DAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIF TEORI KEAGENAN

PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG

TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA Nama Mahasiswa : Lisa Novianty

Nomor Pokok : 067017035 Program Studi : Akuntansi

Menyetujui Komisi Pembimbing,

(Prof. Dr. Azhar Maksum, M.Ec.Ac) Ketua

(Drs. Syahyunan, M.Si) Anggota

Ketua Program Studi,

(Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak)

Direktur,

(Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa B, MSc)

Telah diuji pada

Tanggal : 19 Agustus 2010

PANITIA PENGUJI TESIS:

Ketua : Prof. Dr. Azhar Maksum, M.Ec.Ac Anggota : 1. Drs. Syahyunan, M.Si

2. Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak 3. Drs. Syamsul Bahri TRB, MM, Ak

PERNYATAAN

Dengan ini saya menyatakan tesis yang berjudul:

ANALISIS PERSAMAAN SIMULTAN KEPEMILIKAN MANAJERIAL, KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL, RISIKO, KEBIJAKAN HUTANG, DAN KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIF TEORI KEAGENAN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA

Adalah benar hasil kerja saya sendiri dan belum dipublikasikan oleh siapapun

sebelumnya. Sumber-sumber data dan informasi yang digunakan telah dinyatakan

secara benar dan jelas.

Medan, Agustus 2010

Yang membuat pernyataan

ABSTRAK

Tujuan utama penelitian ini adalah untuk mengetahui hubungan saling mempengaruhi antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen yang merupakan variabel strategik dalam pengambilan keputusan perusahaan di pasar modal Indonesia. Variabel ukuran perusahaan, likuiditas, profitabilitas, set kesempatan investasi, rasio aktiva tetap, dan perputaran aktiva digunakan sebagai variabel eksogen.

Penelitian ini menggunakan populasi perusahaan manufakur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2006-2008. Metode purposive sampling digunakan untuk menentukan sampel, dan menggunakan gabungan antara time series dan cross sectional. Dari 173 perusahaan manufaktur yang terdaftar pada tahun 2006, sebanyak 159 perusahaan menjadi sampel penelitian yang menghasilkan 477 pengamatan untuk periode 3 (tiga) tahun. Metode analisis dengan menggunakan model persamaan simultan two-stage least square (2-SLS) untuk meminimumkan bias yang terjadi pada analisis ordinary least square.

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa keseluruhan variabel endogen yaitu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen saling mempengaruhi secara signifikan. Selanjutnya, hasil penelitian juga menunjukkan beberapa variabel eksogen mempengaruhi variabel endogen secara signifikan.

Kata Kunci: Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang, Dividen, dan Teori Keagenan.

ABSTRACT

The main objective of this research is to analyze the relationship between managerial ownership, institutional ownership, risk, debt policy, and dividend policy which are included as strategic variables in company’s decision making of Indonesian stock market. Company size, liquidity, profitability, investment opportunity set, fixed assets ratio, return on assets are used as determined variables (exogenous variables).

This research is focused on manufacturing companies listed in Indonesian Stock Exchange for the period of 2006-2008. Purposive sampling method is employed to determine the sample, and using combination of time series and cross sectional data. From 176 companies listed in 2006, a total of 159 companies are chosen as sample which resulted in 477 observation points for the period of 3 (three) years. The analysis method employed is simultaneous equation two-stage least square (2-SLS) to minimize bias that exists in ordinary least square analysis.

The result of this research demonstrates that the overall endogenous variables, which consist of managerial ownership, institutional ownership, risk, debt policy, and dividend policy affect each other significantly. Furthermore, the result of this research also demonstrates several exogenous variables significantly affect endogenous variables.

Key words: Managerial Ownership, Institutional Ownership, Risk, Debt Policy Dividend Policy, and Agency Theory.

KATA PENGANTAR

Puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa atas berkat, kekuatan dan

pertolongan yang penulis terima sehingga penyusunan tesis ini dapat diselesaikan

dengan baik.

Penulis mengucapkan terima kasih atas bimbingan, motivasi dan bantuan

yang begitu besar selama penulis mengikuti kegiatan perkuliahan dan penyusunan

tesis ini kepada:

1. Prof. Dr. dr. Syahril Pasaribu, DTM&H, MSc (CTM), SpA(K), selaku Rektor

Universitas Sumatera Utara.

2. Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa, B., MSc, selaku Direktur Sekolah Pascasarjana

Universitas Sumatera Utara.

3. Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak. selaku Ketua Program Magister

Akuntansi Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

4. Prof. Dr. Azhar Maksum, M.Ec.Ac, selaku Dosen Pembimbing Utama yang telah

banyak membantu dalam mengarahkan, membimbing, dan memberi saran

kepada penulis.

5. Drs. Syahyunan, M.Si, selaku Dosen Pembimbing yang telah banyak membantu

dalam mengarahkan, membimbing, dan memberi saran kepada penulis.

6. Drs. Syamsul Bahri TRB, MM, Ak, selaku Dosen Pembanding yang telah

7. Dra. Tapi Anda Sari Lubis, M.Si, Ak selaku Dosen Pembanding yang telah

banyak memberi saran perbaikan penyusunan tesis kepada penulis.

8. Seluruh staf pengajar Pascasarjana Ilmu-ilmu Ekonomi Universitas Sumatera

Utara.

9. Pengelola dan seluruh staf Pascasarjana Ilmu-ilmu Ekonomi Universitas

Sumatera Utara.

10. Kedua orang tuaku: Djasa Salim dan Lely Yacob. Terima kasih untuk doa,

dukungan, nasehat, dan kesabaran yang tidak pernah henti. Kalian adalah sumber

inspirasi dan kekuatanku.

11. Sahabat-sahabat, rekan-rekan kuliah, dan rekan-rekan lainnya. Terima kasih atas

persahabatan yang telah terjalin selama ini.

Penulis menyadari tesis ini masih jauh dari sempurna, oleh karena itu penulis

sangat menghargai saran dan kritik yang membangun terkait dengan tesis ini. Semoga

dapat bermanfaat bagi kita semua.

Medan, Agustus 2010

RIWAYAT HIDUP

Nama : Lisa Novianty

Tempat dan tanggal lahir : Jakarta, 20 Nopember 1981

Pekerjaan : KAP Hendrawinata Gani & Hidayat

Agama : Budha

Orang tua : Ayah Djasa Salim

Ibu Lely Yacob

Alamat : Jl. Mojopahit No. 41 Medan

Riwayat pendidikan : 2010 Magister Sains dari Sekolah Pascasarjana

Universitas Sumatera Utara

2003 Sarjana Ekonomi dari Fakultas Ekonomi

Universitas Sumatera Utara

DAFTAR ISI

Halaman

ABSTRAK ... i

ABSTRACT ... ii

KATA PENGANTAR... iii

RIWAYAT HIDUP ... v

DAFTAR ISI... vi

DAFTAR TABEL ... x

DAFTAR GAMBAR... xii

DAFTAR LAMPIRAN ... xiii

BAB I PENDAHULUAN... 1

1.1. Latar Belakang Masalah... 1

1.2. Rumusan Penelitian... 6

1.3. Tujuan Penelitian ... 7

1.4. Manfaat Penelitian ... 8

1.5. Originalitas Penelitian... 9

BAB II TINJAUAN PUSTAKA ... 10

2.1. Landasan Teori... 10

2.1.1. Tinjauan atas Struktur Kepemilikan... 10

2.1.1.1. Kepemilikan eksternal (external block ownership)... 11

2.1.1.2. Kepemilikan manajerial (managerial block

ownership)... 12

2.1.2. Tinjauan atas Struktur Modal (Capital Structure) ... 13

2.1.2.1. Pemilihan antara hutang (debt) dan ekuitas (equity) ... 17

2.1.3. Tinjauan atas Permasalahan Principal – Agency ... 18

2.1.3.1. Konflik antara pemegang hutang (debtholders) dengan pemegang saham (shareholders) ... 20

2.1.3.2. Konflik antara pemegang saham (shareholders) dengan manajer ... 21

2.2 Review Penelitian Terdahulu ... 23

BAB III KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS ... 30

3.1. Kerangka Konsep ... 30

3.1.1. Kepemilikan Manajerial dan Hubungannya dengan Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang, dan Kebijakan Dividen... 30

3.1.2. Risiko dan Hubungannya dengan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Hutang, dan Kebijakan Dividen... 34

3.1.3 Kebijakan Hutang dan Hubungannya dengan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, dan Kebijakan Dividen ... 36

3.1.4 Kebijakan Dividen dan Hubungannya dengan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, dan Kebijakan Hutang ... 38

BAB IV METODE PENELITIAN ... 44

4.1. Rancangan Penelitian ... 44

4.2. Lokasi dan Waktu Penelitian ... 45

4.3. Populasi dan Sampel Penelitian ... 45

4.4. Variabel Penelitian ... 47

4.3.1. Klasifikasi Variabel... 47

4.3.2. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel ... 48

4.5. Sumber dan Teknik Pengumpulan Data... 49

4.6. Model dan Teknik Analisis Data... 49

4.6.1. Model Penelitian ... 49

4.6.2. Uji Asumsi Klasik ... 51

4.6.2.1. Uji normalitas... 51

4.6.2.2. Uji heteroskedastisitas... 52

4.6.2.3. Uji autokorelasi ... 53

4.6.2.4. Uji multikolinieritas ... 54

4.6.3. Pengujian Hipotesis... 55

4.6.3.1. Pengujian hipotesis dengan pendekatan persamaan simultan ... 55

BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN ... 64

5.1. Perusahaan Sampel... 64

5.2. Analisis Deskriptif Data Penelitian... 64

5.3.1. Pengujian Normalitas ... 66

5.3.2. Pengujian Heteroskedastisitas... 67

5.3.3. Pengujian Autokorelasi ... 67

5.3.4. Pengujian Multikolinieritas... 68

5.4. Uji Hipotesis ... 69

5.5. Uji Hausman ... 96

BAB VI KESIMPULAN DAN SARAN ... 104

6.1. Kesimpulan ... 104

6.2. Keterbatasan ... 109

6.3. Saran... 109

DAFTAR TABEL

Nomor Judul Halaman

2.1. Rangkuman Penelitian Terdahulu ... 24

4.1. Pemilihan Perusahaan Sampel Penelitian ... 46

4.2. Definisi Operasional Variabel... 48

4.3. Analisis Kondisi Identifikasi Order terhadap Persamaan ... 58

4.4. Matriks Koefisien Model Persamaan Simultan... 60

5.1. Statistik Deskriptif ... 64

5.2. Hasil Uji Heteroskedastisitas ... 67

5.3. Hasil Uji Autokorelasi... 67

5.4. Hasil Uji Multikolinieritas ... 68

5.5. Hasil Regresi 2 SLS Persamaan Kepemilikan Manajerial (MOWN) ... 69

5.6. Hasil Regresi 2 SLS Persamaan Kepemilikan Institusional (IOWN) ... 75

5.7. Hasil Regresi 2 SLS Persamaan Kebijakan Pengambilan Risiko (RISK) ... 80

5.8. Hasil Regresi 2 SLS Persamaan Kebijakan Hutang (DEBT)... 85

5.9. Hasil Regresi 2 SLS Persamaan Kebijakan Dividen (DIVD)... 91

5.10. Matrik Korelasi Residual ... 97

5.11. Hasil Uji Hausman Variabel MOWN ... 97

5.13. Hasil Uji Hausman Variabel IOWN ... 99

5.14. Matrik Korelasi Residual ... 99

5.15. Hasil Uji Hausman Variabel RISK ... 100

5.16. Matrik Korelasi Residual ... 101

5.17. Hasil Uji Hausman Variabel RISK ... 101

5.18. Matrik Korelasi Residual ... 102

DAFTAR GAMBAR

Nomor Judul Halaman 2.1. Hutang (Debt) versus Ekuitas (Equity) ... 18

DAFTAR LAMPIRAN

Nomor Judul Halaman

1. Tabel Populasi... 118

2. Tabel Perusahaan Sampel ... 123

3. Statistik Deskriptif ... 128

4. Uji Normalitas... 129

5. Uji Heteroskedastisitas... 130

6. Uji Autokorelasi ... 131

7. Uji Multikoliniaritas... 136

8. Kepemilikan Manajerial (MOWN) ... 137

9. Kepemilikan Institusional (IOWN)... 138

10. Risiko (RISK) ... 139

11. Hutang (DEBT)... 140

12. Dividen (DIVD) ... 141

ABSTRAK

Tujuan utama penelitian ini adalah untuk mengetahui hubungan saling mempengaruhi antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen yang merupakan variabel strategik dalam pengambilan keputusan perusahaan di pasar modal Indonesia. Variabel ukuran perusahaan, likuiditas, profitabilitas, set kesempatan investasi, rasio aktiva tetap, dan perputaran aktiva digunakan sebagai variabel eksogen.

Penelitian ini menggunakan populasi perusahaan manufakur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2006-2008. Metode purposive sampling digunakan untuk menentukan sampel, dan menggunakan gabungan antara time series dan cross sectional. Dari 173 perusahaan manufaktur yang terdaftar pada tahun 2006, sebanyak 159 perusahaan menjadi sampel penelitian yang menghasilkan 477 pengamatan untuk periode 3 (tiga) tahun. Metode analisis dengan menggunakan model persamaan simultan two-stage least square (2-SLS) untuk meminimumkan bias yang terjadi pada analisis ordinary least square.

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa keseluruhan variabel endogen yaitu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen saling mempengaruhi secara signifikan. Selanjutnya, hasil penelitian juga menunjukkan beberapa variabel eksogen mempengaruhi variabel endogen secara signifikan.

Kata Kunci: Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang, Dividen, dan Teori Keagenan.

ABSTRACT

The main objective of this research is to analyze the relationship between managerial ownership, institutional ownership, risk, debt policy, and dividend policy which are included as strategic variables in company’s decision making of Indonesian stock market. Company size, liquidity, profitability, investment opportunity set, fixed assets ratio, return on assets are used as determined variables (exogenous variables).

This research is focused on manufacturing companies listed in Indonesian Stock Exchange for the period of 2006-2008. Purposive sampling method is employed to determine the sample, and using combination of time series and cross sectional data. From 176 companies listed in 2006, a total of 159 companies are chosen as sample which resulted in 477 observation points for the period of 3 (three) years. The analysis method employed is simultaneous equation two-stage least square (2-SLS) to minimize bias that exists in ordinary least square analysis.

The result of this research demonstrates that the overall endogenous variables, which consist of managerial ownership, institutional ownership, risk, debt policy, and dividend policy affect each other significantly. Furthermore, the result of this research also demonstrates several exogenous variables significantly affect endogenous variables.

Key words: Managerial Ownership, Institutional Ownership, Risk, Debt Policy Dividend Policy, and Agency Theory.

BAB I PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang Masalah

Semenjak Modigliani dan Miller (1958) mengungkapkan tentang

ketidakrelevanan kebijakan hutang dan ketidakrelevanan kebijakan dividen, para

peneliti ekonomi dan keuangan telah mengajukan berbagai teori mengenai hubungan/

relevansi antara kebijakan hutang dan kebijakan dividen. Penelitian oleh DeAngelo

dan Masulis (1980), Kim (1988) dan Miller (1986) menyatakan bahwa kebijakan

hutang dan kebijakan dividen adalah relevan karena adanya peraturan pajak. Dalam

penelitian lain yang dilakukan oleh Myers (1984) dan Ross (1977) dinyatakan

kerelevanan tersebut dikarenakan faktor informasi asimetri, yaitu manajer mengetahui

informasi yang tidak diketahui oleh investor. Teori relevansi yang ketiga yaitu teori

keagenan (agency theory) yang dinyatakan oleh Jensen dan Meckling (1976) dan

diperluas oleh Rozeff (1982) dan Easterbrook (1984).

Dalam agency theory dinyatakan bahwa karena pemegang saham terpencar

dan memiliki portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, maka mereka

mendelegasikan pengambilan keputusan keuangan dan lainnya kepada manajer

perusahaan. Perhatian utama pemegang saham terletak pada mendiversifikasikan

risiko yang berkaitan langsung dengan perusahaan, sedangkan manajer mempunyai

kecenderungan untuk mengejar kepentingannya sendiri yang bertentangan dengan

manajer dan pemegang saham. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang

saham dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat

mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait tersebut. Namun dengan

munculnya mekanisme pengawasan tersebut akan menimbulkan biaya yang disebut

sebagai agency cost.

Ada beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost yaitu, pertama dengan

meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen, sehingga dengan

kepemilikan ini akan mensejajarkan kepentingan manajemen dengan pemegang

saham (Jensen dan Meckling, 1976). Kedua, dengan meningkatkan dividend payout

ratio atau rasio dividen terhadap laba bersih. Crutchley dan Hansen (1989) menyatakan bahwa dengan pembayaran dividen dalam jumlah yang cukup besar akan

meningkatkan kebutuhan pembiayaan dari luar, sehingga akan meningkatkan

pengawasan terhadap manajer oleh pihak penyedia pendanaan tersebut. Ketiga,

meningkatkan pendanaan dengan hutang. Peningkatan hutang akan menurunkan

besarnya konflik antara pemegang saham dengan manajemen. Di samping itu, hutang

juga akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga

menurunkan kemungkinan pemborosan dilakukan oleh manajemen (Jensen, et al.,

1992; Jensen 1986). Keempat, dengan cara mengaktifkan monitoring melalui

institutional investor. Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara

pemegang saham dari luar yaitu institutional investor dan shareholders dispersion

keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh investor institutional seperti

perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan oleh institusi lain

akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja

manajemen.

Chen dan Steiner (1999) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial

merupakan kekuatan monitoring internal yang penting dan telah diperdebatkan

sebagai sesuatu yang mempengaruhi risiko sekaligus sebagai faktor yang dipengaruhi

oleh risiko. Dalam penelitian yang dilakukan oleh Demsetz dan Lehn (1985)

diungkapkan bahwa terdapat hubungan kausal yang positif dari risiko terhadap

kepemilikan manajerial yang disebabkan oleh meningkatnya penilaian atas alat

monitoring internal ini untuk memecahkan konflik keagenan antara pemegang saham

eksternal dengan manajemen. Namun, pendapat yang dikemukakan oleh Galai dan

Masulis (1976) dan hasil pengujian empiris dari Saunders, Strock, dan Travlos (1990)

menyatakan bahwa tingginya kepemilikan oleh manajer dapat memperburuk konflik

keagenan antara pemegang saham dan pemegang obligasi sehingga akan

menimbulkan risiko yang tinggi, sementara Amihud dan Lev (1981) dan May (1995)

membuktikan bahwa terdapat hubungan kausal yang saling bertolak belakang antara

kepemilikan manajerial dengan risiko.

Secara lebih jauh, risiko merupakan topik pembahasan utama dalam ekonomi

keuangan yang menghubungkan antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan

hutang dan kebijakan dividen perusahaan. Sebagai contoh, sementara kepemilikan

yang tinggi seperti yang dinyatakan oleh Ravid (1988) mengakibatkan lebih

rendahnya tingkat hutang, dan menyebabkan keengganan perusahaan untuk

mengeluarkan uang tunai dalam rangka pembayaran dividen (Venkatesh, 1989).

Penelitian mengenai struktur kepemilikan dan pengaruhnya baik terhadap

nilai perusahaan maupun terhadap kebijakan hutang dan dividen telah dilakukan oleh

banyak peneliti, dan mereka menemukan hasil yang berbeda. Kim dan Sorensen

(1986), Agrawal dan Mendelker (1987), dan Mehran (1992) menemukan hubungan

yang positif antara kepemilikan saham oleh pihak internal perusahaan dengan debt

ratio perusahaan. Namun dengan menggunakan sumber data, periode sampel dan teknik sampling yang berbeda, Friend dan Hasbrouck (1988), Friend dan Lang (1988),

dan Jensen, et al. (1992) menemukan hubungan yang negatif antara variabel-variabel

tersebut. Chaganti dan Damanpour (1991) menemukan bahwa kepemilikan saham

oleh pihak internal tidak berpengaruh terhadap struktur pembiayaan perusahaan.

Moh’d, et al. (1998) menemukan bahwa dengan meningkatnya kepemilikan

manajerial menyebabkan manajer cenderung mengurangi kebijakan hutang sehingga

akan menurunkan risiko secara keseluruhan dan/atau agency cost yang timbul, serta

kepemilikan institusional terlihat mempengaruhi kebijakan keuangan perusahaan

melalui substitusi antara pemegang saham institusional dengan peranan hutang dalam

struktur pembiayaan perusahaan. Bathala, et al. (1994) menunjukkan bahwa

kepemilikan institusional mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan

Jensen, et al. (1992) berargumen bahwa kepemilikan manajerial, kebijakan

hutang, dan dividen adalah berhubungan secara bersamaan walaupun metode yang

mereka kemukakan secara statistik menghasilkan tingkat signifikansi yang relatif

rendah dalam pendugaan parameter persamaan kepemilikan manajerial.

Chen dan Steiner (1999) memperluas cakupan penelitian tentang kepemilikan

manajerial dengan membangun sebuah model empiris dengan kepemilikan manajerial,

kebijakan pengambilan risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen

masing-masing diperlakukan sebagai variabel endogen yang ditetapkan secara bersamaan

(endogenous, jointly determined variables). Pembangunan model ini didasarkan pada

fakta bahwa kepemilikan manajerial, kebijakan pengambilan risiko, kebijakan hutang,

dan kebijakan dividen merupakan bagian yang integral dari proses pengambilan

keputusan perusahaan dalam kerangka keagenan. Variabel kepemilikan institusional

tidak dimasukkan dalam model tersebut dikarenakan variabel tersebut merupakan

variabel eksternal terhadap perusahaan, sehingga tidak merupakan variabel

pengambilan keputusan perusahaan.

Hasil penelitian yang dilakukan Chen dan Steiner (1999) atas model empiris

tersebut menyebutkan bahwa pada tingkatan yang rendah, risiko merupakan faktor

penentu yang positif atas kepemilikan manajerial. Dalam tingkatan risiko yang lebih

tinggi, penghindaran risiko oleh manajer merupakan efek yang signifikan. Chen dan

Steiner (1999) juga menemukan bahwa kepemilikan manajerial secara positif

menyebabkan tindakan pengambilan risiko, sehingga penelitian mereka membuktikan

risiko. Dalam penelitian tersebut juga ditemukan terdapat efek substitusi-monitoring

(substitution-monitoring effect) antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan

hutang dan antara kepemilikan manajerial dengan kebijakan dividen. Efek ini juga

terlihat dalam hubungan antara kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional,

yang menunjukkan bahwa perusahaan memilih antara alternatif kekuatan monitoring

dalam usahanya untuk menekan agency cost.

Dari fenomena yang muncul dan hasil penelitian-penelitian terdahulu, penulis

termotivasi untuk melakukan penelitian yang menguji hubungan antara kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen

dengan menggunakan basis agency theory dan menggunakan metode analisis kuadrat

terkecil dua tahap (two-stage least squares).

1.2. Rumusan Penelitian

Berdasarkan uraian pada latar belakang masalah dan hasil

penelitian-penelitian sebelumnya, penulis merumuskan masalah penelitian-penelitian ini sebagai berikut:

1. Apakah terdapat pengaruh signifikan kepemilikan institusional, kebijakan

pengambilan risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen terhadap

kepemilikan manajerial?

2. Apakah terdapat pengaruh signifikan kepemilikan manajerial, kebijakan

pengambilan risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen terhadap

3. Apakah terdapat pengaruh signifikan kepemilikan manajerial, kepemilikan

institusional, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen terhadap kebijakan

pengambilan risiko?

4. Apakah terdapat pengaruh signifikan kepemilikan manajerial, kepemilikan

institusional, kebijakan pengambilan risiko, dan kebijakan dividen terhadap

kebijakan hutang?

5. Apakah terdapat pengaruh signifikan kepemilikan manajerial, kepemilikan

institusional, kebijakan pengambilan risiko, dan kebijakan dividen terhadap

kebijakan hutang?

6. Apakah terdapat pengaruh signifikan variabel eksogen terhadap kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan

dividen?

1.3. Tujuan Penelitian

Berdasarkan perumusan masalah penelitian, maka tujuan penelitian ini adalah

sebagai berikut:

1. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh kepemilikan

institusional, kebijakan pengambilan risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan

dividen terhadap kepemilikan manajerial.

2. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh kepemilikan

manajerial, kebijakan pengambilan risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan

3. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen

terhadap kebijakan pengambilan risiko.

4. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, kebijakan pengambilan risiko, dan

kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang.

5. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, kebijakan pengambilan risiko, dan

kebijakan dividen terhadap kebijakan hutang.

6. Untuk menguji dan memberikan bukti empiris tentang pengaruh variabel

eksogen terhadap kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko,

kebijakan hutang, dan kebijakan dividen.

1.4. Manfaat Penelitian

Manfaat yang diharapkan dari penelitian ini antara lain:

1. Temuan pada penelitian ini diharapkan dapat menjelaskan hubungan saling

mempengaruhi antara kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko,

kebijakan hutang, dan kebijakan dividen, dan pengaruh variabel eksogen

terhadap kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan

2. Bagi peneliti, temuan pada penelitian ini diharapkan dapat menambah

pemahaman mengenai mekanisme untuk mengurangi agency cost yang

dilakukan perusahaan serta hubungan saling mempengaruhi diantaranya.

3. Bagi akademisi dan peneliti selanjutnya, temuan pada penelitian ini diharapkan

dapat menambah dan memperluas perbendaharaan penelitian di bidang

akuntansi dengan menggunakan metode persamaan simultan.

1.5. Originalitas Penelitian

Ide dasar penelitian ini berasal dari penelitian yang dilakukan oleh Chen dan

Steiner (1999) dan merupakan replikasi dari penelitian yang dilakukan oleh Putri dan

Nasir (2006) dengan menggunakan metode pengukuran variabel dan jenis variabel

kontrol (variabel eksogen) yang berbeda. Perbedaan tersebut adalah dalam

pengukuran variabel endogen yaitu kebijakan hutang dan kebijakan dividen.

Perbedaan juga dibuat dalam pengukuran variabel eksogen, yaitu perputaran aktiva,

profitabilitas perusahaan, dan likuiditas perusahaan. Periode pengamatan juga

berbeda, di mana periode penelitian ini adalah dari tahun 2006-2008, sedangkan

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1. Landasan Teori

2.1.1. Tinjauan atas Struktur Kepemilikan

Struktur kepemilikan dapat diklasifikasikan menjadi blok kepemilikan

eksternal (external block ownership) dan blok kepemilikan internal (insider block

ownership) atau kepemilikan manajerial (managerial block ownership). Struktur kepemilikan dalam suatu perusahaan mengimplikasikan adanya pengorbanan dalam

penggunaan sumber daya secara efisien untuk memaksimumkan profit yang diperoleh,

di mana kepemilikan yang tersebar akan mengurangi insentif bagi manajer untuk

memaksimumkan profit. Dalam penelitian terbaru, struktur kepemilikan dihubungkan

dengan kerangka legal. Pada negara yang perlindungan terhadap investornya lemah,

pemusatan kepemilikan menjadi pengganti dari perlindungan legal. Dengan demikian,

pemegang saham mayoritas dapat mengharapkan untuk memperoleh pengembalian

investasi mereka (La Porta et al., 1998).

Pemusatan kepemilikan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan

tersebut dengan meminimumkan agency cost (Classens et al, 1999; Jensen dan

Meckling, 1976). Namun, pemusatan kepemilikan tersebut juga mengandung biaya

potensial. Bukti empiris pada negara berkembang menunjukkan bahwa pemusatan

kemungkinan dapat menimbulkan mudahnya perilaku meminjam, sehingga akan

meningkatkan tingkat hutang perusahaan (Alba, Classens dan Djankov, 1998).

Jika dihubungkan dengan keadaan di Indonesia sebagai negara berkembang,

Taridi (1999) mengambil kesimpulan bahwa peningkatan penggunaan hutang dalam

suatu perusahaan berhubungan dengan beberapa ciri khas dari perekonomian yang

berada dalam tahap transisi, antara lain perlindungan legal yang lemah terhadap

kepentingan pemegang saham minoritas, penegakan hukum yang lemah, dan

pemusatan kepemilikan. Penggunaan hutang yang meningkat ini akan menyebabkan

penurunan kinerja perusahaan (Taridi, 1999).

2.1.1.1. Kepemilikan eksternal (external block ownership)

Kepemilikan eksternal dapat didefinisikan sebagai kepemilikan saham yang

dimiliki oleh investor besar yang bukan berasal dari kalangan manajerial. Menurut

Friend dan Lang (1988), pemegang saham eksternal mempunyai insentif untuk

memonitor dan mempengaruhi manajemen secara wajar untuk melindungi investasi

mereka dalam perusahaan. Shleifer dan Vishny (1986) mengungkapkan bahwa

pemegang saham eksternal mengurangi perilaku manajer yang oportunis, sehingga

mengakibatkan rendahnya konflik agensi langsung antara manajemen dan pemegang

saham.

Menurut active monitoring hypothesis, perusahaan dengan tingkat

kepemilikan eksternal yang tinggi akan memiliki tingkat hutang yang lebih tinggi

(Friend dan Lang, 1988). Sebaliknya, McConnel dan Servaes (1990) menunjukkan

hypothesis mengungkapkan bahwa tingkat hutang perusahaan dapat berhubungan secara negatif terhadap tingkat kepemilikan pemegang saham eksternal. Kedua

hipotesis tersebut mengindikasikan bahwa hubungan antara kepemilikan saham

eksternal dengan tingkat hutang adalah non-linear (Brailsford et. al., 1999).

2.1.1.2. Kepemilikan manajerial (managerial block ownership)

Jensen dan Meckling (1976) mengungkapkan bahwa struktur kepemilikan

ekuitas berpengaruh penting terhadap insentif manajerial dan nilai perusahaan.

Mereka berargumen bahwa kepemilikan saham manajerial dapat mengurangi insentif

manajer untuk mengkonsumsi kemewahan, menyedot kekayaan pemegang saham,

atau terlibat dalam perilaku yang tidak memaksimumkan nilai lainnya. Argumen ini

dikenal sebagai hipotesis penyatuan kepentingan (convergence of interests’

hypothesis).

Hipotesis managerial self-interest (Brailsford et. al., 1999) atau hipotesis

managerial entrenchment (Friend dan Lang, 1988) mengungkapkan bahwa apabila dihadapkan pada kesempatan, manajer yang tidak menyukai risiko akan lebih

berinsentif untuk merendahkan risiko kehilangan pekerjaan yang tidak dapat

didiversifikasi dengan memastikan kelangsungan hidup perusahaan. Hal ini

dikarenakan mereka menanggung beban risiko yang tidak dapat dihindarkan atas

kekayaan perusahaan yang mempekerjakan mereka.

Namun, apabila manajer pada awalnya telah memiliki porsi yang signifikan

dan Servaes, 1995). Penurunan tingkat hutang ini dikarenakan manajer yang

posisinya kuat dalam perusahaan akan mempertimbangkan dengan hati-hati pilihan

tingkat hutang perusahaan (Berger et. al., 1997). Manajer dapat lebih menyukai

tingkat hutang yang lebih rendah dari seharusnya dikarenakan keinginan mereka

mengurangi risiko perusahaan untuk melindungi modal sumber daya mereka, atau

ketidaksukaan mereka terhadap tekanan kinerja yang timbul akibat komitmen

penggunaan uang tunai dalam jumlah yang besar. McConnel dan Servaes (1995)

menemukan hubungan yang non-linear antara kepemilikan manajerial dengan kinerja

perusahaan.

2.1.2. Tinjauan atas Struktur Modal (Capital Structure)

Teori struktur modal modern dimulai sejak tahun 1958, ketika Franco

Modigliani dan Merton Miller (MM) menerbitkan artikel yang berjudul “The Cost of

Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, yang disebut sebagai

artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pernah diterbitkan. Studi MM

didasarkan pada beberapa asumsi yang cukup kuat, termasuk hal-hal berikut:

a. Tidak adanya komisi broker (brokerage costs).

b. Tidak adanya pajak.

c. Tidak adanya biaya kebangkrutan (bankruptcy costs).

d. Investor individual dapat meminjam pada tingkat bunga yang sama dengan

e. Seluruh investor mempunyai informasi yang sama dengan yang dimiliki

manajemen yang berkaitan dengan kesempatan investasi perusahaan di masa

mendatang.

f. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang.

Jika asumsi tersebut tidak berubah, MM membuktikan bahwa nilai perusahaan tidak

dipengaruhi oleh struktur modalnya, sehingga kondisi berikut harus terjadi:

VL = VU = SL + D

VL merupakan nilai dari perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm), sama

dengan VU, yang merupakan nilai dari perusahaan yang identik namun tidak

menggunakan hutang (unlevered firm). SL merupakan nilai saham dari perusahaan

yang menggunakan hutang (levered firm), dan D merupakan nilai dari hutang tersebut.

Pada saat hutang bertambah, beban lebih diberikan pada hutang yang berbiaya rendah,

namun ekuitas menjadi lebih berisiko, sehingga meningkatkan biaya ekuitas. MM

berasumsi bahwa biaya ekuitas akan meningkat secukupnya untuk menjaga biaya

modal rata-rata tertimbang dalam jumlah yang konstan. Dengan kata lain, jika asumsi

MM benar, tidak menjadi masalah bagaimana sebuah perusahaan membiayai kegiatan

Terdapat dua teori utama dalam literatur setelah MM:

a. Rasio hutang yang ditargetkan didefinisikan sebagai perpaduan antara hutang

dan ekuitas yang memaksimumkan nilai perusahaan. Myers (1984) menyatakan

teori tersebut sebagai static trade-off theory.

b. Teori fund cost hierarchy atau pecking order theory. Teori ini menyatakan

bahwa pendanaan internal (laba ditahan) selalu lebih murah daripada pendanaan

hutang, sedangkan pendanaan hutang selalu lebih murah daripada pendanaan

yang diperoleh dari pasar ekuitas eksternal (de Jong, 1999; Megginson, 1996;

Myers dan Majluf, 1984; Shuetrim, Lowe dan Morling, 1993).

Teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan mempunyai rasio

hutang-ekuitas yang optimal, yang ditentukan dengan memilih antara keuntungan dengan

biaya penggunaan hutang tersebut (Megginson, 1997). Keseluruhan biaya berikut ini

dipengaruhi oleh penggunaan hutang:

a. Perpajakan. MM berargumen bahwa pembayaran bunga yang diakui pajak

sebagai beban membuat perusahaan memanfaatkan penggunaan hutang

secara optimal. Implikasi pengaruh perpajakan terhadap keputusan

pemilihan struktur modal yaitu penggunaan hutang yang optimal akan

meningkat seiring dengan meningkatnya tarif perpajakan badan.

b. Biaya kebangkrutan dan kesulitan keuangan. Kondisi kebangkrutan

mendatangkan biaya langsung maupun tidak langsung terhadap perusahaan.

Biaya langsung kebangkrutan meliputi biaya hukum, biaya trustee, dan

pemegang hutang dan pemegang saham. Biaya kebangkrutan tidak langsung

meliputi terganggunya operasional perusahaan, hilangnya pemasok dan

pangsa pasar, serta pemaksaan pembatasan finansial oleh kreditur.

c. Studi sebelumnya menemukan bahwa biaya kebangkrutan dan kesulitan

keuangan ini menyebabkan beberapa implikasi terhadap pemilihan struktur

modal. Pertama, tingkat hutang yang optimal kemungkinan berhubungan

secara berkebalikan terhadap ukuran risiko keuangan (cash flow volatility).

Kedua, rasio tingkat hutang yang optimal kemungkinan berhubungan secara

positif terhadap ukuran perusahaan. Ketiga, tingkat hutang kemungkinan

berhubungan positif terhadap nilai aktiva perusahaan yang dapat dijaminkan

atau nilai likuidasinya.

Pemilik perusahaan akan menanggung biaya keagenan hutang sebagai hasil

dari konflik yang potensial terjadi antara pemegang hutang (debtholders) dan

pemegang saham (shareholders), juga antara manajer dan pemegang saham.

Teori Pecking order mengasumsikan bahwa perusahaan tidak mentargetkan

suatu rasio hutang yang spesifik, namun sebagai gantinya perusahaan menggunakan

pembiayaan eksternal hanya pada saat pembiayaan internal tidak mencukupi

kebutuhan. Menurut teori ini, perusahaan dapat menjalankan satu dari tiga alternatif

pilihan utama: (i) menggunakan laba ditahan, (ii) meminjam melalui instrumen

hutang, atau (iii) menerbitkan saham baru. Ketiga komponen struktur modal ini

Teori Pecking order mengimplikasikan hubungan yang negatif antara arus

kas dan tingkat hutang, dikarenakan pada saat arus kas meningkat, perusahaan akan

lebih mampu mengandalkan pembiayaan internal (Myers & Majluf, 1984). Dana

internal yang tersedia dapat di-proxy-kan dengan kesempatan pertumbuhan (Growth

opportunities). Jika suatu perusahaan sukses dan mendapatkan laba, maka akan terdapat dana internal yang cukup untuk melakukan investasi. Oleh karena itu,

kesempatan pertumbuhan berhubungan negatif dengan tingkat hutang.

2.1.2.1. Pemilihan antara hutang (debt) dan ekuitas (equity)

Pemilihan struktur modal ditetapkan melalui trade-off antara keuntungan

marginal dari penggunaan hutang dengan biaya marginal atas penyediaan hutang

tersebut. Nilai perusahaan dimaksimumkan pada tingkat hutang yang menyamakan

keuntungan dan biaya marginal dari hutang tersebut.

Secara fundamental, nilai suatu perusahaan merupakan tingkat diskonto aliran

kas masuk yang akan diperoleh dari pemanfaatan asetnya. Investor memegang

berbagai tipe klaim atas arus kas perusahaan dalam membiayai perolehan aset

perusahaan tersebut.

Struktur modal mengarah pada bauran antara sumber dana jangka panjang

yang digunakan perusahaan, sehingga secara mendasar konsep ini mengabaikan

kewajiban jangka pendek (Keown, et al., 1996).

Hutang didefinisikan sebagai setiap bentuk pembiayaan yang mengandung

diakui pajak (tax deductable), mempunyai jangka waktu yang tetap, dan mempunyai

prioritas baik dalam kondisi operasional normal maupun dalam kondisi kebangkrutan.

Klaim atas hutang memberikan hak kepada pemegang klaim tersebut akan

suatu arus kas kontraktual (biasanya terdiri dari pembayaran atas pokok hutang dan

beban bunga), sedangkan klaim atas ekuitas memberikan hak kepada pemegang klaim

tersebut akan arus kas residual yang tersisa setelah memenuhi seluruh klaim yang

telah dijanjikan. Hutang memiliki pembayaran bunga yang tetap, sedangkan ekuitas

memberikan hak atas dividen kepada pemegangnya (La Porta et al., 1998).

Perbedaan antara hutang dan ekuitas dapat disimpulkan dalam gambar

berikut:

Sumber: Damodaran (1997: 391)

Gambar 2.1. Hutang (Debt) versus Ekuitas (Equity) 2.1.3. Tinjauan atas Permasalahan Principal _– Agency

Jensen dan Meckling (1976: 308) mendefinisikan hubungan keagenan

(agency relationship) sebagai suatu kontrak di mana satu atau lebih individu

(principals) menugaskan individu lainnya untuk melakukan suatu pekerjaan atas

nama mereka yang melibatkan pendelegasian kekuasaan pengambilan keputusan Klaim tetap

Diakui pajak Prioritas tertinggi dalam kesulitan

keuangan Jatuh tempo yang tetap Tidak adanya kontrol manajemen

Klaim residual Tidak diakui pajak Prioritas terendah dalam kesulitan

keuangan

Tidak ada batasan jatuh tempo Adanya kontrol manajemen

kepada individu lainnya (agent) tersebut. Jensen dan Meckling membangun teori ini

dengan berdasarkan pada beberapa asumsi antara lain prinsipal yang rasional, agen

yang berorientasi pada kepentingan sendiri (oportunis), informasi asimetri dan

penanggungan risiko.

Fokus teori ini yaitu menentukan bentuk kontrak yang paling efisien yang

mengatur hubungan prinsipal-agen dengan berbagai asumsi mengenai orang,

organisasi dan informasi tertentu. Dalam dunia nyata, informasi tersebut bersifat

asimetri dan fenomena ini membawa permasalahan mendasar dalam sistem keuangan,

yaitu pilihan yang tidak wajar dan moral hazard. Dalam situasi informasi asimetri,

agen mempunyai keunggulan atas informasi dibandingkan dengan informasi yang

tersedia kepada prinsipal. Perbedaan informasi ini, bersama dengan kepentingan yang

berbeda dapat memicu perilaku agen yang menguntungkan bagi dirinya sendiri tetapi

merugikan bagi prinsipal. Dalam hubungannya dengan pilihan hutang atau ekuitas,

masalah informasi asimetri dan kepentingan yang berbeda tersebut mempunyai

peranan yang penting dalam usaha agen mencapai tujuan perusahaan.

Informasi asimetri dapat bersifat ex ante dan ex post. Informasi asimetri ex

ante merupakan masalah informasi asimetri yang terjadi sebelum timbulnya transaksi, contohnya ketika suatu perusahaan yang mempunyai potensi risiko kredit yang tidak

bagus berusaha untuk mencari pinjaman, maka mereka akan cenderung memilih

pihak-pihak yang paling mungkin menghasilkan hasil yang tidak diinginkan

(adverse). Situasi ini (adverse selection) sering disebut sebagai masalah informasi

Informasi asimetri ex post dapat dijelaskan dengan model moral hazard.

Moral hazard mengarah pada konsekuensi etis yang timbul akibat tindakan para agen ekonomi yang memaksimumkan kepentingan mereka namun dengan mengorbankan

pihak lain, juga termasuk konsekuensi etis yang timbul akibat tindakan para agen

ekonomi di mana mereka tidak dapat menikmati keuntungan dari tindakan mereka

karena adanya faktor ketidakpastian. Moral hazard terjadi setelah timbulnya transaksi.

Pihak yang meminjamkan (lender) menghadapi suatu risiko (hazard) ketika pihak

peminjam (borrower) berinsentif untuk terlibat dalam kegiatan yang tidak diinginkan

(immoral) dari sudut pandang pihak yang meminjamkan, yaitu tindakan yang

menyebabkan semakin kecilnya kemungkinan dana yang dipinjamkan tersebut akan

dapat dikembalikan. Moral hazard merupakan masalah tindakan yang tersembunyi

(hidden action problem).

2.1.3.1. Konflik antara pemegang hutang (debtholders) dengan pemegang saham (shareholders)

Konflik antara pemegang saham dan pemegang hutang disebabkan karena

adanya perbedaan sikap dalam menghadapi risiko antara kedua belah pihak tersebut

(Choi, 1992). Pemegang saham dapat mengambil keputusan yang akan memindahkan

kekayaan dari pemegang hutang kepada mereka (de Jong, 1999; Jensen dan Smith,

1985). Konflik yang potensial timbul dapat berupa:

a. Asset substitution-risk shifting. Hipotesis ini menyatakan bahwa pemegang

saham mempunyai kelebihan untuk memanfaatkan (mengeksploitasi) pemegang

mengganti proyek yang sedang berjalan dengan proyek yang berisiko lebih

tinggi (Jensen dan Meckling, 1976). Karena risiko proyek tersebut akan

ditanggung oleh pemegang hutang, kekayaan akan berpindah dari pemegang

hutang kepada pemegang saham, sehingga nilai dari ekuitas pemegang saham

akan meningkat sedangkan nilai klaim pemegang hutang akan berkurang

(Jensen dan Smith, 1985).

b. Under-investment. Myers (1977) menyatakan bahwa masalah under-investment

timbul pada saat pemegang saham mempunyai kecenderungan untuk

menghindari proyek aman yang ber-net present value positif. Tidak ada insentif

menyumbangkan modal baru untuk memulai proyek baru, walaupun proyek

baru tersebut akan meningkatkan kinerja perusahaan. Situasi ini timbul pada

saat keadaan kesulitan (distress), di mana beban hutang yang berlebih

menyebabkan pemegang saham melewatkan kesempatan pertumbuhan (de

Jong, 1999).

2.1.3.2. Konflik antara pemegang saham (shareholders) dengan manajer

Jensen dan Meckling (1976) memperkenalkan konflik antara pemegang

saham dengan manajemen yang timbul akibat adanya pemisahan kepemilikan dan

kendali. Jika manajer memegang kurang dari 100% klaim residual, konflik tersebut

akan terjadi, dikarenakan para manajer tidak mendapatkan keseluruhan keuntungan

dari aktivitas pemaksimuman laba, tetapi mereka menanggung keseluruhan biaya

Manajer dapat melakukan tindakan yang kurang menjaga sumber daya

perusahaan, dan dapat memindahkan sumber daya perusahaan tersebut untuk

keuntungan pribadinya, menikmati fasilitas yang lebih yang akhirnya menyebabkan

ketidakefisienan manajemen. Ketidakefisienan ini dapat dikurangi dengan

menggunakan pembiayaan hutang (Jensen, 1986).

Menurut hipotesis over-investment, manajer cenderung untuk memaksa

perusahaan tumbuh di luar ukuran optimalnya dan menerima proyek yang bernilai

negatif bagi perusahaan. Jensen berargumen bahwa over-investment tersebut

diperburuk dengan berlebihnya arus kas bebas dan sedikitnya kesempatan

pertumbuhan. Terdapat beberapa alternatif untuk mengendalikan perilaku

over-invesment tersebut, antara lain:

a. Menerbitkan hutang dapat mengurangi masalah over-investment. Jensen (1986)

menyebut sifat non-discretionary ini sebagai peranan pendisiplinan dari hutang.

b. Membuat ketergantungan antara penghasilan manajer dengan kinerja perusahaan.

Hal ini dapat dicapai melalui kepemilikan manajerial atau rencana option, atau

dengan suatu skema kompensasi.

c. Mekanisme kontrol perusahaan secara internal dan eksternal dapat mengurangi

over-investment. Mekanisme kontrol internal termasuk pengawasan oleh dewan, pemegang saham utama, atau bank. Contoh mekanisme kontrol eksternal yaitu

market kontrol perusahaan yang dicirikan dengan pengambilalihan secara paksa (hostile takeover).

Menurut studi sebelumnya, konflik antara pemegang saham dan manajer

terdiri dari 2 jenis masalah, yaitu masalah over-investment dalam bentuk melibatkan

diri dalam hutang (self imposed debt) dan masalah over-investment dalam bentuk

penghindaran hutang (debt avoidance). Masalah over-investment ini diprediksikan

lebih banyak dihadapi oleh perusahaan yang mengalami kekurangan kesempatan

pertumbuhan. Dalam masalah over-investment melibatkan diri dalam hutang (self

imposed debt), manajer secara sukarela menerbitkan hutang yang bertujuan untuk mengikatkan diri mereka dan mengurangi biaya yang timbul akibat konflik keagenan

(Jensen, 1986), sedangkan dalam masalah over-investment penghindaran hutang (debt

avoidance) manajer berusaha untuk menghindari hutang tersebut (Zwiebel, 1996).

2.2. Review Penelitian Terdahulu

Berbagai penelitian terdahulu yang telah menganalisis hubungan antara

variabel kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang

dan kebijakan dividen beserta temuan empiris dari masing-masing penelitian adalah

Tabel 2.1. Rangkuman Penelitian Terdahulu

Peneliti Judul Penelitian Variabel Model

Analisis Hasil Penelitian Chen dan Steiner (1999) Managerial ownership and agency conflicts: A nonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt policy, and dividend policy Kepemilikan saham oleh pihak manajer

Risiko

Rasio long term debt terhadap nilai pasar ekuitas Rasio dividen terhadap pendapatan operasi Nonlinear two-stage least squares

Terdapat hubungan saling mempengaruhi antara variabel kepemilikan

manajerial, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen. Bathala, Moon, dan Rao (1994) Managerial ownership, debt policy, and the impact of institutional holdings: An agency perspective Kepemilikan saham oleh pihak manajer

Rasio long term debt terhadap nilai pasar ekuitas Kepemilikan saham oleh institusional Two-stage least squares (2-SLS)

Kepemilikan oleh investor institusional merupakan agen monitoring yang efektif dan membantu dalam mengurangi agency cost. Kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang merupakan variabel yang saling

substitusi dalam kerangka teori keagenan. Kim, Rhim, dan Friesner (2007) Interrelationship among capital structure, dividends, and ownership: Evidence from South Korea Kepemilikan saham oleh pihak internal

Rasio total hutang terhadap nilai buku total aktiva

Rasio dividen kas terhadap laba operasi

Three-stage least squares (3-SLS)

Kebijakan hutang dan struktur kepemilikan mempunyai akibat yang positif terhadap kebijakan dividen. Kebijakan hutang dan dividen secara

bersamaan berhubungan positif terhadap struktur kepemilikan.

Lanjutan Tabel 2.1

Peneliti Judul

Penelitian Variabel Model Analisis Hasil Penelitian Jensen, Solberg,

dan Zorn (1992)

Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies Kepemilikan saham oleh pihak internal Rasio long term debt terhadap nilai buku total aktiva Rasio dividen terhadap laba operasi Three-stage least squares (3-SLS) Hasil penelitian mendukung pernyataan bahwa keputusan keuangan dan tingkat kepemilikan internal adalah saling

tergantung satu sama lain (interdependent). Tingkat kepemilikan internal berpengaruh negatif terhadap tingkat hutang dan dividen perusahaan. Chaganti dan Damanpour (1991) Institutional ownership, capital structure, and firm performance Kepemilikan saham oleh institusi eksternal Kepemilikan saham oleh eksekutif perusahaan Kepemilikan saham oleh anggota keluarga Kepemilikan saham oleh institusi internal

Rasio long term debt terhadap modal

Return on assets (ROA)

Return on equity (ROE)

Price-earnings ratio (P-E ratio) Total return saham

Analisis regressi berganda (multipe regression) Hasil penelitian menemukan bahwa gabungan antara pihak internal dan eksternal perusahaan

berinteraksi satu dengan lainnya untuk mempengaruhi tindakan perusahaan.

Lanjutan Tabel 2.1

Peneliti Judul Penelitian Variabel Model

Analisis Hasil Penelitian Crutchley dan

Hansen (1989)

A test of agency theory of managerial ownership, corporate leverage, and corporate dividends Kepemilikan saham oleh pegawai dan direksi

Rasio long term debt terhadap nilai pasar saham yang dimiliki oleh pihak eksternal (nonmanagers) Rasio total dividen kas saham biasa terhadap nilai pasar saham yang dimiliki oleh pihak eksternal (nonmanagers) Ordinary least squares (OLS) Hasil penelitian mengindikasikan bahwa manajer mensubstitusi antara 3 kebijakan (kepemilikan manajerial, kebijakan hutang dan kebijakan dividen), dan mengambil keunggulan atas trade-off antara cost dan benefit dari ketiga kebijakan tersebut yang mengurangi agency cost.

Dutta (1999) Managerial ownership,

dividend, and debt policy in the US banking industry

Kepemilikan saham oleh manajer dan direksi

Dividen per saham Rasio total hutang terhadap total aktiva Two-stage least squares (2-SLS) Hubungan antara

kebijakan hutang dengan kepemilikan internal adalah tidak signifikan dikarenakan adanya peraturan yang mengikat perusahaan perbankan. Namun, hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif yang kuat antara

kepemilikan internal dengan dividen.

Lanjutan Tabel 2.1

Peneliti Judul

Penelitian Variabel Model Analisis Hasil Penelitian Fitri (2003) Kepemilikan

manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang dan kebijakan dividen: Analisis persamaan simultan Kepemilikan manajerial Kepemilikan inslitusional Risiko Kebijakan hutang Kebijakan dividen Two-stage least squares (2-SLS)

1.Semakin tinggi kepemilikan

institusional maka

akan semakin

meningkatkan

pengawasan pihak eksternal terhadap perusahaan.

2.Pengaruh kebijakan hutang terhadap kepemilikan

manajerial adalah negatif.

3.Hubungan antara kepemilikan

manajerial dan

kepemilikan

institusional adalah negatif.

4.Risiko mempunyai hubungan negatif dan signifikan terhadap kepemilikan

institusional.

5.Hasil penelitian Fitri dan Mamduh (2003) menunjukkan bahwa terdapat.

6.Hubungan yang

negatif dan signifikan antara variabel kepemilikan

institusional terhadap risiko.

7.Pengaruh dividen terhadap risiko adalah negatif.

Lanjutan Tabel 2.1

Peneliti Judul Penelitian Variabel Model

Analisis Hasil Penelitian Putri dan Nasir

(2006) Analisis persamaan simultan kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen dalam perspektif teori keagenan Kepemilikan saham oleh pihak manajerial Kepemilikan saham oleh institusional dan blockholders Risiko bisnis perusahaan Rasio total hutang terhadap total ekuitas Rasio pembayaran dividen Two-stage least squares (2-SLS) Kepemilikan institusional, risiko, kebijakan hutang, dan kebijakan dividen berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial. Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap risiko. Kepemilikan manajerial dan risiko berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang. Kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional dan risiko berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Wahidahwati (2002) Pengaruh kepemilikan saham oleh pihak manajemen dan institusional ownership terhadap penggunaan hutang perusahan Kepemilikan Manajerial Rasio hutang Kepemilikan institusional Two-stage least squares (2-SLS) Kehadiran kepemilikan institusional pada industri manufaktur mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap rasio hutang.

Lanjutan Tabel 2.1

Peneliti Judul Penelitian Variabel Model

Analisis Hasil Penelitian Andriana (2004) Pengaruh insider

ownership, institusional investor, dividen payment, dan firm growth terhadap kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yan terdaftar di Bursa Efek

Jakarta sejak tahun 1999 sampai dengan tahun 2002

Insider Ownership Institusional Investor Dividen Payment, Firm growth Two-stage least squares (2-SLS)

(1) Variabel insider ownership,

institusional investor, dividend payment, dan

firm growth

mempunyai pengaruh secara simultan terhadap kebijakan hutang perusahaan; (2) Variabel insider

ownership tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan;

(3) Variabel institusional investor memiliki pengaruh positif terhadap debt ratio; (4) Variabel dividend

payment menunjukkan

pengaruh yang negatif terhadap kebijakan

utang secara

signifikan;

(5) Variabel firm growth memberikan pengaruh yang negatif terhadap kebijakan utang.

BAB III

KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS

3.1. Kerangka Konsep

Kerangka konsep penelitian ini dapat digambarkan sebagai berikut:

Gambar 3.1. Kerangka Konsep Penelitian

3.1.1. Kepemilikan Manajerial dan Hubungannya dengan Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang, dan Kebijakan Dividen

Menurut model keagenan perusahaan yang dikemukakan oleh Jensen dan

Meckling (1976), perusahaan yang telah berkembang akan menghadapi konflik

keagenan yang muncul dari adanya pemisahan antara fungsi pengambilan keputusan

mempunyai kecenderungan untuk terlibat dalam kegiatan konsumsi dan perilaku yang

oportunis dikarenakan mereka akan mendapatkan keuntungan maksimum dari

kegiatan tersebut namun mengemban porsi biaya yang lebih sedikit. Mereka lebih

lanjut menyatakan bahwa perilaku ini sebagai agency cost dari ekuitas dan

menunjukkan bahwa hal tersebut dapat dikurangi dengan meningkatkan kepemilikan

manajerial dalam perusahaan, sehingga akan memaksa manajer untuk turut

mengemban konsekuensi dari tindakan yang mereka ambil.

Beberapa faktor yang mempengaruhi kepemilikan manajerial sebagaimana

yang telah diungkapkan dalam penelitian terdahulu antara lain meliputi kepemilikan

institusional, risiko, kebijakan hutang dan kebijakan dividen.

Shleifer dan Vishny (1986) dari sudut pandang teoritis mengungkapkan

bahwa pemegang saham besar, dari sudut pandang kepentingan ekonomi, mempunyai

insentif untuk memonitor manajer. Secara spesifik, dinyatakan bahwa kehadiran

pemegang saham besar penting dalam mewujudkan terjadinya pengambilalihan.

Pentingnya peranan investor institusional sebagai agen pengawasan (monitoring

agents) semakin bertambah seiring dengan semakin bertambahnya nilai investasi ekuitas yang dilakukan oleh institusional dalam pasar modal. Perkembangan ini

menimbulkan perubahan dalam perilaku investor institusional dari perilaku yang

pasif menuju ke perilaku pengawasan yang aktif melalui usaha para investor

institusional untuk meningkatkan pertanggungjawaban manajerial.

Chen dan Steiner (1999) mengajukan hipotesis bahwa kepemilikan

kepemilikan manajerial berdasarkan pada penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh

Brickley, et al. (1988), Pound (1998), dan McConnell dan Servaes (1990) yang

menemukan bukti mendukung peranan pengawasan positif yang dilakukan oleh

investor institusional. Hal ini menegaskan bahwa kehadiran investor institusional

diharapkan akan menghilangkan kebutuhan akan kepemilikan manajerial.

Demsetz (1983) dan Demsetz dan Lehn (1985) berargumen bahwa

perusahaan yang beroperasi dalam kondisi pasar yang berisiko akan lebih sulit untuk

dimonitor secara eksternal, sehingga dengan lebih tingginya risiko akan

meningkatkan nilai kepemilikan manajerial sebagai mekanisme pengawasan internal.

Namun, dalam argumen selanjutnya, Demsetz dan Lehn (1985) menyatakan bahwa

pada tingkat risiko tinggi tertentu, sikap penghindaran terhadap risiko akan

mendominasi sehingga menyebabkan hubungan kausal yang negatif antara risiko dan

kepemilikan manajerial.

Crutchley dan Hansen (1989) dalam penelitiannya mendefinisikan

kepemilikan manajerial sebagai kepemilikan saham oleh direksi dan komisaris,

sedangkan Jensen, et al. (1992) mendefinisikan kepemilikan manajerial sebagai

kepemilikan oleh pihak internal. Hasil penelitian keduanya menemukan pendugaan

parameter positif yang menghubungkan antara risiko dengan pengukuran kepemilikan

manajerial yang mereka gunakan.

Chen dan Steiner (1999) mendefinisikan kepemilikan manajerial sebagai

positif terhadap kepemilikan manajerial yang konsisten dengan teori bahwa

kepemilikan manajerial merupakan resolusi dari konflik antara pemegang saham

eksternal dengan manajer. Pada tingkat risiko yang lebih tinggi, sikap penghindaran

risiko oleh manajer akan mendominasi.

Jensen dan Meckling (1976) mengungkapkan bahwa penggunaan hutang

akan mengurangi kebutuhan pembiayaan ekuitas dari pihak eksternal, sehingga

meningkatkan proporsi kepemilikan manajerial dalam perusahaan. Friend dan Lang

(1998) yang meneliti hubungan kausal antara kepemilikan manajerial dengan hutang,

mengajukan hipotesis bahwa ada kemungkinan terdapat hubungan kausal yang

berkebalikan antara hutang dengan kebijakan manajerial. Hal ini dapat dijelaskan

karena penggunaan hutang yang berlebihan akan meningkatkan risiko kebangkrutan,

yang kemudian meningkatkan risiko yang tidak terdiversifikasi oleh manajer,

sehingga pada akhirnya akan menurunkan kepemilikan manajerial.

Hubungan kausal antara kebijakan dividen dengan kepemilikan manajerial

dapat ditelusuri melalui hipotesis arus kas bebas (free cash flow hypothesis) yang

dikemukakan oleh Jensen (1986), yang mengungkapkan argumen bahwa kebijakan

dividen akan menurunkan agency cost yang berkaitan dengan arus kas bebas. Jika

kebijakan dividen dan kepemilikan manajerial merupakan substitusi dalam

mengendalikan masalah keagenan dari arus kas bebas, maka akan terdapat hubungan

3.1.2. Risiko dan Hubungannya dengan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Hutang, dan Kebijakan Dividen

Beberapa faktor yang mempengaruhi risiko sebagaimana yang telah

diungkapkan dalam penelitian terdahulu antara lain meliputi kepemilikan manajerial,

kepemilikan institusional, kebijakan hutang dan kebijakan dividen.

Hubungan kausal antara kepemilikan manajerial dengan risiko dapat

dianalisis melalui hipotesis yang dikemukakan oleh Black dan Scholes (1973) dan

Galai dan Masulis (1976), yang memandang ekuitas sebagai call option terhadap nilai

perusahaan dengan exercise price sama dengan tingkat hutang pada perusahaan. Nilai

dari call option (posisi ekuitas) akan meningkat seiring dengan varians atau risiko

perusahaan. Dikarenakan nilai call option ini meningkat seiring dengan risiko, maka

manajer yang lebih teraliansi dengan pemegang saham melalui proporsi kepemilikan

saham yang lebih tinggi akan mengambil keputusan yang meningkatkan risiko

perusahaan. Sebagai efeknya, terjadi yang disebut sebagai hipotesis pemindahan

kekayaan (wealth transfer hypothesis), di mana dengan semakin meningkatnya risiko,

kekayaan akan berpindah dari pemegang obligasi ke pemegang saham. Saunders, et

al. (1990) menemukan bukti empiris yang mendukung hipotesis ini.

Penjelasan kedua mengenai bagaimana kepemilikan manajerial dapat

mempengaruhi pengambilan risiko yaitu dikarenakan perhatian manajer pada

penghindaran risiko (risk aversion). Karena manajer mempunyai portofolio yang

tidak terdiversifikasi setelah mereka berkomitmen sumber daya manusia dan modal

akan berujung pada usaha untuk mengurangi risiko perusahaan. Amihud dan Lev

(1981), May (1995), dan Chen, et al. (1998) telah menemukan bukti empiris yang

konsisten dengan hipotesis ini.

Hasil penelitian Chen dan Steiner (1999) mengungkapkan bahwa

kepemilikan manajerial secara positif menyebabkan tindakan pengambilan risiko,

yang konsisten dengan teori bahwa kepemilikan manajerial akan memperburuk

konflik keagenan antara pemegang saham dengan pemegang obligasi. Hal ini dengan

jelas menunjukkan bahwa terdapat hubungan yang saling menentukan antara variabel

kepemilikan manajerial dan risiko.

Fitri dan Mamduh (2003) menunjukkan dalam penelitiannya bahwa terdapat

hubungan signifikan yang negatif antara kepemilikan institusional terhadap risiko.

Semakin besar kepemilikan institusional maka semakin kuat kendali yang dilakukan

oleh investor institusional selaku pihak eksternal terhadap perusahaan, sehingga

menyebabkan rendahnya risiko perusahaan. Hasil ini memperkuat asumsi bahwa

kepemilikan institusional efektif digunakan sebagai alat monitoring manajemen.

Chen dan Steiner (1999) mengajukan hipotesis bahwa terdapat hubungan

positif antara financial leverage (kebijakan hutang) dengan risiko. Perusahaan yang

lebih banyak menggunakan financial leverage (hutang) untuk mendanai kegiatannya

akan meningkatkan risiko perusahaan terhadap timbulnya financial distress dan risiko

kebangkrutan, sehingga kebijakan hutang berhubungan positif dengan risiko.

Venkatesh (1989) telah mengamati secara empiris hubungan kausal negatif

free cash flow hypothesis, di mana semakin tinggi dividen yang dibayarkan akan menyebabkan semakin berkurangnya arus kas bebas yang dimiliki perusahaan dan

secara otomatis mengurangi konflik keagenan sehingga akan mengurangi risiko yang

dihadapi perusahaan.

3.1.3. Kebijakan Hutang dan Hubungannya dengan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, dan Kebijakan Dividen

Dalam literatur keagenan dinyatakan bahwa kebijakan hutang dapat

bermanfaat untuk mengurangi konflik keagenan. Jensen (1986) berargumen bahwa

karena hutang ‘mengikat’ perusahaan untuk melakukan pembayaran bunga dan

cicilan hutang secara periodik, maka kewajiban pembayaran ini akan mengurangi

kendali manajer atas arus kas perusahaan, dan mengurangi keinginan manajer untuk

terlibat dalam kegiatan yang tidak optimal. Grossman dan Hart (1982) juga

mengungkapkan alasan yang sama bahwa dengan keberadaan hutang akan memaksa

manajer untuk mengurangi konsumsi istimewanya dan menjadi lebih efisien sehingga

akan memperkecil kemungkinan perusahaan menghadapi kebangkrutan dan

kehilangan kontrol serta reputasi. Namun, tingkat hutang yang terlalu tinggi akan

menghadapkan perusahaan pada agency cost dari hutang, terutama dalam bentuk

insentif pengalihan risiko (risk shifting incentive). Intinya, pengalihan risiko berarti

bahwa dengan meningkatnya hutang, pemegang saham akan cenderung lebih

menyukai proyek yang berisiko tinggi, karena dengan menjalankan proyek yang

berisiko tinggi tersebut pemegang saham akan dapat membayar kembali para

Namun, apabila proyek tersebut gagal, para pemegang obligasi yang akan

menanggung beban risiko kegagalan yang lebih besar.

Friend dan Lang (1988) memberi kesimpulan bahwa kepemilikan manajerial

berhubungan kausal secara berkebalikan terhadap hutang. Namun di sisi lain, Leland

dan Pyle (1977) serta Kim dan Sorensen (1986) memberikan argumen akan adanya

hubungan yang positif, yaitu kepemilikan manajerial menyebabkan pemilihan akan

kebijakan hutang. Chen dan Steiner (1999) menemukan bahwa kepemilikan

manajerial berhubungan negatif dengan kebijakan hutang, yang secara jelas

menunjukkan terdapat efek substitusi dan monitoring di antara variabel kepemilikan

manajerial dan kebijakan hutang. Hal ini mendukung pernyataan bahwa dengan

adanya trade-off antara agency cost dari ekuitas eksternal dan hutang menghasilkan

suatu perpaduan yang optimal antara jumlah hutang dan kepemilikan manajerial

dalam perusahaan.

Hal yang sebaliknya justru berlaku untuk hubungan antara kepemilikan

institusional dengan hutang. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka

diharapkan semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan, sehingga akan

mengurangi agency cost pada perusahaan. Adanya kontrol ini akan membuat manajer

menggunakan hutang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi kemungkinan

terjadinya financial distress dan kebangkrutan perusahaan (Crutchley, et al., 1989).

Ravid (1988) mengungkapkan bahwa dengan risiko yang tinggi

menyebabkan berkurangnya antusiasme perusahaan untuk menggunakan pembiayaan

DAFTAR PUSTAKA

Agrawal, A. dan G.N. Mandelker. 1987. “Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decisions”. Journal of Finance. Vol. 42, hal. 823-837.

Agus Sartono. 2001. “Kepemilikan Orang Dalam (Insider Ownership), Utang dan Kebijakan Dividen: Pengujian Empirik Teori Keagenan (Agency Theory)”.

Jurnal Siasat Bisnis. Vol.2, hal. 107-117.

Alba, P., S. Claessens, dan S. Djankov. 1998. “Thailand’s Corporate Financing and Governance Structure: Impact on Firm’s Competitiveness”. Conference on

Thailand’s Dynamic Economic Recovery and Competitiveness Paper.

World Bank.

Amihud, Y. dan B. Lev. 1981. “Risk Reductions as a Managerial Motive For Conglomerate Mergers”. Bell Journal of Economics. Vol. 12, hal. 605-617. Bathala, Chenchuramaiah T., Kenneth P. Moon, dan Ramesh P. Rao. 1994.

“Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective”. Financial Management. Vol. 23, hal. 38. Berger, P.G, E. Ofek, dan D.L. Yermack. 1997. “Managerial Entrenchment and

Capital Structure Decisions”. Journal of Finance. Vol. 52, hal. 1411-1438. Black, F. dan M. Sholes. 1973. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”.

Journal of Political Economy. Vol. 81, hal. 637-654.

Bradley, M., G.A. Jarrell, dan E. H. Kim. 1984. “On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”. The Journal of Finance. Vol. 39, hal. 857-878.

Brailsford, T.J., B.R. Oliver, dan. S.L.H. Pua. 1999. “Theory and Evidence on the Relationship Between Ownership Structure and Capital Structure”.

Department of Commerce, Australian National University Paper, hal .1 –

34.

Brickley, J., R.C. Lease, dan C.W. Smith, Jr. 1988. “Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amenrments”. Journal of Financial Economics. Vol. 20, hal. 267-291.

Brigham, E.F., Gapenski, L.C., dan Daves, P.R. 1999. Intermediate Financial

Management. Sixth Edition The Dryden Press, Harcourt Brace College

Publishers.

Chaganti, Rajeswararao dan F. Damanpour. 1991. “Institutional Ownership, Capital Structure, and Firm Performance”. Strategic Management Journal. Vol. 12, hal. 479-491.

Chen, Carl R., T. Steiner, dan A.M. Whyte. 1998. “Risk-taking Behavior and Managerial Ownership in Depository Institutions”. Journal of Financial

Research. Vol. 19, hal 1-16.

_____________ dan Thomas L. Steiner. 1999. “Managerial Ownership and Agency Coflict: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy”. The Financial

Review. Vol. 34, hal. 119-136.

Choi, U. 1992. “Ownership Concentration and Gains to Acquiring Firms in Merger and Acquisition”. University of California Los Angeles PhD. Dissertation. Claessens, S., S. Djankov, J. Fan, dan L. Lang. 1999. “Expropriation of Minority

Shareholders in East Asia”. World Bank Working Paper.

Cruthley, Claire E. dan Robert S. Hansen. 1989. “A Test of Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends”.

Financial Management. Vol. 18, hal. 36-46.

Damodaran. 1997. Corporate Finance Theory and Practice. John Wiley & Sons. De Jong, A. 1999. “An Empirical Analysis of Capital Structure Decisions in Dutch

Firms”. Tilburg University PhD Dissertation.

De Angelo, H. dan R.W. Masulis. 1980. "Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation," Journal of Financial Economics, hal. 3-27.

Demsetz, Harold. 1983. “The Structure of Ownership and The Theory of The Firm”.

Journal of Law and Economics. Vol. 26, hal. 375-393.

________________ dan Kenneth Lehn. 1985. “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences”. Journal of Political Economy. Vol. 93, hal. 1155-1177.

Dutta, Amitabh S. 1999. “Managerial Ownership, Dividend, and Debt Policy in The US Banking Industry”. Managerial Finance. Vol. 25, hal. 57-68.

E.H. Kim. 1988. “Optimal Capital Structure in Miller's Equilibrium”. Frontiers in

Modern Finance. Rowman and Littlefield.

Easterbrook, F.H. 1984. "Two Agency-Cost Explanations of Dividends," American

Economic Review. Vol. 74, hal. 650-659.

Erni Masdupi. 2005 “Analisis Dampak Struktur Kepemilikan pada Kebijakan Hutang dalam Mengkontrol Konflik Keagenan”, Jurnal Ekonomi dan Bisnis

Indonesia, Vol.2, No.1, hal. 57-69.

Fitri Ismiyanti, Mamduh. 2003. “Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen: Analisis Persamaan Simultan”. Simposium Nasional Akuntansi VI. Ikatan Akuntan Indonesia. Friend, I. dan J. Hasbrouck. 1988. “Determinants of Capital Structure”. Research in

Finance. Vol. 7, hal. 1-20.

________ dan L.H.P. Lang. 1988. “An Empirical Test of The Impact of Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure”. Journal of Finance. Vol. 43, hal. 271-282.

Galai, D. dan R.W. Masulis. 1976. “The Option Pricing Model and The Risk Factor of Stock”. Journal of Financial Economics. Vol. 3, hal. 53-81.

Ghozali, Imam. 2005. Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Badan Penerbit Universitas Diponegoro: Semarang.

Grossman, S.J. dan O. Hart. 1982. “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”. The Economics of Information and Uncertainty. University of Chicago Press: Chicago.

Hausman, J.A. 1978. “Specification Test in Econometrica”. Econometrics. Vol. 46, hal. 1251- 1271.

Indonesian Capital Market Directory. 2006-2008. Institute for Economic and Financial Research.

Jensen, Gerald R., Donald P. Solberg, dan Thomas S. Zorn. 1992. “Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies”. Journal

Jensen, M. 1986. “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”. American Economic Review. Vol. 76, hal. 323-329.

_________ dan W. Meckling. 1976. “Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure”. Journal of Financial Economics. Vol. 4, hal. 305-360.

_________ dan C.W. Smith. 1985. “Stockholder, Managers, and Creditor Interests: Applications of Agency Theory”. (Reprinted in Michael C. Jensen. “A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms”). Harvard University Press.

Kalay, A. 1982. “Stockholder-bondholder Conflict and Dividend Constraints”.

Journal of Financial Economics. Vol. 10, hal. 211-233.

Kale, J.R. dan T.H. Noe. 1990. “Dividends, Uncertainty, and Underwriter Costs Under Asymmetric Information”. Journal of Financial Research. Vol. 13, hal. 265-277.

Keown, A.J., D.F Scott, J.D. Martin, dan J.W. Petty. 1996. Basic Financial

Management. Prentice Hall International Editions.

Kim, W.S. dan E.H. Sorenson. 1986. “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy”. Journal of Financial and Quantitative

Analysis. Vol. 21, hal. 131-144.

Kim, Yong H., Jong C. Rhim, Daniel L. Friesner. 2007. “Interrelationship Among Capital Structure, Dividends, and Ownership: Evidence From South Korea”.

Multinational Business Review. Vol. 15, hal. 25-42.

La Porta, R., F. L. De-Silanes, A. Shleifer. 1998. “Law and Finance”. Journal of

Political Economy. Vol. 106, hal. 1113-1155.

Leland, H.E., dan D.H. Pyle. 1977. “Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation”. Journal of Finance. Vol. 32, hal. 371-387. Long, M.S., dan I.B. Malitz. 1995. Investment Patterns and Financial Leverage In

National Bureau of Economic Research: Corporate Capital Structures in the United States. B.M. Friedman (ed). Chicago, The University of Chicago

Press.

M.H. Miller. 1986. “Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends”.

Mahadwartha, Putu Anom. 2003. Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen. Simposium

Nasional Akuntansi V. Ikatan Akuntan Indonesia.

May, D.O. 1995. “Do Managerial Motives Influence Firm Risk Reduction Strategies”.

Journal of Finance. Vol. 50, hal. 1291-1308.

McConnell, John J. dan Henri Servaes. 1995. “Equity Ownership and the Two Faces of Debt”. Journal of Financial Economics. Vol. 39, hal 131-157.

_______________________________. 1990. “Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value”. Journal of Financial Economics. Vol. 27, hal. 595-612.

Megginson, W.L. 1997. Corporate Finance Theory. Addison-Wesley Educational Publishers Inc.

Mehran, H. 1992. “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure”. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 27, hal 539-560.

Miller, M. dan K. Rock. 1985. “Dividend Policy under Asymmetric Information”.

Journal of Finance. Vol. 40, hal. 1031-1051.

Modigliani, F. dan M.H. Miller. 1958. “The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investment”. American Economic Review. Vol. 47, hal. 261-297.

Moh’d, Mahmoud A., Larry G. Perry, dan James N. Rimbey. 1995. “An Investigation of The Dynamic Relationship Between Agency Theory and Dividend Policy”.

The Financial Review. Vol. 30, hal. 367-385.

Moh’d. 1998. “The Impact of Ownership Strcture on Corporate Dept Policy A Time-Series Crossectional Analysis”. The Financial Review. Vol. 33, hal. 85-98.

Myers, S.C. 1977. “Determinants of Corporate Borrowing”. Journal of Financial

Economics. Vol. 13, hal. 187-221.

_________. 1984. “The Capital Structure Puzzle”. The Journal of Finance. Vol. 39, hal. 575-592.

_________ dan N.S. Majluf. 1984. “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investor Do Not Have”. Journal of

Financial Economics. Vol. 13, hal. 187 – 221.

Pound, J. 1988. “Proxy Contests and The Efficiency of Shareholder Oversight”.

Journal of Financial Economics. Vol. 20, hal. 237-265.

Putri dan Nasir. 2006. “Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen Dalam Perspektif Teori Keagenan”. Simposium Nasional Akuntansi IX. Ikatan Akuntan Indonesia.

Ravid, S.A. 1988. “On Interactions of Production and Financial Decisions”.

Financial Management. Vol. 17, hal. 87-99.

Rozeff, M.S. 1982. “Growth, Beta, and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios”. Journal of Financial Research. Vol. 5, hal. 249-259.

S. Ross. 1977. “The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach”. Bell Journal of Economics, hal. 23-40.

Saunders, A., F. Strock, dan N. Travlos. 1990. “Ownership Structure, Deregulation, and Bank Risk-taking”. Journal of Finance. Vol. 45, hal. 643-654.

Schooley, D. dan D. Barney. 1994. “Using Dividend Policy and Managerial Ownership to Reduce Agency Costs. Journal of Financial Research. Vol. 17, hal. 363-373.

Setiawan, A. 2008. An Empirical Analysis of Debt-Equity Choice In Indonesian

Companies. Penerbit ProVisi: Semarang.

Shleifer, A. dan R.W. Vishny. 1986. “Large Shareholders and Corporate Control”.

Journal of Political Economy. Vol. 94, hal. 461-488.

Shuetrim, G., P. Lowe, dan S. Morling. 1993. “The Determinants of Corporate Leverage: A Panel Data Analysis”. Research Discussion Paper Reserve

Bank of Australia, hal. 1 – 52.

Sugiarto. 2009. Struktur Modal, Struktur Kepemilikan Perusahaan, Permasalahan Keagenan dan Informasi Asimetri. Graha Ilmu: Yogyakarta.

Taridi. 1999. “Corporate Governance, Ownership Concentration and Its Impact On Firms’ Performance and Firms’ Debt in PLCs in Indonesia”. The Indonesian