Shleifer dan Vishny 1997, La Porta et al. 1998, La Porta et al. 1999, Claessens et al. 2000a, serta Denis dan McConnell 2002 menyatakan bahwa lemahnya
perlindungan hukum terhadap investor menyebabkan investor yang merasa kurang terlindungi akan berusaha memproteksi diri dengan menjadi pemegang saham
pengendali. Usaha pemegang saham untuk melindungi diri terlihat dari adanya peningkatan kontrol melebihi hak kepemilikan dalam perusahaan. Perlindungan hukum
dan corporate governance yang lemah menyebabkan pemegang saham pengendali lebih tertarik untuk mendapatkan manfaat privat atas kontrol yang dimiliki. Pasar berkembang
biasanya diasosiasikan dengan perlindungan pemegang saham yang lemah. Karena lemahnya perlindungan hukum tersebut, maka pemegang saham pengendali lebih mudah
mendapatkan manfaat privat atas kontrol yang dimiliki La Porta et al., 2000. Apabila potensi penggunaan manfaat privat atas kontrol muncul maka akan muncul masalah
keagenan. Dengan mendapatkan keungungan privat atas sumber daya perusahaan, pemegang saham pengendali memiliki kesempatan untuk meningkatkan kekayaannya
tanpa khawatir bahwa tindakan tersebut berdampak baginya. Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:
Hipotesis 2: Hak kontrol pemegang saham pengendali berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.
2.5. Hipotesis Pengaruh Cash Flow Right Leverage terhadap Nilai Perusahaan
Pengaruh cash flow right leverage terhadap nilai perusahaan didasarkan pada argumen NEE yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berpengaruh negatif
terhadap nilai perusahaan. Cash flow right leverage menggambarkan masalah keagenan yang terjadi dalam perusahaan antara pemegang saham pengendali dengan pemegang
saham minoritas. Cash flow right leverage yang besar menunjukkan masalah keagenan yang tinggi. Sebaliknya cash flow right leverage yang rendah menunjukkan masalah
keagenan yang rendah. Kelebihan hak kontrol dan hak aliran kas ini umumnya dilakukan melalui mekanisme kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan. Semakin besar hak
kontrol melebihi hak aliran kas, maka semakin tinggi kekuatan pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi. Karena cash flow right leverage menunjukkan
besarnya insentif dan kemampuan pemegang saham pengendali untuk melakukan
ekspropriasi, maka cash flow right leverage berhubungan negatif dengan nilai perusahaan.
Pada saat pemisahan antara hak aliran kas dan hak kontrol tidak ada, maka konflik kepentingan antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas tidak
terjadi. Namun pada saat pemegang saham pengendali meningkatkan kontrolnya melalui berbagai mekanisme, maka muncul konflik kepentingan antara pemegang saham
pengendali dengan pemegang saham minoritas. Berbagai penelitian menunjukkan bahwa semakin tinggi hak aliran kas, semakin tinggi nilai perusahaan. Sebaliknya, semakin
tinggi hak kontrol serta pemisahan antara hak aliran kas dan hak kontrol, maka semakin rendah nilai perusahaan. Shleifer dan Vishny 1997, La Porta et al. 1999, dan
Claessens et al. 2000b menunjukkan bahwa terdapat konflik kepentingan antara pemegang saham besar dengan pemegang saham kecil. Pada saat investor besar
mengendalikan perusahaan, kebijakan mereka cenderung menghasilkan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Perusahaan seperti ini tidak menarik bagi
pemegang saham kecil karena itu perusahaan tersebut dinilai lebih rendah. Masalah keagenan di negara berkembang lebih besar dibandingkan di negara
maju karena konsentrasi kepemilikan umumnya terjadi di negara berkembang. Namun Morck et al. 2004 menyatakan bahwa kontrol melalui piramida mengurangi nilai pasar
perusahaan di Kanada, sebuah negara maju. Konsisten dengan temuan La Porta et al. 1999, Claessens et al. 2000a, serta Faccio dan Lang 2002 bahwa konsentrasi
kepemilikan terjadi di hampir semua negara di Asia, Eropa dan Amerika, tanpa memandang maju tidaknya negara tersebut. Karena itu, konflik keagenan antara
pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas tidak hanya terjadi di negara berkembang, melainkan juga terjadi di negara maju. Apabila tidak terdapat
perlindungan hukum yang memadai, pemegang saham pengendali dapat melakukan aktivitas yang menguntungkan dirinya sendiri dan merugikan pemegang saham minoritas.
Konflik keagenan ini akan semakin diperparah apabila pemegang saham pengendali memiliki hak kontrol yang lebih dari hak aliran kas Zhang, 2005.
Pemegang saham pengendali pada perusahaan publik Asia melakukan mekanisme pemisahan hak aliran kas dengan hak kontrol. Pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol
ini menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa terjadi
ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali di Asia Claessens et al., 2000a dan Claessens et al., 2002. Untuk perusahaan publik dari 27 negara Asia, Eropa, dan
Amerika, La Porta et al. 2002 mengidentifikasi ada tidaknya insentif dan kemampuan pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi dengan melihat cash flow
right leverage. La Porta et al. 2002 menemukan bahwa nilai perusahaan rendah untuk perusahaan dengan pemegang saham pengendali yang memiliki hak kontrol kontrol
melebihi hak aliran kas. Semakin besar cash flow right leverage, semakin mampu pemegang saham
pengendali untuk melakukan ekspropriasi dalam perusahaan. Insentif pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi semakin besar apabila pemegang saham
pengendali juga merupakan bagian dari manajemen. Apabila pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen, maka kemampuan pemegang saham pengendali
mempengaruhi kebijakan perusahaan akan lebih besar. Keterlibatan dalam manajemen menyebabkan pemegang saham pengendali tidak hanya sekedar mampu mempengaruhi
kebijakan perusahaan melainkan sudah menjadi bagian dari manajemen itu sendiri. Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:
Hipotesis 3a: Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila
pemegang saham pengendali terlibat dalam manajemen.
Selain karena keterlibatan dalam manajemen, konflik keagenan juga meningkat apabila dalam perusahaan tidak terdapat pemegang saham pengendali kedua yang mampu
membatasi tindakan ekspropriasi pemegang saham pengendali pertama. Jumlah perusahaan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali tunggal cukup besar,
yaitu 68 di Asia Claessens et al., 2000a dan 54 di Eropa Faccio dan Lang, 2002. Gugler dan Yurtoglu 2003 menyatakan bahwa pasar lebih waspada terhadap tindakan
ekspropriasi terhadap perusahaan yang memiliki pemegang saham pengendali tunggal. Pemegang saham pengendali kedua memiliki insentif untuk membatasi tindakan
ekspropriasi. Selain karena kepemilikan yang besar, kemampuan untuk membatasi tindakan ekspropriasi tersebut bisa muncul karena keterwakilan pemegang saham
pengendali kedua dalam komisaris dan direksi. Berdasarkan uraian di atas dihipotesiskan dalam bentuk alternatif sebagai berikut:
Hipotesis 3b: Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham pengendali terhadap nilai perusahaan lebih kecil apabila
terdapat pemegang saham pengendali kedua dalam perusahaan.
Tabel 1: Hipotesis dan Argumentasinya
Hipotesis Argumen
Hipotesis 1. Hak aliran kas pemegang saham pengendali berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan. Insentif keuangan membatasi pemegang saham pengendali untuk tidak
melakukan ekspropriasi. Sumber insentif keuangan tersebut adalah hak aliran kas. Semakin besar hak aliran kas pemegang saham pengendali,
semakin kecil kemungkinan ia melakukan ekspropriasi karena tindakan tersebut berdampak langsung terhadapnya. Investor yang menyadari
bahwa tidak terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih tinggi positive incentive effect.
Hipotesis 2. Hak kontrol pemegang saham pengendali berpengaruh negatif
terhadap nilai perusahaan. Hak kontrol menunjukkan besarnya insentif pemegang saham
pengendali untuk mendapatkan manfaat privat selain klaim terhadap aliran kas berupa dividen. Semakin besar hak kontrol, semakin besar
kemungkinan pemegang saham pengendali mencari manfaat dalam bentuk lain selain klaim terhadap dividen melalui ekspropriasi. Investor
yang menyadari bahwa terjadi ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah negative entrenchment effect.
Hipotesis 3a. Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham
pengendali terhadap nilai perusahaan lebih besar apabila pemegang saham
pengendali terlibat dalam manajemen. Peningkatan hak kontrol melebihi hak aliran kas menggambarkan
peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali juga bagian dari
manajemen, maka pemegang saham pengendali lebih leluasa melakukan ekspropriasi. Investor yang menyadari bahwa terjadi
ekspropriasi dalam perusahaan akan menilai perusahaan lebih rendah negative entrenchment effect.
Hipotesis 3b. Pengaruh negatif cash flow right leverage pemegang saham
pengendali terhadap nilai perusahaan lebih kecil apabila terdapat pemegang
saham pengendali kedua dalam perusahaan.
Peningkatan hak kontrol melebihi hak aliran kas menggambarkan peningkatan insentif untuk mendapatkan manfaat privat melalui
ekspropriasi. Namun kemampuan pemegang saham pengendali pertama melakukan ekspropriasi melalui dividen akan berkurang karena adanya
pengawasan dari pemegang saham pengendali kedua. Penilaian yang lebih rendah atas nilai perusahaan akan berkurang apabila investor
menyadari bahwa pemegang saham kedua mampu membatasi tindakan ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali pertama negative
entrenchment effect.
3. METODA PENELITIAN 3.1. Sampel dan Data
