b. Meningkatkan dividend payout ratio, dengan demikian tidak tersedia
cukup banyak free cash flow dan manajemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya.
c. Meningkatkan pendanaan dengan hutang. Peningkatan hutang akan
menurunkan besarnya excess cash flow yang ada di dalam perusahaan sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh
manajemen. d.
Institutional investor sebagai monitoring agents. Distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institusional investor dan
shareholders dispersion dapat mengurangi agency cost. Hal ini karena kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan yang dapat digunakan
untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen.
2.4.3 Trade Off Theory
Teori trade off menjelaskan adanya hubungan antara pajak, resiko kebangkrutan dan penggunaan hutang yang disebabkan keputusan struktur
modal yang diambil perusahaan Brealey et al. 2008. Pada intinya tujuan dari trade off theory adalah menyeimbangkan antara manfaat dan
pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan hutang Myers, 1984. Oleh sebab itu, teori ini juga sering disebut sebagai balancing theory.
Model trade-off mengansumsikan bahwa struktur modal perusahaan merupakan
hasil trade-off dari keuntungan pajak dengan menggunakan hutang dan biaya yang akan timbul sebagai akibat penggunaan hutang tersebut
Brigham dan Houston, 2001. Sejauh manfaat lebih besar, tambahan hutang masih diperkenankan. Namun, apabila pengorbanan karena penggunaan
hutang sudah lebih besar, maka tambahan hutang sudah tidak diperbolehkan. Pengorbanan karena menggunakan hutang tersebut bisa
dalam bentuk biaya kebangkrutan bankruptcy cost dan biaya keagenan agency cost. Berdasarkan makalah Modilgliani-Miller 1963, harga
saham perusahaan akan dimaksimumkan jika menggunakan hutang 100 persen. Tetapi pada kenyataannya, sangat jarang ada perusahaan yang
menggunakan hutang seratus persen. Hal ini dikarenakan perusahaan
membatasi penggunaan hutang untuk menekan biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangrutan Bringham dan Houston, 2001.
Pendapat Modilgliani-Miller mengenai penggunakan hutang seratus persen dalam membiayai perusahaan ditentang oleh trade off theory. Teori
Modigliani dan Miller 1963 berpendapat bahwa semakin besar hutang yang digunakan, semakin tinggi nilai perusahaan. Hal ini dikarenakan
hutang memberikan manfaat perlindungan pajak sehingga penggunaan hutang meningkatkan porsi laba operasi perusahaan EBIT yang mengalir
ke investor. Model Modilgliani dan Miller mengabaikan faktor biaya kebangrutan dan biaya keagenan. Kenyataannya, semakin banyak hutang,
semakin tinggi beban yang harus ditanggung perusahaan. Biaya kebangkrutan antara lain terdiri dari legal fee yaitu biaya yang
harus dibayar kepada ahli hukum untuk menyelesaikan klaim dan distress price yaitu kekayaan perusahaan yang terpaksa dijual dengan harga murah
sewaktu perusahaan dianggap bangkrut. Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan akan memperbesar biaya modal bagi perusahaan. Sebagai
akibatnya, meskipun memperoleh manfaat penghematan pajak dari penggunaan hutang yang besar, biaya modal perusahaan akan terus
meningkat dan berakhir pada penurunan nilai perusahaan. Oleh sebab itu, perusahaan akan cenderung melakukan kontrol dan membatasi penggunakan
hutang serta menurunkan tingkat laverage perusahaan. DeAngelo dan Masulis 1980
juga membahas mengenai biaya kebangkrutan saat membuktikan dampak perubahan komposisi hutang
terhadap harga saham. Hasil penelitian mereka menyatakan bahwa abnormal returns pada hari pengumuman dari perusahaan
–perusahaan yang meningkatkan proporsi penggunaan hutang, ternyata positif. Sedangkan
perusahaan yang menurunkan leverage ternyata memperoleh abnormal returns yang negatif pada hari pengumuman dan sehari setelahnya.
Abnormal returns yang positif berarti bahwa keuntungan yang diperoleh para pemodal lebih besar dari keuntungan yang seharusnya. Abnormal
returns yang positif bagi perusahaan yang meningkatkan proporsi penggunaan hutang memberi kesimpulan bahwa peningkatan leverage
dinilai memberikan manfaat bagi pemodal dalam bentuk penghematan pajak. Disamping itu, mereka juga menunjukkan bahwa nampaknya manfaat
dari penghematan pajak lebih dari kerugian karena kemungkinan munculnya biaya kebangkrutan Husnan, 2000.
Biaya lain yang timbul adalah biaya keagenan yaitu biaya yang muncul kerena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan
antara pemilik perusahaan pemegang saham dan kreditor. Sangat memungkinkan pemilik perusahaan yang menggunakan hutang melakukan
tindakan yang merugikan bagi kreditor, sebagai misal perusahaan melakukan investasi pada proyek-proyek beresiko tinggi. Biaya keagenan
ini antara lain berupa pembatasan kewenangan pemegang saham dan manajer dengan tujuan mengatasi kondisi yang dapat merugikan pihak
kreditor. Misalnya kreditor dapat melindungi diri dengan memperketat syarat-syarat pada saat memberikan kredit, pembebanan denda apabila ada
pelanggaran perjanjian dan pembatasan besarnya dividen yang boleh dibagikan. Selain itu, kreditor juga memonitor perusahaan debitor untuk
menjamin perusahaan tidak melakukan wanprestasi terhadap perjanjian yang dibebankan pada perusahaan dalam bentuk bunga hutang yang lebih
tinggi Mardiyanto, 2009. Perusahaan seharusnya membatasi penggunaan hutang untuk menekan
biaya-biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan dan keagenan. Penggunaan hutang yang semakin besar akan meningkatkan keuntungan
dari penggunaan hutang tersebut, disisi lain akan diikuti oleh biaya kebangkrutan dan biaya keagenan yang bahkan bisa lebih besar. Model ini
secara implisit menyatakan bahwa perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan pinjaman dan perusahaan yang menggunakan pembiayaan
investasinya dengan pinjaman seluruhnya adalah buruk. Keputusan terbaik adalah keputusan yang moderat dengan mempertimbangkan kedua intrumen
pembiayaan. Oleh karena itu, teori ini menyatakan bahwa struktur modal optimal tercapai pada saat terjadi keseimbangan antara manfaat dan
pengorbanan penggunaan hutang Brigham dan Gapenski,1996.
Dengan memasukkan pertimbangan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan ke dalam model Modigliani dan Miller
dengan pajak, disimpulkan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tetapi hanya
pada sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan hutang justru menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan
hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem Brigham dan Houston, 2001. Titik balik tersebut biasa disebut
sebagai struktur modal yang optimal. the trade off model memang tidak dapat digunakan untuk menentukan modal yang optimal secara akurat dari
suatu perusahaan. Tapi melalui model ini memungkinkan dibuat tiga kesimpulan tentang penggunaan leverage
Brealey et al. 2008, yaitu: a.
Perusahaan dengan resiko usaha yang lebih rendah dapat meminjam lebih besar tanpa harus dibebani oleh expected cost of financial
distress sehingga diperoleh keuntungan pajak karena penggunaan yang hutang lebih besar.
b. Perusahaan yang memiliki tangible asset dan marketable assets
seperti real estate seharusnya dapat menggunakan hutang yang lebih besar daripada perusahaan yang memiliki nilai terutama dari
intangible assets seperti patent dan goodwill. Hal ini disebabkan karena intangible assets lebih mudah umtuk kehilangan nilai apabila
terjadi financial distress, dibandingkan standart assets dan tangible assets.
c. Perusahaan-perusahaan di negara yang tingkat pajaknya tinggi
seharusnya memuat hutang yang lebih besar dalam struktur modalnya daripada perusahaan yang membayar pajak pada tingkat yang lebih
rendah, karena bunga yang dibayar diakui pemerintah sebagai biaya sehingga mengurangi pajak penghasilan yang berdampak pada
peningkatan porsi laba bersih perusahaan. Trade off theory telah mempertimbangkan berbagai faktor seperti
corporate tax, biaya kebangkrutan, dan biaya keagenan dalam menjelaskan mengapa suatu perusahaan memilih struktur modal tertentu Husnan, 2000.
Brigham dan Gapenski 1996 menjelaskan bahwa penggunaan hutang yang
berbeban bunga memiliki keuntungan dan kelemahan bagi perusahaan. Keuntungan penggunaan hutang adalah biaya bunga mengurangi
penghasilan kena pajak sehingga biaya hutang relatif menjadi lebih rendah, kreditor hanya mendapat biaya bunga yang relatif bersifat tetap. Sehingga
kelebihan maupun keuntungan penerimaan merupakan klaim bagi pemilik perusahaan. Weston dan Brigham 1996 mengatakan bahwa kelemahan
penggunaan hutang adalah karena semakin tinggi penggunaan hutang akan meningkatkan technical insolvency, sehingga bila bisnis perusahaan tidak
dalam keadaan yang baik, pendapatan operasi menjadi rendah dan tidak cukup untuk menutup biaya bunga sehingga kekayaan pemilik perusahaan
berkurang. Pada kondisi yang sangat ekstrim, perusahaan akan terancam kebangkrutan.
2.4.4 Asymmetric Information Theory
