B. Alasan Delisting
Perusahaan publik yang kemudian memilih untuk melakukan penghapusan pencatatan secara sukarela atau voluntary delisting menjadi perusahaan private go
private bukanlah hal yang baru. Go private merupakan masalah yang sering terjadi di pasar modal di seluruh dunia. Perdebatan tentang go public dan go private menjadi
topik yang cukup hangat diperbincangkan di kalangan ekonomi maupun ahli finansial dunia. Sebagian berpendapat go private adalah suatu langkah yang baik, namun ada
juga yang berpendapat go publik adalah langkah yang lebih baik bagi suatu perusahaan. Bab ini membahas pandangan sebagian kalangan tentang alasan
perusahan-perusahaan mengambil pilihan menjadi tidak publik lagi. 1. Alasan go private.
53
Di dunia finansial sering disebutkan bahwa perusahaan yang berstatus publik memiliki banyak keuntungan dibandingkan dengan perusahaan yang berstatus
private. Sering disebutkan bahwa suatu perusahaan yang berstatus publik, digabung dengan pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian perusahaan, akan
memberikan keuntungan ke perusahaan tersebut dalam bentuk : kemudahan akses ke pasar modal; spesialisasi dalam kemampuan manajemen; diversifikasi kekayaan
investor dengan port folio yang likuid; peliputan intensif dari media; diversifikasi risiko dari pendiri perusahaan dan entrepreneur; penggunaan sistem remunerasi
berdasarkan kinerja saham perusahaan di pasar modal, dan lain-lain. Namun, ada juga risiko yang cukup besar bagi suatu perusahaan yang
53
Ibid., hal. 18
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
berstatus publik yaitu tata kelola perusahaan yang tidak akuntabel dan tidak transparan dapat meningkatkan biaya pengelolaan perusahaan yang akhirnya akan
menghacurkan nilai perusahaan tersebut di pasar. Ineffisiensi yang timbul ini disinyalir akan mengakhiri era perusahaan publik. Pernyataan ini memang tampaknya
terlalu berlebihan, karena sampai saat ini perusahaan yang berstatus publik masih marak di dunia.
Akan tetapi, pandangan tersebut di atas tidak salah sepenuhnya. Hal ini terlihat dari banyaknya perusahaan publik yang berubah status menjadi perusahaan
private. Di tahun 1980-an misalnya, transaksi perubahan status dari publik ke private di Amerika Serikat mencapai USD 250 milyar. Kecenderungan melakukan voluntary
delisting atau go private ini tidak hanya berlangsung di Amerika Serikat saja, perusahaan-perusahaan di Inggris pun banyak yang memilih untuk go private.
Namun, gelombang go private di Inggris tidak setinggi di Amerika Serikat. Dari tahun 1997 sampai dengan tahun 2003 tercatat sebanyak 177 perusahaan berubah
status dari publik ke private. Ada bermacam-macam hipotesa yang digunakan untuk menjelaskan fenomena
dalam proses melakukan voluntary delisting atau go private. Namun pada dasarnya hipotesa-hipotesa tersebut dapat dikelompokkan ke dalam: penghematan pajak;
pengurangan biaya agency karena penyesuaian insentif, konsentrasi kendali perusahaan, atau pengurangan dari cash flow; transfer kemakmuran dari stakeholder
ke shareholder; pengurangan biaya transaksi; perlindungan terhadap usaha pengambilalihan perusahaan; dan penilaian perusahaan yang lebih rendah dari
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
seharusnya. Penjelasan detail dari masing-masing hipotesa tersebut akan dibahas dalam paragraf berikutnya.
54
a. .Hipotesa keuntungan dari pajak. Sebagian besar transaksi go private di dunia sering disertai dengan kenaikan
yang signifikan dari leverage perusahaan tersebut, dimana kenaikan dari pengurangan keuntungan interest deductions dapat menjadi sumber yang penting yang depat
memberikan kenaikan kekayaan wealth. Dalam hal ini, Interest Tax Deductibility dari pinjaman baru dapat memberikan suatu perusahaan untuk go private. Tentu saja
pengaruh hal ini di suatu negara akan sangat bergantung pada kebijakan fiskal negara tersebut, juga amat tergantung pada marginal tax rate yang harus dibayar oleh suatu
perusahaan. Diperkirakan bahwa keuntungan pajak dari kegiatan melakukan voluntary delisting atau go private di Amerika Serikat dapat mencapai antara 21
dan 72 untuk tahun 80-an dari premium yang yang dibayarkan ke pemegang saham untuk membawa perusahaan tersebut menjadi perusahaan private.
Dalam hipotesa ini, perusahaan publik yang mempunyai kewajiban pajak yang besar akan diuntungkan bila perusahaan tersebut melakukan voluntary delisting atau
go private terutama karena jumlah utang yang besar yang digunakan untuk membiayai transaksi go private menciptakan tambahan tax shield yang cukup besar,
yang menambah nilai perusahaan sebelum di rekapitulasi.
54
Dikutip dari http:www.hamline.eduapakabarbasisdata199704070038.html, Diakses tanggal 10 Mei 2008, hal. 1
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
Keuntungan dari pemegang saham dari perusahaan yang melakukan voluntary delisting atau go private berkorelasi positif dengan tingginya tingkat pajak
yang harus dibayar, dan dengan leverage ratio yang rendah dari perusahaan tersebut sebelum melakukan voluntary delisting atau go private.
b. Hipotesa masalah biaya agen pengelola perusahaan Dalam hipotesis ini, ada tiga alasan utama yang menjelaskan terjadinya proses
melakukan voluntary delisting atau go private yaitu penyesuaian insentif incentive realignment, kendali control, dan uang menganggur free cash flow. Incentive
realignment manajer dan pemilik saham sering mempunyai kepentingan yang berbeda. Manajer dapat saja meningkatkan keuntungan pribadi mereka dengan
berupaya tidak maksimal dan mengurangi nilai dari perusahaannya. Kebutuhan untuk menyesuaikan lagi insentif dari manajemen dan pemegang
saham sering pula disebut-sebut sebagai salah satu alasan untuk melakukan voluntary delisting atau go private. Di dalam hipotesis ini, penyatuan kembali kepemilikan dan
kendali perusahaan akan memperbaiki struktur insentif dan diharapkan dapat meningkatkan usaha manajemen untuk memaksimalkan nilai dari
perusahaan. Keuntungan dari pemegang saham perusahaan go private berkorelasi negatif dengan kepemilikan equity management di perusahaan sebelum go private.
55
Kendali control pada perusahaan publik terdapat masalah monitoring keputusan-keputusan manajemen perusahaan, hal ini terjadi karena perusahaan publik
itu dimiliki oleh banyak pemegang saham. Karena investasi dalam hal monitoring
55
Ibid., hal. 2-3
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
yang dilakukan oleh seorang pemegang saham menjadi public good untuk seluruh pemegang saham, pemegang saham individu yang memiliki hanya sedikit saham akan
cenderung underinvest di dalam aktivitas monitoring. Kehadiran kepemilikan dengan konsentrasi yang kecil akan menciptakan kegiatan monitoring yang ketat oleh pemilik
saham sebelum proses melakukan voluntary delisting atau go private berlangsung dapat berarti keuntungan untuk go private tidak akan terlalu besar karena perusahaan
tersebut sebelum go private kecil sekali kemungkinannya mengalami agency cost yang tinggi.
Keuntungan yang dapat diharapkan oleh pemegang saham perusahaan private dalam melakukan langkah go private akan berbanding terbalik dengan
tingkat konsentrasi kepemilikan saham yang dimiliki oleh pemegang saham dari luar. Uang menganggur atau disebut dengan free cash flow didefinisikan sebagai
cash flow sisa setelah dikurangi kebutuhan dana untuk membiayai semua proyek yang memiliki net present value yang positif setelah di-discount dengan cost capital yang
relevan. Manajer mempunyai insentif untuk menahan dana resource dan untuk menumbuhkan perusahaan melebihi batas optimalnya sering disebut sebagai empire
building, yang mana hal ini berlawanan dengan interest dari para pemegang saham. Masalah ini sering terjadi di industri yang memiliki banyak uang tunai, tetapi
memiliki prospek pertumbuhan yang rendah.
56
Dengan menukarkan equility dengan hutang, manajer secara kredibel telah membuat komitmen untuk membayarkan cash flow di masa datang daripada menahan
56
Ibid., hal. 3
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
cash flow tersebut dan menginvestasikannya di dalam proyek yang memilki NPV negatif. Meningkatnya resiko default yang timbul karena proses rekapitalisasi
tersebut akan menumbuhkan motivasi untuk membuat perusahaan tersebut menjadi lebih efisien.
Banyak dari keuntungan menjadi perusahaan private berasal dari fungsi kontrol dari utang debt. Teori carrot and stick dari Lowenstein untuk perusahaan
yang melakukan voluntary delisting atau go private. Carrot-nya, dalam hal ini, adalah meningkatnya kepemilikan saham dari para manajer yang membuat para manajer
dapat menikmati keuntungan yang lebih besar dari usahanya. Sedangkan stick-nya adalah utang yang besar yang diambil oleh perusahaan untuk perusahaan meminjam
dalam jumlah yang besar akan memaksa manajer perusahaan untuk menjalankan perusahaan dengan efisien untuk mencegah terjadinya default.
Dalam hipotesis ini, leverage yang tinggi karena proses melakukan voluntary delisting atau go private akan mencegah terjadinya pemborosan free cash flow karena
proses go private tersebut akan mengikat manajer untuk membayar lebih banyak cash flow untuk membayar utang.
Harapan keuntungan dari pemegang saham perusahaan private dari suatu proses go private akan berkorelasi positif dengan level free cash flow dari perusahaan
tersebut sebelum melakukan voluntary delisting atau go private.
57
c. Hipotesa biaya transaksi Banyak kalangan yang menyebutkan salah satu alasan untuk melakukan
57
Ibid., hal. 4
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
voluntary delisting atau go private adalah karena biaya untuk menjadi perusahaan yang listed di bursa tidaklah murah. Untuk perusahaan di inggris, misalnya, sebuah
perusahaan yang memiliki market cap 100 juta Pound harus membayar sekitar 43.700 Pound di tahun 2003 untuk bisa listed di London Stock Exchange LSE, dengan
listing fee tahunan sebesar 6,280 Pound. Biaya ini akan bervariasi sesuai dengan ukuran perusahaan dan jenis pasar dimana perusahaan tersebut terdaftar. Di samping
itu, perusahaan Inggris yang listed harus membayar ke pialang saham, registrar, pengacara, bank, dan perusahaan PR finasial, juga biaya jual-beli, auditing,
pencetakan dan pendistribusian account, yang jumlahnya dapat mencapai 250.000 Poundsterling.
Pada dasarnya, hipotesa biaya transaksi menunjukkan bahwa keutungan dari go private sebagian besar berasal dari penghapusan biaya-biaya langsung maupun tak
langsung yang berhubungan dengan status listed saham perusahaan tersebut. Keuntungan pemilik saham perusahaan private dari suatu proses go private
berkorelasi positif dengan penghematan yang dilakukan dari biaya-biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan listed.
58
d. Hipotesa perlindungan terhadap usaha pengambilalihan Sebagian perusahaan disinyalir menempuh langkah melakukan voluntary
delisting atau go private sebagai pertahanan terakhir terhadap pengambilalihan paksa hostile shareholder or tender offer. Para manajer merasa ketakutan kehilangan
pekerjaan mereka bila pengambilalihan paksa tersebut dibiarkan terjadi. Karena itu,
58
Ibid., hal. 5
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
mereka merubah status perusahaannya menjadi perusahaan private. Secara singkat, menurut hipotesa ini premium dari suatu proses go private menggambarkan indikasi
bahwa tim manajemen berniat untuk membeli saham dari pemegang saham lainnya untuk melindungi perusahaan tersebut dari pengambilalihan yang tidak dikehendaki.
Keuntungan perusahaan yang berstatus publik adalah akses dana masyarakat melalui pasar modal. Selain itu, dengan merubah perusahaan menjadi berstatus
publik, perusahaan dapat merubah pola insentif bagi manajemen perusahaan, misalnya dengan memberikan atau memperbolehkan manajemen perusahaan untuk
memiliki sebagian saham perusahaan. Dengan struktur kepemilikan yang demikian, manajemen perusahaan diperkirakan akan berusaha semaksimal mungkin untuk
mengoperasikan perusahaannya dengan lebih efisien. Rasa memiliki yang lebih tinggi dari sebelumnya akan memberikan insentif tambahan bagi para manajemen untuk
melakukan hal tersebut. Keuntungan lain yang sering disebutkan adalah merealisasikan keuntungan
yang telah dibuat. Suatu perusahaan private yang berhasil mengeksekusi proyek- proyek dengan berhasil akan mengalami kenaikan nilai yang signifikan.
Bursa saham memberikan peluang kepada manajemen atau pemilik perusahaan tersebut untuk merealisasikan keuntungannya dengan go public. Tindakan
ini akan mengurangi kepemilikan pemilik asli dari perusahaan tersebut. Tetapi sebagai kompensasinya mereka akan mendapatkan uang tunai dari hasil penjualan
saham tersebut. Untuk perusahaan yang kinerjanya bagus hasil penjualan ini bisa amat menggiurkan. Jadi, bursa saham dapat menyediakan jalan keluar untuk
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
merealisasikan keuntungan. Premium dari suatu proses melakukan voluntary delisting atau go private berkorelasi positif dengan tekanan pengambilalihan untuk
mengendalikan perusahaan dari pasar.
59
e. Hipotesa undervaluation Asimmetric information dapat terjadi antara manajemen dan pemegang saham
dari luar tentang nilai maksimum suatu perusahaan. Hal ini terjadi karena biasanya pihak manajemen mengetahui dengan lebih detail tentang prospek pasar atau proyek-
proyek yang dikerjakan oleh perusahaan dibandingkan dengan orang di luar pihak manajemen. Jadi, ada peluang terjadinya suatu keadaan dimana pihak manajemen
menilai harga dari saham perusahaannya terlalu rendah dibandingkan dengan potensi sesungguhnya dari perusahaan tersebut.
Masalah ini menjadi semakin parah ketika perusahaan yang listed terutama yang kecil merasa kesulitan untuk menggunakan pasar ekuitas untuk membiayai
rencana ekspansinya, karena dalam keadaan yang demikian sulit untuk menarik perhatian investor institusional maupun para fund manager. Kurangnya minat akan
saham-saham perusahaan tersebut membuat saham tersebut menjadi tidak likuid, dan berimplikasi bahwa saham-saham perusahaan tersebut akan tetap dinilai lebih rendah
dari potensi sesungguhnya. Keadaan yang demikian dapat memicu suatu perusahaan untuk melakukan voluntary delisting atau go private. Dan jika investor institusi
berusaha untuk menjual saham perusahaan yang diperdagangkan secara tipis di pasar modal, kemungkinannya sangat besar bahwa penjualan saham tersebut akan
59
I Putu Gede Ary Suta, Op. Cit., hal. 16
Mukhti : Perlindungan Hukum Bagi Investor Publik Dalam Penghapusan Pencatatan Delisting Saham Pada..., 2008 USU e-Repository © 2008
berdampak negatif atau mengalami kebangkrutan yang cukup signifikan terutama terhadap harga saham perusahaan tersebut. Hal ini akan mengurangi nilai dari saham
yang ada. Kebangkrutan adalah suatu metode untuk penyelesaian hutang individu atau
kesatuan bisnis yang tidak mampu untuk membayar hutang ketika jatuh tempo.
60
Sedangkan korporasi bisnis yaitu tunduk kepada kedua-duanya yang sukarela dan kebangkrutan tanpa disengaja.
61
Hipotesis undervaluation menyebutkan bahwa manajemen mampu membayar premium yang lebih tinggi pada suatu proses melakukan voluntary delisting atau go
private ketika harga saham perusahaan tersebut di pasar modal under performing di bawah nilai potensialnya. Ekspektasi keuntungan dari pemegang saham perusahaan
private berkorelasi positif dengan tingkat undervaluation perusahaan tersebut sebelum melakukan voluntary delisting atau go private.
62
C. Persetujuan Pemegang Saham dan Kreditur
Kategori