Pemilihan Saham, Obligasi, dan Deposito Return dan Risiko Portofolio Markowitz, Model Indeks Tunggal, dan

Rektor II untuk bidang keuangan, sumberdaya manusia dan administrasi, Wakil Rektor III untuk bidang kemahasiswaan, humas dan alumni serta Wakil Rektor IV bidang kerjasama dan pengembangan. Fakultas di IPB terdiri dari Fakultas Pertanian, Kedokteran Hewan, Perikanan dan Ilmu Kelautan, Peternakan, Kehutanan, Teknologi Pertanian, Matematika dan Ilmu Pengetahuan Alam, Ekonomi dan Manajemen, dan Ekologi Manusia. Untuk kegiatan operasional Rektor dan Wakil Rektor dibantu oleh unit administrasi berbentuk Kantor dan Direktorat.

4.4 Pemilihan Saham, Obligasi, dan Deposito

Berdasarkan kriteria yang telah ditentukan sebelumnya, saham, obligasi, dan deposito yang akan dipertimbangkan untuk menjadi kandidat portofolio adalah: 1. Saham yang selama lima tahun berturut-turut masuk ke dalam LQ-45 selama tahun 2001-2005, yaitu sebanyak 15 saham. Tabel 3 Daftar kode saham dan emiten yang masuk LQ-45 selama periode 2001-2005 No. Kode Saham Emiten 1. AALI PT Astra Agro Lestari, Tbk. 2. ANTM PT Aneka Tambang, Tbk. 3. ASII PT Astra International, Tbk. 4. BBCA PT Bank Central Asia, Tbk. 5. GGRM PT Gudang Garam, Tbk. 6. GJTL PT Gajah Tunggal, Tbk. 7. INDF PT Indofood Sukses Makmur, Tbk. 8. INTP PT Indocement Tunggal Prakarsa, Tbk. 9. ISAT PT Indosat, Tbk. 10. KLBF PT Kalbe Farma, Tbk. 11. PNBN PT Bank Pan Indonesia, Tbk. 12. RALS PT Ramayana Lestari Sentosa, Tbk. 13. TINS PT Timah, Tbk. 14. TLKM PT Telekomunikasi Indonesia, Tbk. 15. UNTR PT United Tractors, Tbk. 2. Obligasi yang masuk ke dalam kategori investment grade, listing paling paling lambat bulan Juli 2004, dan jatuh tempo paling cepat pada bulan Mei 2007 adalah sebanyak 91 seri obligasi yang terdiri dari 67 seri obligasi korporasi dan 24 seri obligasi pemerintah. Lampiran 6 3. Deposito yang dipilih adalah deposito 1 bulanan dari Bank Mandiri, BCA, BRI, BNI, dan Bank Danamon. Kelima bank ini dipilih karena merupakan lima bank besar per akhir 2005 menurut majalah Infobank.

4.5 Perhitungan Return dan Risiko Aset

4.5.1 Return dan Risiko Saham

Return saham dihitung dengan menggunakan persamaan 1 yaitu penghitungan return berdasarkan perubahan harga saham. Return yang positif menandakan bahwa saham menghasilkan keuntungan akibat kenaikan harga capital gain, sedangkan nilai return yang negatif berarti saham memberikan kerugian akibat penurunan harga capital loss. Lima dari 15 saham yang telah diseleksi sebelumnya memiliki total dan rata-rata return yang negatif selama periode Desember 2000-Desember 2005. Saham-saham tersebut adalah GGRM, GJTL, INDF, RALS, dan TINS. Kelima saham tersebut bukan hanya memiliki return negatif namun juga risiko yang tinggi, yaitu berkisar antara 9.86 sampai 21.44. Dengan asumsi bahwa investor hanya tertarik pada investasi yang memiliki return positif, maka kelima saham tersebut disisihkan dari kandidat dalam portofolio, sehingga tersisa 10 saham yang dinilai layak sebagai kandidat portofolio. Tabel 4 Expected return dan risiko saham yang memiliki return positif No. Kode Saham Expected Return Risiko 1. AALI 1.57 14.73 2. ANTM 0.97 17.71 3. ASII 1.63 15.14 4. BBCA 1.60 12.71 5. INTP 0.23 14.82 6. ISAT 1.26 11.09 7. KLBF 0.20 14.43 8. PNBN 1.65 16.21 9. TLKM 2.46 9.08 10. UNTR 2.41 15.26 Dari tabel 4, diketahui bahwa tidak selalu terjadi trade-off antara return dan risiko pada 10 saham tersebut, saham yang memiliki ekspektasi return tinggi belum tentu memiliki risiko yang tinggi pula. Saham TLKM mampu memberikan ekspektasi return yang paling tinggi dibandingkan dengan 9 saham lain yang memiliki return positif dan juga memiliki risiko terendah, yaitu 9.08. Sedangkan risiko tertinggi dimiliki oleh ANTM yang hanya mampu menghasilkan ekspektasi return sebesar 0.97 per bulannya. Dengan melihat hasil dari perhitungan expected return dan risiko, saham TLKM merupakan saham yang mempunyai potensi tinggi untuk dapat menghasilkan portofolio dengan tingkat return lebih tinggi atau risiko lebih rendah jika digabungkan dengan saham lain yang korelasi antar return-nya rendah.

4.5.2 Return dan Risiko Obligasi

Coupon rate dimasukkan ke dalam penghitungan return obligasi, sehingga return-nya merupakan gabungan dari capital gainloss dari harga obligasi ditambah dengan coupon rate per bulannya. Coupon rate dimasukkan ke dalam penentu return karena return yang berasal dari kupon obligasi ini sifatnya pasti, tidak seperti dividen pada saham. Dari 91 seri obligasi yang menjadi kandidat portofolio, hanya 1 seri obligasi yang memiliki return negatif, yaitu obligasi korporasi BDKI04 dengan expected return sebesar -0.15 per bulan, yang artinya dengan berinvestasi ke dalam obligasi BDKI04, maka yang didapat hanya kerugian rata-rata sebesar 0.15 tiap bulannya, sehingga obligasi seri BDKI04 tidak akan dimasukkan ke dalam pembentukan portofolio. Jumlah obligasi yang memiliki return positif adalah sebanyak 90 seri yang terdiri dari 24 obligasi pemerintah dan 66 obligasi korporasi. Sembilan puluh seri obligasi ini diurutkan berdasarkan rasio ERrisk dan dilakukan uji normalitas karena jumlah data sampel yang diambil kurang dari 30. Uji normalitas diperlukan sebagai syarat untuk melakukan pembentukan portofolio Husnan, 2001. Sedangkan rasio ERrisk menggambarkan berapa ekspektasi return yang mampu dihasilkan sebuah aset untuk tiap unit risiko. Semakin besar rasionya, maka semakin baik pula aset tersebut. Untuk mengefisienkan perhitungan, uji normalitas untuk obligasi korporasi dilakukan pada 20 obligasi yang berada di urutan pertama berdasarkan rasio ERrisk. Sedangkan untuk obligasi pemerintah, uji normalitas dilakukan pada 15 obligasi dengan rasio ERrisk teratas. Masing-masing 10 seri obligasi dari korporasi dan pemerintah dengan rasio ERrisk tertinggi dan terdistribusi normal dijadikan kandidat portofolio obligasi. Tabel 5 menunjukkan 20 seri obligasi yang dijadikan kandidat aset portofolio. Tabel 5 Urutan 10 obligasi pemerintah dan korporasi dengan ERrisk tertinggi Obligasi Korporasi Obligasi Pemerintah No. Seri Obligasi ERrisk Seri Obligasi ERrisk 1. LTLS02AXBFTW 0.9707 VR0013 1.0879 2. ALFA01XXBFTW 0.9469 VR0019 0.7017 3. BSBR05AXBFTW 0.6537 VR0014 0.4602 4. BSBR05BXBVTW 0.4854 FR0002 0.4406 5. JPOS01XXBFTW 0.4664 VR0017 0.4004 6. MPPA01XXBFTW 0.3383 VR0020 0.3785 7. PPGD10BXBVTW 0.3348 FR0013 0.3116 8. WIKA03AXBFTW 0.3278 VR0018 0.2847 9. SCTV01XXBFTW 0.3268 FR0012 0.2772 10. ASDF03CXBFTW 0.3105 FR0022 0.2700

4.5.3 Return dan Risiko Deposito

Return deposito diambil langsung dari suku bunga bulanan sehingga tidak ada return negatif pada deposito. Risiko dari deposito merupakan besarnya penyimpangan yang mungkin terjadi dari rata- rata suku bunga bulanan. Berdasarkan perhitungan return dan risiko, dipilih deposito 1 bulan dari Bank Rakyat Indonesia BRI karena memiliki rasio ERrisk tertinggi dibandingkan keempat bank lainnya. Ekspektasi return deposito BRI adalah sebesar 0.88 dengan risiko sebesar 0.28.

4.6 Pembentukan Portofolio Model Markowitz

Portofolio Model Markowitz berusaha menggabungkan aset sedemikian rupa sehingga membentuk suatu portofolio yang mampu meminimalkan risiko tanpa harus mengorbankan nilai ekspektasi return. Kombinasi dari aset dengan korelasi antar return yang rendah mampu menghasilkan kumpulan portofolio yang efisien, yaitu portofolio dengan tingkat return tertinggi pada tingkat risiko tertentu atau tingkat risiko terendah untuk suatu tingkat return tertentu. Kumpulan portofolio efisien ini akan membentuk sebuah kurva yang disebut sebagai efficient frontier. Jumlah portofolio efisien dalam efficient frontier berjumlah tidak terbatas dan portofolio optimal berada di salah satu titik pada kurva tersebut. Portofolio optimal terbentuk tergantung oleh preferensi return dan risiko masing-masing investor sehingga portofolio optimal bagi investor yang satu akan berbeda bagi investor yang lain tergantung dari berapa return yang diinginkan dan berapa besar toleransi risiko yang berani ditanggung oleh investor tersebut. Preferensi untuk membentuk portofolio optimal yang digunakan dalam penelitian ini adalah rata-rata return yang dihasilkan oleh risk-free asset, yaitu rata-rata tingkat suku bunga bulanan SBI selama periode Desember 2000-Desember 2005 yang nilainya sebesar 0.94. Portofolio optimal terbentuk saat selisih expected return aset dengan expected return SBI per unit risiko, atau rasio Sharpe, berada pada nilai maksimal.

4.6.1 Portofolio Optimal Saham Menggunakan Model Markowitz

Portofolio saham model Markowitz yang terbentuk berupa kombinasi tiga saham, yaitu saham AALI, BBCA, dan TLKM, di mana porsi saham TLKM mendominasi portofolio yang terbentuk seperti diperlihatkan oleh Gambar 4. TLKM 86.23 BBCA 10.69 AALI 3.08 Gambar 4 Porsi saham pada portofolio optimal model Markowitz. Portofolio optimal terbentuk dari ketiga saham tersebut karena kovarian return ketiganya bernilai rendah sehingga dengan menggabungkan ketiga saham tersebut mampu mengurangi risiko tanpa perlu mengorbankan return lebih banyak. Expected return portofolio saham ini adalah sebesar 2.34 dengan risiko sebesar 8.17. Dilihat dari sisi ekspektasi return, saham TLKM memang mampu memberikan ekspektasi return yang lebih tinggi dibandingkan portofolio ini, namun risiko saham TLKM juga lebih tinggi, yaitu sebesar 9.08 atau 0.91 lebih tinggi dibandingkan risiko portofolio. Portofolio saham ini dianggap lebih baik dibandingkan dengan investasi tunggal pada saham TLKM karena untuk menurunkan risiko sebesar 0.91, ekspektasi return- nya hanya berkurang sebesar 0.09. Sedangkan rasio Sharpe portofolio saham Model Markowitz ini adalah sebesar 0.1717, artinya kombinasi aset ini mampu memberi risk premium sebesar 0.1717 untuk tiap penambahan satu unit risiko.

4.6.2 Portofolio Optimal Obligasi Menggunakan Model Markowitz

Portoflolio obligasi optimal yang terbentuk adalah gabungan tujuh seri obligasi yang membentuk portofolio dengan ekspektasi return sebesar 1.25 dan risiko sebesar 0.75, di mana 5 seri obligasi berasal dari obligasi korporasi dan 2 seri berasal dari obligasi pemerintah. Beberapa obligasi mampu memberikan tingkat ekpektasi return yang lebih tinggi namun portofolio obligasi ini jelas lebih unggul karena risikonya jauh lebih kecil. Pada obligasi tunggal, untuk mendapatkan ekpektasi return yang tidak jauh berbeda dengan portofolio, investor harus menghadapi risiko yang besarnya berada pada kisaran 20-40. 6.76 5.85 3.62 32.43 6.71 31.59 13.04 ALFA01XXBFTW BSBR05AXBFTW BSBR05BXBVTW MPPA01XXBFTW JMPD10OXBFTW VR0013 FR0002 Gambar 5 Bobot obligasi pada portofolio obligasi model Markowitz. Bobot tiap seri obligasi pada portofolio ini dipengaruhi oleh besarnya risiko dan return obligasi serta tingkat korelasikovarian return antar obligasi. Obligasi ALFA01XXBFTW dan VR0013 menempati porsi yang lebih besar dibandingkan dengan obligasi lain karena ekspektasi return-nya yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan seri obligasi lain, diiringi dengan rendahnya korelasi antar return yang dimilikinya. Sharpe ratio portofolio obligasi Model Markowitz ini adalah sebesar 0.1639, lebih kecil dibandingkan dengan rasio Sharpe pada portofolio optimal saham.

4.6.3 Portofolio Gabungan Menggunakan Model Markowitz

Return bulanan historis dari portofolio saham dan portofolio obligasi harus diketahui terlebih dahulu untuk dapat membentuk portofolio gabungan. Return bulanan historis masing-masing portofolio merupakan return bulanan historis tertimbang dari aset yang masuk ke dalam portofolio tersebut. Return bulanan ini digunakan untuk menghitung tingkat korelasi return antar portofolio tersebut. Deposito tidak masuk ke dalam portofolio gabungan ini meski memiliki risiko dan korelasi antar return yang rendah. Rendahnya risiko yang dimiliki memang akan menurunkan risiko portofolio jika deposito dimasukkan ke dalam portofolio ini, namun penurunan risiko ini akan diiringi dengan penurunan ekspektasi return yang lebih rendah dibandingkan penurunan risiko yang mampu dilakukannya. Saham 3.23 Obligasi 96.77 Gambar 6 Alokasi aset dalam portofolio gabungan menggunakan model Markowitz. Expected return dari portofolio ini adalah sebesar 1.38 dengan risiko sebesar 0.97 dan rasio Sharpe sebesar 0.4537 yang berarti mampu menghasilkan risk premium sebesar 0.4537 untuk tiap unit risiko.

4.6.4 Portofolio Gabungan Model Markowitz dengan Menerapkan

Kebijakan Investasi IPB-Kresna Pada proses pembentukan portofolio gabungan ini, dimasukkan sebuah kendala baru yaitu bobot masing-masing jenis aset berada pada kisaran 5 sampai 75, hal ini sesuai dengan kebijakan investasi IPB-Kresna yang menempatkan investasi minimal 5 dan maksimal 75 untuk saham, obligasi, dan instrumen pasar uang. Gabungan tiga jenis aset finansial tersebut membentuk portofolio gabungan yang diharapkan akan memberikan return sebesar 1.46 per bulan dengan risiko sebesar 1.6 serta mampu memberikan tambahan return sebesar 32.19 di atas return SBI untuk tiap risikonya. Meskipun ekspektasi return dari portofolio gabungan ini hanya setengah ekpektasi return yang dimiliki oleh portofolio saham, namun penggabungan portofolio ini mampu menurunkan risiko hingga lebih dari 75 risiko yang dimiliki portofolio saham. Saham 20 Obligasi 75 Deposito 5 Gambar 7 Alokasi berdasarkan jenis aset pada portofolio gabungan model Markowitz dengan penerapan kebijakan investasi IPB-Kresna. Dalam portofolio gabungan ini, obligasi menempati porsi terbesar pada portofolio gabungan model Markowitz. Tingkat risiko dah kovarian antar return-nya yang rendah menjadikan portofolio obligasi memiliki potensi untuk menurunkan risiko apabila digabungkan dengan portofolio aset lainnya, dengan catatan bahwa penggabungan harus dilakukan dengan portofolio aset lain yang memiliki korelasikovarian antar return kurang dari 1. Porsi terendah dalam portofolio ini ditempati oleh deposito. Meskipun deposito memiliki kovarian antar return dengan aset lain yang nilainya lebih rendah, namun ekspektasi return yang dimilikinya pun amat rendah, yaitu kurang dari 10 dari return portofolio obligasi atau 5 dari return portofolio saham. Dengan mengalokasikan deposito terlalu besar ke dalam portofolio, maka manfaat pengurangan risikonya akan dikompensasi dengan pengurangan return yang justru jauh lebih besar dari pengurangan risikonya. Jika terjadi demikian, maka tujuan awal diversifikasi aset ini tidak tercapai. Portofolio gabungan yang terbentuk oleh portofolio model Markowitz ini terdiri dari 11 aset, yaitu 3 saham, 7 seri obligasi, dan 1 deposito BRI, di mana obligasi pemerintah seri VR0013 memiliki porsi terbesar dalam portofolio, sedangkan saham AALI memiliki porsi terkecil, yaitu sebesar 0.62 dari total portofolio. Tabel 7 menunjukkan besar alokasi masing-masing aset dalam portofolio gabungan menggunakan model Markowitz. Tabel 6 Alokasi aset pada portofolio gabungan model Markowitz Kode Jenis Aset Bobot AALI Saham 0.62 BBCA Saham 2.14 TLKM Saham 17.25 ALFA01XXBFTW Obligasi 23.69 BSBR05AXBFTW Obligasi 9.78 BSBR05BXBVTW Obligasi 5.07 MPPA01XXBFTW Obligasi 4.39 JMPD10OXBFTW Obligasi 2.71 VR0013 Obligasi 24.33 FR0002 Obligasi 5.03 Deposito BRI Deposito 5.00

4.7 Portofolio Model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal merupakan suatu model analisis portofolio dimana dalam menentukan saham-saham pembentuk portofolio optimal menggunakan perhitungan nilai ERB dan nilai C. Nilai C merupakan pembatas nilai ERB berapa yang dikatakan tinggi. 4.7.1 Tingkat Pengembalian dan Risiko Pasar Dalam pembentukan portofolio menggunakan model indeks tunggal, perlu ditentukan terlebih dahulu tingkat pengembalian pasar R m karena dalam model ini diasumsikan bahwa tingkat keuntungan setiap aset berkorelasi dengan perubahan pasar. Besarnya risiko dari indeks pasar pun perlu dicari untuk menentukan risiko pasar dari sebuah aset. Tingkat pengembalian pasar diperoleh dengan menggunakan persamaan 1, di mana harga yang dimaksud adalah harga indeks, yaitu IHSG untuk saham dan indeks obligasi untuk aset berupa obligasi. Dari hasil penghitungan, diketahui bahwa return pasar saham adalah sebesar 1.48 per bulan dengan risiko sebesar 6.64. Sedangkan pada pasar obligasi, diperoleh tingkat return sebesar 1.13 dan risiko sebesar 1.32. Untuk membentuk portofolio optimal menggunakan model indeks tunggal, harus ditentukan terlebih dahulu tingkat risiko pasar masing-masing aset yang diwakili oleh beta β yang dihitung dengan menggunakan persamaan 10. Beta atau risiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Risiko ini mengukur tingkat sensitifitas suatu aset terhadap pergerakan pasar. Aset dengan risiko pasar kurang dari 1 merupakan aset defensif, di mana tingkat pengembaliannya relatif stabil karena tidak terlalu dipengaruhi oleh pergerakan pasar. Sedangkan aset dengan risiko pasar lebih dari 1 merupakan aset agresif dan sifatnya lebih labil karena mudah dipengaruhi oleh perubahan kinerja pasar. Adanya asset selection dalam model indeks tunggal akan mengurangi jumlah aset dalam portofolio. Asset selection dilakukan dengan membatasi nilai excess return to beta minimal yang boleh dimasukkan ke dalam portofolio.

4.7.2 Portofolio Optimal Saham Menggunakan Model Indeks Tunggal

Dari hasil perhitungan, beta dari 10 saham yang telah terseleksi berada pada kisaran 0.56-1.78 di mana saham BBCA memiliki beta terendah dan beta tertinggi dimiliki oleh saham ASII Gambar 8. Sedangkan beta saham-saham lainnya berada pada kisaran 1 sampai 1.5. Dapat disimpulkan bahwa hampir seluruh saham terseleksi merupakan saham yang labil karena tingkat risiko pasarnya lebih dari 1. BBCA merupakan satu-satunya saham yang kinerjanya tidak begitu terpengaruh dengan perubahan kinerja pasar karena tingkat risiko pasarnya di bawah 1. 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 AALI ANTM ASII BBCA INTP ISAT KLBF PNBN TLKM UNTR Saham Be ta Gambar 8 Nilai beta 10 saham terseleksi. Nilai ERB tiap saham dapat dihitung setelah nilai beta diketahui. Penghitungan nilai ERB perlu dilakukan karena pemilihan saham pembentuk portofolio optimal dilakukan dengan membandingkan ERB dari masing-masing saham. Nilai ERB mencerminkan kelebihan return relatif terhadap satu unit risiko sistemasis. Setelah nilai ERB dihitung dengan menggunakan persamaan 13, saham diurutkan menurut nilai ERB, dimulai dari saham dengan nilai ERB tertinggi hingga saham dengan nilai ERB terendah. Tabel 7 Urutan saham berdasarkan ERB Saham dengan nilai ERB negatif merupakan saham yang tidak layak untuk dimasukkan ke dalam portofolio, sehingga saham INTP disisihkan dari kandidat portofolio. Nilai ERB negatif pada saham INTP diakibatkan karena ekspektasi return-nya berada di bawah ekspektasi return aset bebas risiko. Aset dengan nilai ERB negatif tidak dimasukkan ke dalam portofolio karena portofolio optimal model indeks tunggal ini hanya menyertakan aset dengan nilai ERB yang tinggi saja sehingga jumlah saham yang tersisa adalah 9 saham. Unique cut-off point dihitung untuk menentukan batas minimum nilai ERB yang akan dimasukkan ke dalam portofolio. Pembatasan nilai ERB ini dilakukan karena aset dengan nilai ERB yang makin tinggi akan semakin menarik minat investor. Nilai pembatas ini diperoleh dengan memilih Ci terbesar yang diperoleh dengan menggunakan persamaan 14. No. Saham ERB 1. TLKM 0.0145 2. BBCA 0.0117 3. UNTR 0.0084 4. KLBF 0.0075 5. AALI 0.0057 6. PNBN 0.0048 7. ASII 0.0038 8. ISAT 0.0025 9. ANTM 0.0002 10. INTP -0.0053 Nilai unique cut-off point yang terbentuk untuk kumpulan saham ini adalah sebesar 0.0067. Saham dengan nilai ERB kurang dari 0.0067 merupakan saham yang tidak layak untuk dimasukkan ke dalam portofolio, berarti 5 dari 9 saham harus disisihkan sehingga saham yang masuk ke dalam portofolio adalah BBCA, KLBF, TLKM, dan UNTR. Aset dengan nilai ERB di bawah nilai unique cut-off point tidak dimasukkan ke dalam portofolio karena dianggap kurang menarik bagi investor. Dengan diketahuinya nilai unique cut-off point maka besar bobot masing-masing aset dapat dihitungan. Bobot suatu aset perlu diperhitungkan dengan baik agar portofolio yang terbentuk nantinya mampu meminimalisir risiko tidak sistematis. Bobot masing- masing aset dihitung dengan menggunakan persamaan 15. Alokasi keempat saham terpilih yang masuk ke dalam portofolio saham yang dibentuk dengan menggunakan model indeks tunggal ditunjukkan oleh Gambar 9. UNTR 7.12 BBCA 7.50 KLBF 2.95 TLKM 82.43 Gambar 9 Bobot saham pada portofolio saham model indeks tunggal. Seperti pada portofolio saham yang dibentuk dengan menggunakan model Markowitz, saham TLKM pada portofolio saham model indeks tunggal juga mendominasi portofolio, dengan alokasi lebih dari 80 pada portofolio. Pada model indeks tunggal, bobot sebuah aset dalam suatu portofolio berbanding terbalik dengan varians residual dan berbanding lurus dengan ERB sehingga nilai ERB yang tinggi dan varians residual yang rendah pada saham TLKM telah membuat saham TLKM menempati bobot terbesar pada portofolio saham model indeks tunggal. Portofolio yang terbentuk memiliki ekspektasi return sebesar 2.38 dengan beta 1.07. Portofolio dinilai optimal karena mampu menurunkan varians residual risiko tidak sistematis. Pada obligasi tunggal, varians terendah dimiliki oleh saham TLKM yaitu sebesar 0.0036 sedangkan varians residual dari portofolio adalah sebesar 0.003.

4.7.3 Portofolio Optimal Obligasi Menggunakan Model Indeks

Tunggal Dari 20 seri obligasi yang telah terseleksi, dua seri obligasi yang memiliki beta negatif, yaitu ALFA01XXBFTW dan PPGD10BXBVTW. Nilai beta negatif akan menimbulkan nilai ERB yang negatif pula, sehingga kedua seri obligasi dengan beta negatif tersebut disisihkan. Beta yang negatif pada kedua seri obligasi ini diakibatkan karena memiliki tingkat korelasi negatif terhadap return pasar yang ditunjukkan oleh nilai cov im . Aset dengan beta negatif menunjukkan bahwa return aset tersebut bergerak berlawanan dengan return pasar. Pada tahap penghitungan ERB, 6 seri obligasi ternyata memiliki nilai ERB negatif sehingga tidak layak untuk dimasukkan ke dalam portofolio dan jumlah obligasi yang tersisa adalah 12 seri obligasi. Enam seri obligasi yang harus disisihkan adalah LTLS02AXBFTW, ASDF03CXBFTW, VR0017, VR0020, FR0012, dan VR0018. Nilai ERB negatif pada keenam seri obligasi tersebut terjadi karena tidak mampu memberikan ekspektasi return yang lebih baik dari ekpektasi return aset bebas risiko. Unique cut-off point untuk obligasi ini adalah 0.002941 sehingga obligasi dengan ERB kurang dari nilai tersebut tidak akan dimasukkan ke dalam portofolio. Terdapat 6 obligasi yang memiliki nilai ERB kurang dari batas minimal tersebut sehingga tersisa 6 seri obligasi yang lolos tahap seleksi aset. Keenam obligasi yang lolos tahap seleksi aset dihitung bobot asetnya dalam portofolio dengan menggunakan persamaan 15. 4.56 0.42 9.06 0.87 3.37 81.73 BSBR05AXBFTW BSBR05BXBVTW FR0002 MPPA01XXBFTW VR0013 VR0014 Gambar 10 Bobot tiap seri obligasi pada portofolio obligasi model indeks tunggal. Gambar 10 menunjukkan bahwa sebagian besar portofolio didominasi oleh obligasi pemerintah seri VR0013 karena memiliki risiko sistematis beta. Meskipun expected return VR0013 bukan yang tertinggi dibandingkan obligasi yang lain, namun beta yang rendah membuat nilai ERB VR0013 di urutan kedua terbesar. Nilai varians residual yang rendah semakin mendorong obligasi VR0013 untuk memiliki porsi terbesar dalam portofolio. Bisa disimpulkan bahwa beta dan varians residual yang rendah ditambah dengan expected return yang cukup tinggi pada VR0013 membuat obligasi ini mendominasi portofolio. Sedangkan obligasi BSBR05AXBFTW menempati porsi terendah yaitu 0.42 dari keseluruhan dana yang dialokasikan ke dalam portofolio. Kecilnya bobot obligasi BSBR05AXBFTW dipengaruhi oleh tingginya risiko tidak sistematis yang dimiliki obligasi tersebut.

4.7.4 Portofolio Gabungan Menggunakan Model Indeks Tunggal

Return pasar dari saham dan obligasi harus dibentuk terlebih dahulu untuk dapat membentuk portofolio gabungan menggunakan model indeks tunggal. Return pasar yang digunakan bukan berasal dari hanya salah satu pasar – pasar saham atau pasar obligasi – namun diambil dari rata-rata return tertimbang dari tiap aset. Return deposito tidak dimasukkan karena pergerakan return pasar uang dan pasar modal yang berlawanan sehingga jika dimasukkan maka return pasar gabungan yang terbentuk akan mengikuti pergerakan return pasar yang lebih kuat. Dari pasar gabungan yang dibentuk diketahui bahwa pasar menghasilkan tingkat ekspektasi return sebesar 2.31 dengan varians pasar sebesar 0.001. Obligasi memiliki beta sebesar 0.02 sedangkan beta saham sebesar 1.89. Beta yang rendah inilah yang kemudian membuat ERB obligasi menjadi jauh lebih besar dibandingkan saham meskipun excpected return-nya hanya sepertiga expected return saham. Unique cut-off point untuk portofolio gabungan ini adalah sebesar 0.0084. Baik portofolio saham maupun portofolio obligasi, keduanya memiliki nilai ERB di atas nilai ERB minimum. Bobot saham dan obligasi dihitung dengan menggunakan persamaan 15. Porsi saham dan obligasi ditunjukkan oleh Gambar 10 yang memperlihatkan bahwa lebih dari 90 portofolio terdiri dari obligasi karena tingkat risiko pasar dan varians residualnya jauh lebih rendah dibandingkan saham. Obligasi 90.87 Saham 9.13 Gambar 11 Alokasi aset pada portofolio gabungan model indeks tunggal tanpa menerapkan kebijakan investasi IPB- Kresna. Beta portofolio gabungan ini adalah 0.19 yang berarti return portofolio tidak akan banyak terpengaruh oleh fluktuasi return pasar. Sedangkan expected return portofolio ini adalah sebesar 1.45.

4.7.5 Portofolio Gabungan Menggunakan Model Indeks Tunggal

dengan Menerapkan Kebijakan Investasi IPB-Kresna Portofolio dibentuk dengan memasukkan deposito ke dalam portofolio optimal yang dibentuk tanpa menerapkan kebijakan investasi IPB-Kresna. Bobot saham dan obligasi harus disesuaikan kembali dengan cara mengalikan bobot aset dengan bobot yang tersisa dalam portofolio setelah memasukkan deposito ke dalamnya. Besarnya bobot yang tersisa dalam portofolio tergantung dari berapa alokasi untuk deposito. Dengan memasukkan deposito sebesar 5- 20 maka bobot yang tersisa berkisar 95-80. Portofolio yang terbentuk adalah sebanyak 4 buah, yaitu portofolio dengan bobot deposito sebesar 5 model indeks tunggalMIT 1, 10 MIT 2, 15, dan 20 MIT 4. Dari keempat portofolio tersebut dipilih satu portofolio denga rasio ERpbeta tertinggi. Tabel 8 Rasio ER p beta dari 4 portofolio gabungan model indeks tunggal dengan menerapkan kebijakan ivestasi IPB-Kresna Portofolio Beta Alpha ER p ER p beta MIT 1 0.1805 0.0108 0.0149 0.0828 MIT 2 0.1710 0.0103 0.0143 0.0836 MIT 3 0.1615 0.0099 0.0136 0.0845 MIT 4 0.1520 0.0095 0.0130 0.0855 Semakin besar alokasi deposito ke dalam portofolio, maka semakin kecil risiko pasarnya Tabel 8. Namun penurunan risiko ini diiringi pula dengan penurunan ekspektasi return. Rasio ER p beta tertinggi dimiliki oleh portofolio yang mengalokasikan 20 deposito ke dalam kombinasi asetnya. Rasio sebesar 0.0855 diartikan bahwa portofolio ini mampu memberikan tambahan ekspektasi return sebesar 0.0855 untuk setiap penambahan satu unit risiko sistematis. Portofolio yang mewakili portofolio model indeks tunggal dengan menggunakan kebijakan IPB-Kresna adalah portofolio dengan rasio ER p beta tertinggi, yaitu portofolio yang mengalokasikan 20 dananya pada deposito.

4.8 Return dan Risiko Portofolio Markowitz, Model Indeks Tunggal, dan

IPB-Kresna Periode Januari 2006-April 2007 Return bulanan portofolio adalah return bulanan tertimbang dari setiap asetnya. Return bulanan untuk portofolio model Markowitz disajikan pada Lampiran 18 dan untuk portofolio model indeks tunggal pada Lampiran 19. Sedangkan return bulanan IPB-Kresna dihitung dari perubahan NABUnit tiap bulan. NABUnit digunakan untuk mengukur kinerja portofolio Reksa Dana karena NABUnit menggambarkan kinerja portofolio investasi yang dilakukan oleh Manajer Investasi suatu Reksa Dana. Perubahan harga NABUnit Reksa Dana mengindikasikan perubahan harga efek yang berada dalam portofolio yang dikelola. Dari hasil penghitungan, rata-rata return bulanan tertinggi dihasilkan oleh portofolio model Markowitz yang menggunakan kebijakan investasi IPB-Kresna dalam proses pembentukannya, dengan tingkat pengembalian sebesar 2.58 per bulan. Sedangkan rata-rata return terendah dihasilkan oleh IPB-Kresna, yaitu 0.96 per bulan. IPB-Kresna menghasilkan return bulanan terendah jika dibandingkan dengan keempat portofolio lainnya, dan bahkan lebih rendah dibandingkan dengan rata-rata return bulanan yang dihasilkan aset bebas risiko. Rata-rata return bulanan tersebut dapat memberikan gambaran awal mengenai bagaimana kinerja masing-masing portofolio dan IPB-Kresna. Pada portofolio IPB-Kresna, terjadi trade off antara return dan risiko, karena selain memiliki return yang rendah, portofolio IPB-Kresna juga memiliki risiko yang rendah, yaitu sebesar 2.35. Namun trade off antara return dan risiko ini tidak terjadi pada keempat portofolio pembandingnya, portofolio model Markowitz

4.9 Pengkuruan Kinerja Menggunakan Metode Time-Weighted Rate of