kinerja harga pasar saham terhadap nilai bukunya. PBV mengukur nilai yang diberikan pasar keuangan kepada manajemen dan organisasi
perusahaan sebagai sebuah perusahaan yang terus tumbuh Brigham dan Houston, 2011:430.
Rasio PBV merupakan perbandingan antara nilai saham menurut pasar dengan nilai buku ekuitas perusahaan. Rasio PBV
menunjukkan tingkat kemampuan perusahaan menciptakan nilai relatif terhadap jumlah modal yang diinvestasikan.
Secara sederhana menyatakan bahwa price book value PBV merupakan rasio pasar market ratio yang
digunakan untuk mengukur kinerja harga pasar saham terhadap nilai bukunya. Rasio ini dihitung dengan formula sebagai berikut Warsono,
2003: 39
PBV =
Ps BVS
Ps price per share merupakan harga pasar saham dan BVS book value per share merupakan nilai buku per lembar saham. BVS digunakan
untuk mengukur nilai ekuitas atas setiap saham, dan besarnya nilai BVS dihitung dengan cara membagi total ekuitas dengan jumlah saham yang
beredar.
2.2 Struktur Modal
Struktur modal merupakan perimbangan antara penggunaan modal pinjaman yang terdiri dari utang jangka pendek yang bersifat permanen,
utang jangka panjang dengan modal sendiri yang terdiri dari saham biasa dan saham preferen. Teori struktur modal berkenaan dengan bagaimana
modal dialokasikan dalam aktivitas investasi aktiva riil perusahaan,
dengan cara menentukan struktur modal antara modal utang dan modal sendiri. Biasanya berkaitan dengan proyek proposal suatu investasi
perusahaan dan tugas manajemen keuangan adalah menentukan struktur modal optimal untuk menunjang kegiatan investasi perusahaan. Keputusan
pendanaan oleh manajemen akan berpengaruh pada penilaian perusahaan yang terefleksi pada harga saham. Oleh karena itu, salah satu tugas
manajer keuangan adalah menentukan kebijakan pendanaan yang dapat memaksimalkan harga saham yang merupakan cerminan dari suatu nilai
perusahaan.
Menurut Warsono 2003: 235 struktur modal menjelaskan tentang keputusan pendanaan perusahaan dalam menentukan bauran antara utang
dan ekuitas, yang bertujuan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Setiap keputusan pendanaan mengharuskan manajer keuangan untuk dapat
mempertimbangkan manfaat dan biaya dari sumber-sumber dana yang dipilih yaitu bagaimana kombinasi optimal antara pendanaan utang dan
modal sendiri ekuitas. Struktur modal yang optimal yaitu struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian
sehingga memaksimalkan harga saham. Menurut Modigliani dan Miller dalam Warsono, 2003:249
mengenai teori struktur modal, menjelaskan bahwa perusahaan dengan utang akan memberikan manfaat karena bunga utang dapat mengurangi
keuntungan kena pajak, sehingga pajak yang dibayarkan perusahaan menjadi lebih kecil tax deductible. Sedangkan dalam Brigham dan
Houston 2011:33-34 trade off theory menyatakan bahwa proporsi rasio
struktur modal yang optimal dapat ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan penggunaan utang dengan biaya kebangkrutan dari utang
perusahaan. Dalam struktur modal Trade off theory secara teoritis menyeimbangkan keuntungan pajak dari peminjaman untuk menutup
biaya-biaya kesulitan keuangan. Penelitian lain yang dilakukan oleh Myers dalam
Utomo dan Djumahir, 2011:375, pecking order theory didasarkan pada masalah-masalah informasi asimetris. Perusahaan-perusahaan akan
lebih menyukai pendanaan internal untuk membiayai investasi. Jika akan menggunakan pendanaan eksternal, maka akan dipilih utang terlebih
dahulu daripada ekuitas. Model ini menjelaskan bahwa banyak perusahaan memiliki kecenderungan untuk tidak mengeluarkan saham dan cenderung
memegang cadangan kas yang besar. Struktur modal merupakan perimbangan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri. Menurut
Martono 2005:35, struktur modal merupakan perbandingan atau imbalan pendanaan jangka panjang perusahaan yang
ditunjukkan oleh perbandingan struktur aktiva jangka panjang terhadap modal sendiri.
Pendanaan dalam arti luas meliputi semua aktivitas perusahaan yang berkaitan dengan usaha mendapatkan dana yang dibutuhkan oleh
perusahaan beserta usaha untuk menggunakan dana tersebut seefisien mungkin. Untuk memperoleh modal tersebut, perusahaan harus
membayar biaya. Biaya tersebut bisa bersifat eksplisit maupun implisit. Bagi dana yang berasal dari hubungan struktur aktiva maka biaya
modalnya mudah diidentifikasikan, yaitu biaya bunga. Sedangkan bagi dana yang berbentuk modal sendiri, biayanya tidak tampak yang biasanya
berbentuk keuntungan yang disyaratkan. Salah satu tugas manajer keuangan adalah menentukan struktur modal yang tepat, yaitu biaya modal
cost of capital minimal yang dapat menghasilkan tingkat return on equity yang tinggi.
Menurut Warsono 2003: 236-237, faktor-faktor penentu struktur modal antara lain : stabilitas penjualan atau ukuran perusahaan, resiko
bisnis yang dihadapi perusahaan, tingkat pertumbuhan, struktur aktiva, profitabilitas, pajak, leverage operasi, pengendalian, sikap manajemen,
sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat, keadaan pasar modal, kondisi internal perusahaan, fleksibilitas keuangan dan
konservatisme atau agresivisme manajerial yang dapat mempengaruhi manajer dalam menentukan struktur modal sasaran.
Menurut Van Horne dalam Harmono 2009:137-138, asumsi yang dibutuhkan untuk menganalisis teori struktur modal adalah sebagai
berikut: 1. Tidak ada pajak pendapatan, dan asumsi ini pada akhirnya dalam
aplikasi yang diabaikan. 2. Perubahan rasio utang terhadap modal disebabkan oleh penerbitan
surat utang yang digunakan untuk membeli saham, dan sebaliknya menerbitkan saham untuk membayar utang, dan tidak ada biaya
transaksi. 3. Perusahaan menetapkan kebijakan deviden sebesar 100 dari laba
dibagikan sebagai deviden.
4. Tingkat subjektivitas probabilitas prediksi para investor di pasar terhadap tingkat laba operasi perusahaan yang akan datang adalah
sama. 5. Tingkat laba operasi perusahaan diprediksi konstan. Nilai distribusi
probabilitas laba operasi prediksi selama periode yang akan datang sama dengan nilai laba operasi sekarang.
Struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara jumlah hutang jangka panjang dengan modal sendiri. Oleh karena itu, struktur
modal diukur dengan debt to equity ratio DER. DER merupakan rasio yang digunakan untuk mengukur tingkat leverage penggunaan hutang
terhadap total shareholder’s equity yang dimiliki perusahaan. Secara matematis DER dapat dirumuskan sebagai berikut Warsono, 2003: 239 :
DER=
Total Hutang Total Ekuitas
Total hutang merupakan total liabilities baik hutang jangka pendek maupun jangka panjang sedangkan total ekuitas merupakan total modal
sendiri total modal saham yang disetor dan laba yang ditahan yang dimiliki perusahaan. Apabila total hutang semakin besar, baik jangka
pendek maupun jangka panjang dibandingkan dengan total modal sendiri akan mengakibatkan beban yang ditanggung perusahaan akan semakin
besar terhadap kreditur.
Dalam buku Sjahrial 2009:179-207, teori struktur modal terbagi menjadi 2 dua kelompok besar yaitu :
1. Teori Struktur Modal Tradisional yang dikembangkan oleh David Durand pada tahun 1952 terdiri dari :
a. Pendekatan laba bersih Net Income Approach Pendekatan laba bersih mengasumsikan bahwa investor
mengkapitalisasi atau menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi yang konstan dan perusahaan dapat meningkatkan
jumlah utangnya dengan tingkat biaya utang yang konstan pula. Karena kapitalisasi dan biaya utang konstan maka semakin besar
jumlah utang yang digunakan perusahaan, biaya modal rata-rata tertimbang semakin kecil sebagai akibat penggunaan utang yang
semakin besar. b. Pendekatan laba operasi bersih Net Operating Income Approach=
NOI Approach Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang
konstan berapapun tingkat utang yang digunakan oleh perusahaan. Pertama, diasumsikan bahwa biaya utang konstan seperti dalam
pendekatan laba bersih. Kedua, penggunaan utang yang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai peningkatan resiko
perusahaan. Oleh karena itu tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik modal sendiri akan meningkat sebagai akibat
meningkatnya resiko perusahaan. Konsekuensinya biaya modal
rata-rata tertimbang tidak mengalami perubahan dan keputusan struktur modal menjadi tidak penting.
c. Pendekatan Tradisional Traditional Approach Pendekatan ini paling banyak dianut oleh para praktisi dan para
akademisi. Pendekatan ini mengasumsikan bahwa suatu laverage tertentu, resiko perusahaan tidak mengalami perubahan. Sehingga
baik tingkat kapitalisasi dan tingkat biaya utang relatif konstan. Namun demikian setelah leverage atau rasio utang tertentu, biaya
utang dan biaya modal sendiri meningkat. Peningkatan biaya modal sendiri ini akan semakin besar dan
bahkan akan lebih besar daripada penurunan biaya karena penggunaan utang yang lebih murah. Akibatnya biaya modal rata-
rata tertimbang pada awalnya menurun dan setelah leverage tertentu akan meningkat. Oleh karena itu nilai perusahaan mula-
mula meningkat dan akan menurun sebagai akibat penggunaan utang yang semakin besar. Dengan demikian menurut pendekatan
tradisional, terdapat struktur modal yang optimal untuk setiap perusahaan. Struktur modal yang optimal tersebut terjadi pada saat
nilai perusahaan maksimum atau struktur modal yang mengakibatkan biaya modal rata-rata tertimbang minimum.
2. Teori Struktur Modal Modern bermula pada tahun 1958 ketika Profesor Franco Modigliani dan Profesor Merton Miller,
mempublikasikan apa yang disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pernah ditulis
1
a. Model Modigliani-Miller MM tanpa pajak , yang terdiri dari :
Dengan asumsi yang berlaku pada kondisi tanpa dan dengan pajak, yaitu :
1 Resiko bisnis perusahaan diukur dengan � EBIT Standard
Deviation Earning Before Interst and Taxes = Deviasi Standar Laba Sebelum Bunga dan Pajak
2 Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang.
3 Saham dan obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang sempurna. Adapun kriteria pasar modal yang efisien adalah :
a Informasi selalu tersedia bagi semua investor symmetric information dan dapat diperoleh tanpa biaya.
b Tidak ada biaya transaksi dan investor bersikap rasional. c Investor dapat melakukan diversifikasi investasi secara
sempurna. d Tidak ada pajak penghasilan perseorangan maupun pajak
penghasilan perusahaan. e Investor baik perseorangan maupun perusahaaninstitusi
dapat meminjam dengan tingkatan bunga yang sama seperti
1
Franco Modigliani dan Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of investment,” American Economic Review, Juni 1958. Modigliani dan Miller keduanya
memenangkan Hadiah Nobel untuk hasil kerja mereka.
halnya perusahaan sebesar tingkat bunga bebas resiko. Utang adalah tanpa resiko sehingga suku bunga utang
adalah suku bunga bebas resiko. 4 Seluruh aliran kas adalah perpuitas sama jumlahnya setiap
periode hingga waktu tak terhingga. Dengan kata lain pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama.
Terdapat tiga preposisi yaitu : Preposisi 1 : Nilai setiap perusahaan tidak lain merupakan
kapitalisasi laba operasi bersih yang diharapkan atau expected net operating income NOI=EBIT dengan
tingkat kapitalisasi konstan yang sesuai dengan tingkat resiko perusahaan.
Preposisi 2 : Biaya modal sendiri perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri
perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premi resiko.
Preposisi 3 : Perusahaan seharusnya melakukan investasi proyek baru sepanjang nilai perusahaaan meningkat paling
tidak sebesar biaya investasi. b. Model Modigliani-Miller MM dengan pajak
Terdapat dua preposisi yaitu : Preposisi 1 : Nilai perusahaan yang sama sekali tidak
menggunakan hutang sama dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut.
Preposisi 2 : Perusahaan seharusnya menggunakan hampir 100 hutang.
c. Model Miller Teori lain selain MM yang membahas struktur modal adalah teori
yang diajukan oleh Miller. Teori Miller menyajikan teori struktur modal yang meliputi pajak untuk penghasilan pribadi. Pajak untuk
penghasilan pribadi itu adalah pajak penghasilan saham dan pajak penghasilan dari obligasi.
Kesimpulan dari model Miller adalah : 1 Jika tidak ada pajak menurut Miller nilai perusahaan yang tidak
menggunakan hutang sama dengan nilai perusahaan yang menggunakan hutang. V
L
= V
u
2 Jika tidak ada pajak pribadi, maka menurut Miller nilai perusahaan tidak menggunakan hutang sama dengan nilai
perusahaan yang tidak menggunakan hutang ditambah dengan besarnya pajak dari hutang perusahaan.
3 Keuntungan dari penggunaan hutang pada model Miller tergantung pada : pajak perusahaan, pajak pribadi pada
penghasilan saham dan obligasi serta hutang. d. Model Financial distress and Agency Costs
Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan
mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan Bankcruptcy Cost yang disebabkan oleh keterpaksaan menjual
aktiva di bawah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual dan sebagainya.
Agency costs atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara
pemilik perusahaan dan kreditor. e. Model Trade Off Model gabungan antara Model Modigliani-
Miller, Model Miller, dan Financial Distress and Agency Costs Salah satu kelebihan dari model ini adalah didukung oleh beberapa
studi empiris. Sebagai contoh, perusahaan yang memiliki aktiva berwujud cukup besar cenderung untuk menggunakan utang dalam
proporsi yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki aktiva tak berwujud dalam jumlah besar meskipun
memiliki kesempatan untuk tumbuh lebih baik. Dalam praktiknya, rasio utang dalam struktur modal sangat bervariasi dari satu
perusahaan dengan perusahaan lain. Bagi perusahaan lebih baik menggunakan utang secara konsisten, sesuai dengan rata-rata
industri yang memiliki tingkat resiko yang setara. f. Teori Informasi tidak Simetris Asymmetric Information Theory
Awal dekade 1950-an, Gordon Donaldson dari Harvard University mengajukan teori tentang informasi yang tidak simetris.
Asymmetric information adalah kondisi dimana satu pihak memiliki lebih banyak informasi dibandingkan pihak lain. Karena
asymmetrict information, manajemen perusahaan ingin memaksimumkan nilai untuk pemegang saham saat ini current
stockholder, bukan pemegang saham baru. Karena adanya asymmetric information, Gordon Donaldson menyimpulkan bahwa
perusahaan lebih senang menggunakan dana dengan urutan : 1 laba ditahan dan laba depresiasi, 2 utang, 3 penjualan saham
baru.
2.3 Kebijakan Dividen
