Berbagai perubahan mendasar terutama perubahan sistem nilai tukar tetap menjadi sistem nilai tukar yang fleksibel mengharuskan Indonesia untuk memikirkan
kembali tentang bagaimana kebijakan moneter dapat diarahkan untuk mencapai sasaran-sasaran tersebut. Suatu hal yang pasti adalah dalam sistem nilai tukar
fleksibel, gerakan nilai tukar akan berfluktuasi sesuai dengan kekuatan pasar sehingga tidak lagi dapat diarahkan untuk mencapai suatu sasaran tingkat
depresiasi tertentu untuk mendorong ekspor. Dengan demikian, dalam sistem nilai tukar fleksibel, kebijakan moneter
lebih difokuskan pada pengendalian permintaan agregat. Lebih jelasnya bahwa kebijakan moneter diarahkan untuk mengendalikan tekanan-tekanan permintaan
aggregate demand pressures yang disebabkan oleh tingginya kesenjangan antara permintaan agregat dengan output potensial output gap. Hal ini mengingat
besarnya output gap tersebut menentukan tingkat laju inflasi dan laju pertumbuhan dalam ekonomi. Semakin tinggi output gap, laju pertumbuhan
ekonomi dapat lebih tinggi, akan tetapi akan dibarengi dengan laju inflasi yang lebih tinggi pula. Bank Indonesia harus menentukan seberapa jauh output gap
tersebut akan diperkecil untuk menentukan imbangan antara sasaran laju inflasi dan laju pertumbuhan ekonomi yang dianggap paling optimal.
2.6. Hasil Penelitian Terdahulu
Santoso dan Iskandar 1999, dalam penelitian mengenai pengendalian moneter dalam sistem nilai tukar yang fleksibel menjelaskan bahwa pengujian
empiris dengan menggunakan vector autoregression dan granger causality test versi Hsiao menunjukkan bahwa kebijakan moneter dengan inflation targetting
dapat digunakan di Indonesia khususnya setelah era sistem nilai tukar fleksibel.
Pengendalian moneter dalam kerangka inflation targetting dapat dilakukan dengan menggunakan suku bunga Pasar Uang Antar Bank overnight sebagai
kandidat utama sasaran operasional dan Monetary Condition Index sebagai sasaran antara, sementara underlying inflation sebagai sasaran akhir tunggal.
Sementara penggunaan Monetary Condition Index sebagai sasaran antara tidak dilakukan secara kaku policy rules tetapi dimungkinkan terjadinya discretionary
policy sepanjang shock terhadap inflasi dan nilai tukar berasal dari supply shock
dan bersifat sementara. Disamping itu masih kuatnya hubungan langsung antara monetary aggregate
dengan inflasi maka pengalihan kebijakan moneter dari quantity targetting
ke price targeting bukan merupakan substitusi penuh. Monetary aggregate
masih tetap digunakan sebagai variabel indikator untuk mendeteksi tekanan terhadap inflasi.
Studi empiris mengenai mekanisme transmisi moneter di Indonesia yang menjelaskan mengenai sumber – sumber fluktuasi makroekonomi di Indonesia
telah dilakukan oleh Siregar and Ward 2002. Penelitian ini mengemukakan bahwa shock kebijakan moneter mempengaruhi output melalui suku bunga
domestik kepada nilai tukar. Namun shock nilai tukar lebih penting dan menandakan bahwa adanya keterbatasan dari kebijakan moneter dalam upaya
menstabilkan fluktuasi makroekonomi Indonesia. Selain itu, diinformasikan pula bahwa shock General Spending Balance atau nilai tukar rupiah riil terhadap nilai
tukar riil dan permintaan uang ternyata mempunyai pengaruh nyata sehingga efek guncangan tersebut terhadap output lebih besar.
Studi mengenai pentargetan inflasi di Indonesia yang juga dilakukan oleh Chowdhury dan Siregar 2002. Studi tersebut menggaris bawah adanya kendala
yang serius dalam pembuatan kebijakan makroekonomi di Indonesia. Pada sisi
fiskal kendala utamanya adalah pemerintah menanggung beban hutang dan tekanan memperbaiki pengeluaran pembangunan. Sementara pada sisi moneter
bagaimana mengupayakan tingkat inflasi yang rendah dan kebutuhan bagaimana memelihara likuiditas untuk mendorong perekonomian yang resesi. Didukung
dengan adanya kompleksitas permasalahan moneter dan fiskal menyebabkan pengambilan kebijakan saling bertolak belakang dan sulit terkoordinasi dengan
baik. Kajian mengenai hal tersebut menghasilkan suatu model trade off antara inflasi dengan pertumbuhan ekonomi yang menunjukkan bahwa inflasi yang
tinggi namun sampai pada batas tertentu masih berdampak positif terhadap pertumbuhan ekonomi.
Pendekatan moneter dalam perekonomian terbuka telah memperluas analisisnya terhadap sistem nilai tukar fleksibel yang telah diadopsi negara negara
didunia sejak tahun 1979. Model moneter untuk nilai tukar telah diformulasikan Dornbusch 1976. Model moneter Dornbusch telah melakukan suatu penyesuaian
harga yang kaku Sluggish price adjustment dalam pasar barang, Frangkel 1976 ia telah mengembangkan suatu pandangan moneter tentang faktor-faktor yang
menentukan nilai tukar. Pendekatan terbarunya menekankan pada pertimbangan yang berkaitan dengan permintaan uang dan the interest parity theory. Frangkel
juga menekankan peranan ekspektasi dan menemukan suatu ukuran yang dapat di observasi secara langsung yang dibangun atas informasi yang termuat dalam data
dari pasar dimuka forward market nilai tukar dan ditunjukkan secara konsisten dengan hipotesa sentral dari pendekatan moneter. Dalam model ini, analisis
terdahulu telah menunjukkan asosiasi tertutup antara perkembangan moneter dan nilai tukar. Dari permintaan keseimbangan kas riil, m
d
= g ? dan kondisi The Purchasing Power Parity
, P = sP, nilai tukar dapat ditulis seperti e = Mg ?
dimana P adalah tingkat harga luar negeri, ? adalah expected rate of inflation, M adalah stok uang nominal dan e adalah nilai tukar.
Model ini menyatakan bahwa inflasi yang terlalu diantisipasi dapat meningkatkan tingkat bunga nominal yang selanjutnya menyebabkan nilai tukar
spot menurun, yang berarti mata uang domestik mengalami apresiasi, interpretasi
lain untuk pendekatan ini menyatakan bahwa tingkat bunga tinggi menurunkan pengeluaran dan menyebabkan surplus dalam neraca pembayaran, yang
selanjutnya menurunkan nilai tukar spot. Dornbusch 1976 telah menunjukkan bahwa nilai tukar fleksibel tidak
memberikan penyekatan dari gangguan harga luar negeri, dalam jangka pendek, harga atau ekspektasi adalah lambat untuk menyesuaikan. Ia juga membedakan
antara komoditi yang diperdagangkan dan yang tidak diperdagangkan. Dornbusch memberikan fungsi logaritmik sebagai berikut :
φ φ −
− +
− =
L L
M M
e .........................................................2.14
dimana: M = pertumbuhan kuantitas nominal uang domestik
M = pertumbuhan kuantitas nominal uang luar negeri L
= permintaan keseimbangan riil domestik L = permintaan keseimbangan luar negeri
φ φ −
= Harga relatif barang yang diperdagangkan domestik dan asing. Bentuk pertama dari tingkat harga ini mencakup efek perubahan moneter
atas nilai tukar, dengan asumsi faktor-faktor lain konstan, maka pertumbuhan moneter yang tinggi dalam suatu negara dapat menyebabkan depresiasi dalam
mata uangnya. Bentuk khususnya ini mencakup perbedaan pengaruh dalam inflasi jangka panjang antara negara-negara dan refleksinya dalam nilai tukar. Bentuk
kedua menjelaskan efek perubahan permintaan uang riil. Jadi kenaikan dalam permintaan uang riil akan menyebabkan apresiasi dalam mata uang domestik.
Bentuk terakhir menjelaskan efek perubahan dalam harga struktur relatif atas nilai tukar.
Frangkel 1979 menemukan faktor untuk versi harga kaku the sticky price
. Frangkel 1984, kembali mengestimasi suatu variasi struktur model nilai tukar yang berbeda dari versi harga fleksibel dan kaku dari pendekatan moneter.
Ia menemukan beberapa point kritik dalam model moneter seperti pergeseran dalam fungsi permintaan uang dan nilai tukar dalam jangka panjang.
Dibawah pendekatan moneter, proses penyesuaian dimana pendekatan tingkat keseimbangan nilai tukar aktual didefenisikan dengan baik untuk sistem
nilai tukar tetap dan fleksibel. Untuk mengantisipasi gangguan terhadap neraca pembayaran, suatu negara dapat : 1 meng-peg kan nilai tukarnya dari pengaruh
fluktuasi pasar valas, atau 2 ia dapat membolehkan nilai tukar untuk menyesuaikan dan menjaga tingkat cadangan konstan atau 3 ia dapat melakukan
beberapa kombinasi perubahan cadangan dan nilai tukar. Kombinasi model nilai tukar nominal dan riil memberikan suatu kerangka
yang luas untuk menganalisa perekonomian terbuka. Tetapi disebabkan upah dan harga adalah fleksibel ia dapat menjelaskan deviasi dari purchasing power parity
hanya untuk memperluas gangguan yang berasal dalam sektor riil. Cagan 1984 telah memodifikasi modelnya dengan memperkenalkan harga dinamis. Dengan
harga secara sesaat kaku, gangguan moneter dapat menyebabkan deviasi sesaat dari Purchasing Power Parity dan overshooting nilai tukar akan terjadi.
Untuk membentuk blok terakhir dari pendekatan moneter adalah perkiraan rasional rational expectations yang tanpanya tidak dapat menjamin efisiensi
pasar pertukaran luar negeri dalam konteks ini perkiraan rasional dapat didefenisikan sebagai penggunaan penuh dari semua informasi yang tersedia. Hal
ini tidak dibutuhkan berkaitan dengan tinjauan kemasa depan yang sempurna perfect forsight diatas periode waktu yang terbatas tetapi jika pasar aset
keuangan adalah proses informasi yang tidak efisien, maka tidak ada alasan untuk memperkirakan pasar ini daripada aliran pasar barang-barang dan jasa-jasa untuk
memainkan peranan penting dalam penyesuaian nilai tukar terhadap exogenous shock
. Pertimbangan ini mendukung bahwa suatu fungsi ekspektasi yang tepat suatu model harus memulai dengan perkiraan bahwa nilai tukar akan ceteris
paribus , merespon satu persatu perubahan dalam perbedaan inflasi yang
diperkirakan secara rasional the rationally expected inflation differential. Validasi model moneter harga fleksibilitas tergantung dari realistis
tidaknya asumsi – asumsi yang mendasarinya. Pertama, Purchasing Power Parity dalam banyak kasus studi empiris tidak dipenuhi dalam jangka pendek, kedua,
model harga fleksibel tidak memasukkan peranan harapan sehingga model ini gagal, menangkap karakteristik dinamik dari perilaku nilai tukar, ketiga, sampai
taraf tertentu, suplai uang dan suku bunga merupakan faktor endogen, tergantung dari kebijakan moneter yang dianut dan perilaku perbankan. Pendekatan moneter
tidak secara eksplisit membuat perbedaan ini dan keempat, obligasi domestik dan luar negeri diasumsikan saling mengganti secara sempurna. Oleh karena itu
perbedaan suku bunga dihilangkan oleh harapan perubahan kurs. McNown dan Wallace 1994, menggunakan metodologi kontemporer dari
kontegrasi Johansen, menguji pendekatan moneter terhadap determinasi nilai tukar bagi tiga negara industri inflasi tinggi dalam periode yang berbeda: Israel
1979;01-1988;10, Chili 1973;06-1985;06 dan Argentina 1977;03-1986;12.
Dibawah sistem nilai tukar mengambang mereka menemukan bukti yang mendukung dalil purchasing power parity pada ketiga negara Amerika Latin
tersebut dengan karakteristik tinggi pertumbuhan uang beredar dan besarnya perubahan nilai tukar nominal relatif terhadap AS. Untuk Chili, satu vektor
kointegrasi diindikasikan oleh kriteria rasio kemungkinan maksimum maximum likelihood
dengan spesifikasi uang Amerika M1 dan dua vektor kointegrasi ditemukan ketika variabel moneter Amerika M2. Sedangkan untuk Argentina, dua
vektor kointegrasi dan untuk Israel tepat satu vektor kointegrasi. Namun bagi Israel kointegrasi tidak ditemukan dalam model reduksi.
Penelitian mengenai mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui jalur suku bunga pernah dilakukan oleh Warjiyo dan Zulverdi 1998. Studi ini
mengadopsi mekanisme transmisi kebijakan moneter di Australia dan Selandia Baru yang disesuaikan dengan instrumen – instrumen pasar keuangan yang ada di
Indonesia. Warjiyo dan Zulverdi menggunakan metode Granger Causality Test dalam penelitiannya dan menggunakan suku bunga Pasar Uang Antar Bank
sebagai sasaran operasional, suku bunga deposito dan nilai tukar sebagai sasaran antara, serta tingkat inflasi sebagai sasaran akhir.
Perubahan suku bunga Sertifikat Bank IndonesiaSuku Bunga Pasar Uang akan ditransmisikan ke suku bunga Pasar Uang Antar Bank, selanjutnya
diteruskan ke suku bunga deposito dan nilai tukar. Dengan asumsi Indonesia menggunakan sistem nilai tukar mengambang, suku bunga deposito dan nilai
tukar akan ditransmisikan ke sektor riil melalui tingkat output nasional. Perbedaan antara output aktual dengan output potensial akan mempengaruhi laju inflasi.
Disamping itu penelitian mengenai transmisi kebijakan moneter di Indonesia melalui jalur nilai tukar pernah dilakukan oleh Benny Siswanto et al 2001
dengan menggunakan metode analisis VAR. Hasil estimasi VAR menunjukkan bahwa selama periode sebelum krisis, mekanisme transmisi kebijakan moneter
melalui jalur nilai tukar tidak bekerja dengan baik, namun sebaliknya sejak diterapkannya sistem nilai tukar fleksibel ternyata peranan jalur transmisi ini
menjadi sangat penting. Atmadja 2001 menganalisis pergerakan nilai tukar rupiah terhadap dollar
Amerika Serikat dengan non ekonomi seperti politik, hankam, konsistensi, dalam penegakan hukum, sosial budaya dan sebagainya dan variabel ekonomi seperti
tingkat inflasi, tingkat suku bunga, jumlah uang beredar, pendapatan nasional di Indonesia dan Amerika Serikat serta posisi neraca pembayaran internasional
Indonesia dalam mempengaruhi pergerakan nilai tukar rupiah terhadap dollar Amerika. Dari analisis diperoleh bahwa hanya variabel jumlah uang beredar yang
memiliki pengaruh yang signifikan terhadap pergerakan nilai tukar rupiah terhadap dollar Amerika sedangkan variabel – variabel yang lainnya tidak.
Nuryadin dan Santoso 2004, menganalisis variabel – variabel yang menentukan nilai tukar rupiah selama periode tahun 1980;1-2000;4. Dalam
mengaplikasikan model neraca pembayaran dan model moneter yang dikembangkan oleh Fullerton Calderon 2001, mereka menambahkan dua
variabel dummy: variabel kebijakan devaluasi dan variabel krisis. Hasil uji kointegrasi berdasarkan Augmented Dickey Fuller ADF menunjukkan bahwa
variabel – variabel yang dipilih pada kedua model mempunyai hubungan jangka panjang. Sementara hasil uji kointegrasi dalam kerangka analisis Vector
Autoregression VAR devaluasi dan krisis sebagai variabel eksogen pada model
moneter menunjukkan adanya vektor kointegrasi diantara variabel – variabel
dalam model tersebut, tetapi pada model neraca pembayaran tidak menunjukkan adanya vektor kointegrasi.
Namun demikian setelah dilakukan koreksi Reimers dalam penelitian tersebut tidak di temukan adanya vektor kointegrasi antar variabel pada kedua
model. Secara umum variabel – variabel yang digunakan menunjukkan koefisien regresi dengan arah yang sesuai harapan teori, atau kesesuaian hipotesis pada
model neraca pembayaran dan model moneter terpenuhi. Namun variabel cadangan internasional dan pendapatan nasional mengalami perbedaan arah
hubungan antara masa sebelum krisis dan masa krisis. Pada masa sebelum krisis variabel cadangan internasional menunjukkan arah yang tidak konsisten dengan
teori dan berubah arah pada masa krisis. Sedangkan variabel pendapatan nasional menunjukkan arah hubungan yang konsisten dengan teori pada masa sebelum
krisis dan berubah arah pada masa krisis. Selanjutnya hasil estimasi Engle Granger – Error Correction Model
EG-ECM pada kedua model mengindikasikan bahwa dampak dari perubahan variabel – variabel dalam
mempengaruhi nilai tukar memerlukan koreksi antar waktu yang berbeda. Proses penyesuaian dari ketidakseimbangan menuju keseimbangan pada model neraca
pembayaran lebih besar, 17.51 persen daripada model moneter 12.47 persen.
III. KERANGKA PEMIKIRAN 3.1. Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter
Mekanisme transmisi moneter merupakan proses ditransmisikannya kebijakan moneter terhadap kegiatan ekonomi secara riil dan harga – harga
dimasa yang akan datang. Berdasarakan hasil empiris, dalam jangka pendek jumlah uang beredar hanya mempengaruhi perkembangan output riil. Selanjutnya
jangka menengah pertumbuhan jumlah uang beredar akan mendorong pada kenaikan harga yang pada gilirannya menyebabkan penurunan perkembangan
output riil menuju posisi semula. Dalam jangka panjang pertumbuhan jumlah uang beredar tidak berpengaruh pada perkembangan output riil tetapi mendorong
kenaikkan laju inflasi secara proporsional. Proses transmisi kebijakan moneter sangat tergantung pada pendekatan yang dipilih sehingga tujuan kebijakan
tercapai. Mekanisme transmisi melalui jalur suku bunga menekankan bahwa
kebijakan moneter dapat mempengaruhi permintaan agregat melalui perubahan suku bunga, dalam hal ini perubahan suku bunga jangka pendek ditransmisikan
pada suku bunga jangka menengah dan jangka panjang melalui mekanisme penyeimbangan sisi permintaaan dan penawaran di pasar.
Apabila perubahan harga bersifat kaku sticky price, perubahan suku bunga nominal jangka pendek yang dipengaruhi oleh kebijakan bank sentral akan
mendorong perubahan suku bunga riil jangka pendek dan panjang. Dengan kekakuan harga tersebut, jika bank sentral melakukan kebijakan moneter
ekspansif, hal itu akan mendorong penurunan suku bunga riil jangka pendek, yang selanjutnya akan mendorong penurunan suku bunga riil jangka panjang.
Begitupun jika kebijakan bank sentral bersifat kontraktif, kekakuan harga akan
