2. jika prospek kurang baik, manajemen menerbitkan saham baru untuk memperoleh dana ini akan menguntungkan current stockholder karena
tanggungjawab mereka berkurang. Masalahnya adalah para investor mengetahui kecenderungan ini sehingga
mereka melihat penawaran saham baru sebagai sinyal buruk sehingga harga saham perusahaan cenderung mengalami penurunan jika saham baru diterbitkan.
Hal ini menyebabakan nilai perusahaan mengalami penurunan, sehingga mendorong perusahaan untuk menerbitkan obligasi atau utang daripada
menerbitkan saham baru.
E. Pengaruh Kebijakan Utang terhadap Aktivitas Investasi
Kebijakan utang suatu perusahaan tercermin dari hasil kebijakan pendanaan tersebut dalam menentukan struktur modalnya. Teori struktur modal
yaitu teori arus kas bebas free cash flow theory yang menyatakan bahwa adanya tingkat pinjaman utang yang tinggi merupakan insentif bagi manajemen untuk
bekerja lebih efisien, karena harus memastikan arus kas yang dihasilkan mencukupi untuk membayar utang tersebut. Sehingga manajemen memiliki
insentif untuk menggunakan dana yang ada bagi investasi yang menguntungkan dan berusaha menghindari timbulnya beban yang akan menghabiskan dana,
misalnya biaya agensi. Manajer perusahaan dengan banyak arus kas bebas mungkin mencoba
untuk menggunakan kas itu untuk meningkatkan kekuatannya dengan
Universitas Sumatera Utara
mengorbankan pemegang saham. Jensen mengatakan bahwa pemecahan atas arus kas bebas adalah lebih banyak leverage. Misalnya manajemen menggunakan arus
kas bebas perusahaan ditambah perolehan dari penerbitan utang baru untuk membeli kembali saham dari pemegang saham luar. Ini membantu memecahkan
masalah arus kas bebas. Pengembalian pribadi bagi manajer sekarang lebih bisa dikaitkan pada laba perusahaan, yang memberikan mereka insentif untuk lebih
efisien. Peningkatan leverage ini juga dapat menghilangkan arus kas yang ada dari
perusahaan, agar proyek investasi di masa depan harus didanai secara eksternal; maka proyek investasi di masa depan harus melewati tes pasar untuk diterima oleh
bankir atau pembeli obligasi. Akhirnya, pembayaran bunga yang tinggi akibat penggunaan leverage kembali menerapkan disiplin permanen pada manajer untuk
memenuhi pembayaran ini, sehingga penggunaan sumber daya aktiva menjadi lebih produktif. Sejalan dengan hal tersebut, maka penulis menggunakan teori
arus kas bebas free cash flow theory dalam teori struktur modal ini sebagai dasar dalam menganalisis pengaruh kebijakan utang terhadap aktivitas investasi dalam
penelitian.
F. Hasil Penelitian Terdahulu
Penelitian terdahulu yang berkaitan dengan hubungan anatara kebijakan utang melalui struktur modal dengan produktivitas aktiva aktiva investasi telah
dilakukan antara lain oleh Lithenberg dan Donald Siegel 1990, Greg Filbeck dan
Universitas Sumatera Utara
Raymond F. Gorman 2001, Wahyuningsih 2001, Ginting 2003, dan Manurung 2005.
Lichtnberg dan Siegel 1990 melakukan studi tentang hubungan antara struktur modal dengan produktivitas yang dimiliki melalui pengambilalihan
dengan hutang leverage buyout. Mereka menemukan bahwa perusahaan yang dimiliki melalui pengambilalihan dengan hutang leverage buyuot menunjukkan
tingkat produktivitas yang lebih tinggi. Filbeck dan Gorman 2001 melakukan penelitian dengan menggunakan
variabel dependen yaitu sales to fixed assets, sales to total assets, sales per employee to total debt, dan sales to fixed assets. Sedangkan variabel
independennya adalah total debt to book value of equity dan total debt to market value of equity. Mereka menemukan hubungan positif antara produktivitas dan
leverage. Thics dan Klock dalam Mayangsari 2001, mengidentifikasi faktor-
faktor yang mempengaruhi struktur modal utang jangka panjang, utang jangka pendek, saham preferen, dan saham biasa. Beberapa faktor yang berpengaruh
berdasarkan analisis penelitian yang dilakukan adalah profitabilitas, persediaan, dan aktiva tetap bersih, pertumbuhan pajak, tingkat bunga, variabilitas. Hasil
penelitian yang konsisten dengan pecking order theory membuktikan bahwa rasio utang berhubungan terbalik dengan profit. Penelitian ini menjelaskan bahwa
perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba lebih mungkin menggunakan dana internal laba ditahan.
Universitas Sumatera Utara
Wahyuningsih 2001 melakukan penelitian dengan judul “Analisis Hubungan Interdependensi antara Keputusan Investasi, Utang, dan Dividen
Perusahaan-perusahaan go public di Bursa Efek Jakarta”. Penelitian dilakukan dengan menggunakan data keuangan 23 perusahaan properti di Bursa Efek Jakarta
antara tahun 1989 sampai dengan 1996. Analisis dilakukan secara pooling serta metode analisis simultan dengan SUR Seemingly Unrelated Regression.
Variabel yang digunakan adalah rasio investasi, utang, dan dividen sebagai variabel utama, profitability, liquidity growth potensial, interest rate sebagai
variabel instrumen. Kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian adalah hubungan positif dan simultan antara keputusan investasi dengan utang hubungan
negatif dan tidak signifikan antara dividen dan utang. Ginting 2003, melakukan penelitian dengan judul “Pengaruh Struktur
Modal terhadap Produktivitas Aktiva dan Kinerja Keunagan serta Nilai Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia”. Tujuan penelitian ini
adalah menganalisis dan menguji pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan produktivitas aktiva, kinerja keuangan, dan nilai
perusahaan dari perusahaan industri manufaktur tebuka di Indonesia. Hipotesis pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan
aktivitas investasi, dan produktivitas aktiva diprediksi berdasarkan teori free cash flow. Pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal
dengan aktivitas operasi, kinerja keuangan, dan nilai perusahaan diprediksi berdasarkan teori trade-off. Populasi penelitian ini adalah perusahaan industri
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta BEJ pada tahun 1995 dan masih
Universitas Sumatera Utara
aktif pada tahun 2000, serta menyampaikan laporan keuangan lima tahun berturut- turut. Besarnya sampel sebanyak 100 perusahan manufaktur yang diperoleh secara
random acak, dengan teknik proporsional cluster sampling. Variabel penelitian ini terdiri dari 6 variabel laten dan 13 variabel indikator yang dikembangkan
dengan metode rasio dan logaritma. Data penelitian ini berasal dari laporan keuangan sampel perusahaan. Cara analisis data untuk menjawab masalah
penelitian dan menguji hipotesis penelitian menggunakan model persamaan struktural structural equation model, SEM dengan bantuan program applikasi
AMOS analysis of moment structure versi 4.01. Dari delapan rumusan masalah yang dihipotesiskan, ditemukan enam hipotesis yang diterima dan dua hipotesis
yang ditolak. Dari enam hipotesis yang diterima, dua diantaranya memiliki arah pengaruh yang berlawanan negatif dengan prediksi teori. Penelitian ini
menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap aktivitas investasi dan produktivitas aktiva. Temuan penelitian ini mengindikasikan bahwa
peningkatan hutang pada struktur modal tidak menyebabkan pertambahan investasi, sehingga perubahan struktur modal tidak berpengaruh terhadap aktivitas
investasi dan produktivitas aktiva. Peningkatan utang tidak berasal dari tambahan dana ekstenal, melainkan disebabkan oleh meningkatnya nilai rupiah dari hutang
valuta asing sebagai akibat dari melemahnya nilai rupiah terhadap valuta asing. Fakta empiris dari hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur modal
berpengaruh terhadap aktivitas operasi, kinerja keuangan, dan nilai perusahaan. Pengaruh langsung antara kinerja keuangan dengan nilai perusahaan dan pengaruh
tidak langsung antara struktur modal dengan nilai perusahaan adalah negatif,
Universitas Sumatera Utara
berlawanan dengan prediksi teori trade-off Temuan penelitian ini menjelaskan bahwa para pelaku pasar memahami bahwa peningkatan hutang pada struktur
modal dan penurunan kinerja keuangan perusahaan bukan disebabkan oleh faktor internal perusahaan, melainkan disebabkan oleh faktor eksternal kurs valuta asing
dan suku bunga yang tidak dapat dikontrol oleh perusahaan, sehingga nilai pasar ekuitas ditentukan oleh hukum permintaan dan penawaran.
Manurung 2005 melakukan penelitian dengan judul “Pengaruh Kebijakan Utang terhadap Aktivitas Investasi Perusahaan Manufaktur di BEJ”.
Sampel penelitian yang digunakan adalah 93 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta antara tahun 1997 sampai dengan 2000. Variabel
yang digunakan adalah account receivable turnover ART, inventory turnover ITO, dan fixed asset turnover FAT sebagai variabel independen, dan debt to
asset ratio DAR sebagai variabel dependen. Pengujian pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen dilakukan dengan menggunakan model
persamaan regresi sederhana dengan bantuan program SPSS versi 11.0. Hasil penelitian menunjukkan debt to asset ratio DAR tidak berpengaruh terhadap
account receivable turnover ART, Inventory turnover ITO, dan fixed asset turnover FAT. Artinya, kebijakan utang tidak berpengaruh terhadap aktivitas
investasi perusahaan manufaktur di BEJ. Hasil ini tidak sesuai dengan teori arus kas bebas free cash flow theory dalam struktur modal. Hasil ini juga tidak
sejalan dengan hasil yang dilakukan oleh Lithenberg dan Donald Siegel 1990 serta Greg Filbeck dan Rymond F. Gorman 2001. Ketidaksesuian ini diduga
Universitas Sumatera Utara
karena dipengaruhi oleh faktor melemahnya nilai tukar rupiah dalam kurs valuta asing sebagai akibat dari krisis yang terjadi.
Tabel 2.2 Ringkasan Tinjauan Penelitian Terdahulu
Peneliti Sampel
Periode Variabel
Alat Analisis Hasil Penelitian
Wahyuningsih 2001
23 perusahaan
properti di BEJ
tahun 1989
sampai dengan
tahun 1996
Variabel utama: rasio
investasi, utang, dan
dividen. Variabel
instrumen: profitability,
likuiditas growth
potensial, interest rate
SUR Seemingly
Unrelated Regression
berhubungan positif dan simultan anatara
keputusan investasi dengan utang. Tidak
ada hubungan signifikan antara
dividen dengan utang.
Ginting, Safruddin
2003 100
perusahaan manufaktur
di BEJ tahun
1995 sampai
dengan tahun
2000 6 variabel
laten dan 13 variabel
indikator pengujian
hipotesis penelitian
menggunakan model
persamaan struktural
structural equation
model, SEM dengan
bantuan program
applikasi AMOS
analysis of moment
structure versi 4.01
struktur modal tidak berpengaruh
terhadap aktivitas investasi dan
produktivitas aktiva.
Maurung, Novalina
2005 103
perusahaan manufaktur
di BEJ tahun
1997 sampai
dengan tahun
2000 Variabel
independen : ART, FAT,
ITO. Variabel dependen:
DAR model
persamaan regresi
sederhana dengan
bantuan SPSS versi 11.0
Aktivitas investasi tidak
berpengaruh terhadap
kebijakan utang.
Sumber: Penulis, 2008
Universitas Sumatera Utara
G. Kerangka Konseptual dan Hipotesis Penelitian 1. Kerangka Konseptual
