2.2. Pemisahan Hak Aliran Kas dan Hak Kontrol serta Nilai Perusahaan
Karena adanya pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol dalam konsep struktur kepemilikan, hak aliran kas dan hak kontrol tidak berjalan secara bersamaan dan
keduanya memiliki implikasi yang berbeda terhadap kebijakan dan nilai perusahaan Claessens et al., 2000b. Hak aliran kas merupakan sumber insentif keuangan yang
mampu membatasi tindakan ekspropriasi. Hal ini sejalan dengan Jensen dan Meckling 1976 yang menyatakan pengaruh positif konsentrasi kepemilikan terhadap nilai
perusahaan. Namun sebaliknya, hak kontrol merupakan sumber insentif untuk memperoleh manfaat privat. Hal ini sejalan dengan Shleifer dan Vishny 1997 dalam
menjelaskan hubungan negatif antara konsentrasi kepemilikan dengan nilai perusahaan La Porta et al., 2002.
Pada dasarnya, Claessens et al. 2000b, La Porta et al. 2002, Claessens et al. 2002, Lemmons dan Lins 2003, Yeh et al. 2003, dan Yurtoglu 2003 mengajukan
dua argumen yang berbeda tentang pengaruh konsentrasi kepemilikan terhadap nilai perusahaan, yaitu PIE positif incentive effect dan NEE negatif entrenchment effect.
Argumen PIE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali tidak akan melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas karena pemegang saham pengendali
merupakan pihak yang paling merasakan dampak negatif dari penurunan nilai perusahaan atas tindakan ekspropriasi tersebut. Dengan argumen PIE, kemampuan pemegang saham
pengendali untuk mengendalikan manajemen tidak ditujukan untuk kepentingan pribadi, melainkan justru untuk menunjukkan kepada pemegang saham minoritas bahwa tidak
terjadi ekspropriasi dalam perusahaan. Inti argumen ini adalah konsekuensi ekspropriasi terlalu mahal bagi pemegang saham pengendali.
Argumen NEE menyatakan bahwa pemegang saham pengendali menggunakan kemampuannya mengendalikan manajemen untuk kepentingan pribadi dengan
melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas. Kemampuan pemegang saham pengendali untuk melakukan ekspropriasi ditunjukkan oleh besar kecilnya kontrol
yang dimiliki pemegang saham pengendali tersebut terhadap perusahaan. Pemegang saham minoritas investor luar yang waspada akan kemampuan pemegang saham
pengendali mempengaruhi kebijakan perusahaan untuk kepentingan pribadi akan menilai
perusahaan lebih rendah. Karena itu, argumen ini menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak negatif terhadap nilai perusahaan. Inti argumen ini adalah
pemegang saham pengendali lebih tertarik untuk mendapatkan manfaat privat atas kontrol yang dimiliki.
Claessens et al. 2000b menguji ekspropriasi pemegang saham minoritas pada perusahaan publik di sembilan negara Asia dengan mengkaji dampak pemisahan hak
aliran kas dan hak kontrol terhadap nilai perusahaan. Claessens et al. 2000b mendefinisikan ekspropriasi sebagai proses yang digunakan pemegang saham pengendali
untuk memaksimumkan kekayaan sendiri atau redistribusi kekayaan dari pihak lain melalui suatu kekuatan kontrol. Claessens et al. 2000b mengajukan dua argumen
tentang pengaruh konsentrasi kepemilikan terhadap nilai perusahaan, yaitu PIE dan NEE. Berdasarkan argumen PIE, pemegang saham pengendali memonitor manajemen
dengan tujuan untuk peningkatan nilai perusahaan dan menghindari terjadinya ekspropriasi. Apabila pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi, maka pihak
yang paling merasakan penurunan nilai perusahaan adalah pemegang saham pengendali itu sendiri. Argumen ini konsisten dengan Jensen dan Meckling 1976 yang menyatakan
bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Namun berdasarkan NEE, pemegang saham pengendali menggunakan kekuatan kontrol yang
dimilikinya untuk mempengaruhi kebijakan perusahaan dalam rangka mendapatkan manfaat pribadi. Dalam hal ini, pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi
terhadap pemegang saham minoritas. Ekspropriasi ini akan lebih besar apabila terdapat selisih yang lebih besar antara hak aliran kas dan hak kontrol. Argumen ini konsisten
dengan Shleifer dan Vishny 1997 yang menyatakan bahwa konsentrasi kepemilikan berdampak negatif terhadap nilai perusahaan.
Ada beberapa kesimpulan yang didapat dari penelitian Claessens et al. 2000b. Pertama, semakin besar hak aliran kas, semakin tinggi nilai perusahaan. Temuan ini
konsisten dengan argumen positive incentive effect dan sejalan dengan Jensen dan Meckling 1976. Kedua, semakin besar hak kontrol dan cash flow right leverage,
semakin rendah nilai perusahaan. Temuan ini konsisten NEE dan sejalan dengan dengan Shleifer dan Vishny 1997. Ketiga, ekspropriasi terbesar terjadi apabila pemegang saham
pengendali adalah keluarga. Ekspropriasi tidak terjadi pada perusahaan apabila pemegang saham pengendali adalah pemerintah.
La Porta et al. 2002 berargumentasi bahwa apabila hak pemegang saham luar dan kreditor dilindungi dari kemungkinan ekspropriasi pemegang saham mayoritas, maka
mereka lebih bersedia untuk menyerahkan dananya kepada perusahaan melalui ekuitas atau utang. Pembatasan terhadap ekspropriasi dapat merangsang kenaikan harga sekuritas
perusahaan. Dampak selanjutnya adalah perusahaan dapat mendanai proyek dan investasinya melalui pendanaan eksternal. Pengkajian terhadap perbedaan antara hak
aliran kas dengan hak kontrol penting karena perbedaan tersebut mempengaruhi insentif dan kemampuan pemegang saham pengendali untuk mengekspropriasi pemegang saham
minoritas. La Porta et al. 2002 juga beragumentasi bahwa kesempatan investasi dapat menjadi substitusi atas perlindungan hukum terhadap investor. Temuan riset La Porta et
al. 2002 konsisten dengan prediksi, yaitu nilai perusahaan lebih tinggi untuk perusahaan dengan perlindungan minoritas lebih baik, kesempatan investasi yang lebih tinggi, dan
hak aliran kas yang lebih tinggi. Claessens et al. 2002 menyatakan bahwa tingginya konsentrasi kepemilikan di
negara selain AS menyebabkan divergensi antara hak aliran kas dengan hak kontrol cukup besar. Divergensi ini dapat menjadi insentif bagi pemegang saham pengendali
untuk mengekspropriasi pemegang saham minoritas. Dengan sampel perusahaan publik dari sembilan negara Asia, Claessens et al. 2002 menemukan bahwa semakin besar hak
aliran kas pemegang saham pengendali semakin tinggi nilai perusahaan. Temuan ini konsisten dengan argumen PIE. Namun semakin besar cash flow right leverage, maka
akan semakin rendah nilai perusahaan. Temuan ini konsisten dengan argumen NEE. Lemmon dan Lins 2003 menyatakan bahwa struktur kepemilikan merupakan
determinan pokok yang menentukan sejauh mana masalah keagenan antara pemegang saham pengendali dengan investor luar. Masalah keagenan ini dapat berimplikasi
terhadap nilai perusahaan karena pemegang saham pengendali memiliki insentif dan kemampuan untuk melakukan ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas.
Menurut Shleifer dan Vishny 1997, berbagai cara dapat dilakukan oleh pemegang saham pengendali untuk ekspropriasi seperti pencurian, dilusi investor luar melalui
pengeluaran saham kepada pihak dalam, gaji yang berlebihan, penjualan aset kepada
perusahaan lain yang dikendalikan pada harga yang tidak wajar, dan penentuan harga transfer yang tidak wajar.
Riset yang dilakukan oleh Lemmon dan Lins 2003 mencoba menguji hubungan struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan dengan menggunakan data perusahaan Asia
selama krisis, yaitu sejak Juli 1997 sampai dengan Agustus 1998. Motivasi peneliti adalah karena krisis keuangan merupakan shock eksogenus yang secara signifikan
menurunkan kesempatan investasi. Pada saat struktur kepemilikan konstan, shock karena krisis keuangan menyebabkan lebih sulit untuk menggunakan sumber daya pada investasi
yang menguntungkan yang pada akhirnya dapat meningkatkan ekspropriasi. Motivasi lain adalah seperti yang ditemukan oleh La Porta et al. 1999 dan Claessens et al. 2000a
bahwa banyak perusahaan di negara-negara Asia menggunakan struktur kepemilikan piramida dan lintas kepemilikan untuk meningkatkan hak kontrol melebihi hak aliran kas.
Lemmon dan Lins 2003 menemukan bahwa selama periode krisis, cash flow right leverage manajemen berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Temuan ini
konsisten dengan pandangan bahwa struktur kepemilikan merupakan determinan penting dalam penentuan apakah pemegang saham pengendali melakukan ekspropriasi atau tidak
terhadap pemegang saham minoritas. Temuan ini konsisten dengan temuan Claessens et al. 2002 bahwa pemisahan hak aliran kas dan hak kontrol berhubungan negatif dengan
nilai perusahaan. Temuan ini juga konsisten dengan La Porta et al.. 2002 dan Claessens et al. 2002 bahwa nilai perusahaan lebih tinggi pada saat hak aliran kas yang dimiliki
oleh pemegang saham pengendali tinggi. Namun demikian, hak kontrol dan manajemen yang termasuk blockholder berhubungan positif dengan nilai perusahaan. Hal ini
konsisten dengan argumen bahwa manajemen masih efektif mengontrol perusahaan pada masa krisis keuangan walaupun hak aliran kas mereka rendah. Pada saat dimoderasi
dengan cash flow right leverage, hak kontrol dan manajemen yang termasuk blockholder berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa manajer tidak
efektif mengendalikan perusahaan apabila kontrol dilakukan melalui cash flow right leverage.
Yeh et al. 2003 menindaklanjuti harapan La Porta et al. 1999 dan Claessens et al. 2000a agar struktur kepemilikan di setiap negara dikaji untuk mendapatkan bukti
empiris yang mendalam lebih dari apa yang dilakukan oleh kedua penelitian tersebut.
Konsentrasi kepemilikan di tangan pemegang saham ultimat dan terlibatnya pemegang saham ultimat dalam manajemen merupakan konteks yang umum di negara berkembang
yang menarik untuk dikaji lebih mendalam. Dalam risetnya Yeh et al. 2003 melakukan analisis tentang mekanisme peningkatan hak kontrol serta hubungan antara hak aliran kas
dan cash flow right leverage dengan nilai perusahaan. Yeh et al. 2003 menemukan dua hal. Pertama, struktur kepemilikan piramida
dan lintas kepemilikan merupakan determinan dari peningkatan kontrol pemegang saham pengendali. Kedua, nilai perusahan dipengaruhi secara positif oleh hak aliran kas dan
negatif cash flow right leverage. Deviasi hak aliran kas dan hak kontrol serta kolateralisasi saham oleh pemegang saham pengendali merupakan dua variabel penting
dalam mengukur ekspropriasi pemegang saham minoritas. Kesimpulan ini didukung oleh bukti empiris kedua ukuran tersebut berhubungan negatif dengan nilai perusahaan,
konsisten dengan NEE. Yurtoglu 2003 mencoba menguji bagaimana pengaruh hak aliran kas dan cash
flow right leverage terhadap nilai perusahaan publik Turki. Motif Yurtoglu 2003 melakukan penelitian ini berasal dari temuan riset sebelumnya yang menyatakan bahwa
dalam perlindungan yang lebih baik terhadap pemegang saham minoritas berdampak pada nilai perusahaan yang lebih tinggi Claessens et al., 2002 dan dividen yang lebih
besar La Porta et al., 2000; Gugler dan Yurtoglu, 2001. Turki dianggap sebagai setting yang ideal untuk mengkaji dampak konsentrasi kepemilikan karena di negara ini terdapat
corporate governance yang lemah dan konsentrasi kepemilikan yang tinggi. Berdasarkan bukti empiris yang diperoleh, Yurtoglu 2003 mengungkapkan
bahwa 80 perusahaan publik Turki dikendalikan oleh keluarga. Karena itu, Turki disebut sebagai negara ‘insider system’ karena keluarga merupakan pihak yang paling
kaya di negara tersebut. Selain itu, peneliti juga menemukan bahwa hak aliran kas berhubungan positif dengan nilai perusahaan, sedangkan hak kontrol berhubungan negatif
dengan nilai perusahaan. Cash flow right leverage berhubungan negatif dengan nilai perusahaan.
Yeh 2003 menyatakan bahwa literatur belakangan ini tentang kepemilikan perusahaan umumnya menggunakan asumsi kepemilikan tersebar yang mungkin tidak
cocok dengan fenomena yang sesungguhnya. Tiga penelitian tentang struktur
kepemilikan, La Porta et al. 1999, Claessens et al. 2000a, serta Faccio dan Lang 2002, menunjukkan bahwa sebagian besar kepemilikan perusahaan publik justru berada
di tangan pemegang saham pengendali. Dibandingkan dengan penelitian Claessens et al. 2000a, Yeh 2003 mencoba untuk menggunakan sampel yang lebih banyak, yaitu 251
perusahaan publik Taiwan, dan penelusuran terhadap pemilik dari pemilik tidak terbatas pada perusahaan publik saja. Dengan menggunakan sampel yang lebih representatif dan
penelusuran kepemilikan yang lebih baik, peneliti mengharapkan menemukan bukti empiris yang lebih kuat tentang dampak struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.
Yeh 2003 menyimpulkan beberapa hal berdasarkan temuannya. Pertama, terdapat kepemilikan yang terkonsentrasi di tangan pemegang saham pengendali, baik
keluarga maupun investor yang kaya. Kedua, deviasi hak aliran kas dan hak kontrol lebih besar untuk perusahaan dengan pemegang saham pengendali adalah keluarga daripada
pemegang saham pengendali lainnya. Peningkatan hak kontrol umumnya dilakukan melalui struktur piramida dan lintas kepemilikan. Ketiga, terdapat perbedaan hak aliran
kas, hak kontrol, keterlibatan manajemen, keterlibatan dalam BOD, pemegang saham pengendali kedua, nilai perusahaan, EBIT, dan usia perusahaan antara perusahaan yang
memiliki cash flow right leverage dan tidak memiliki cash flow right leverage. Pemegang saham pengendali keluarga umumnya memiliki lebih banyak anggota dalam BOD
daripada pemegang saham pengendali lainnya. Apabila kinerja masa lalu baik EBIT baik, pemegang saham pengendali cenderung menginvestasikan lebih banyak hak aliran
kas untuk mendapatkan laba. Hal ini menyebabkan deviasi antara hak aliran kas dan hak kontrol lebih kecil. Nilai perusahaan lebih rendah untuk perusahaan yang memiliki
deviasi hak aliran kas dan hak kontrol daripada perusahaan tidak memiliki hak aliran kas dan hak kontrol.
2.3. Hipotesis Pengaruh Hak Aliran Kas terhadap Nilai Perusahaan
Kategori