Analisis perbandingan keseimbangan risiko dan pengembalian risk-return trade off) saham antara Jakarta islamic index dengan Lq 45 di Bursa Efek Indonesia

1

DAFTAR RIWAYAT HIDUP

Nama : Rifki Febi Nur Fadillah Jenis Kelamin : Perempuan

Tempat Lahir : Jakarta

Tanggal Lahir : 7 Februari 1987 Agama : Islam

Kebangsaan : Indonesia

Anak ke : Pertama dari dua bersaudara Orang Tua

Ayah : Drs. Musahir, M.Pd Ibu : Nurjanis

Alamat : Jalan Talas 2 Rt. O2/01 Nomor 62 Pondok Cabe Ilir, Pamulang, Tangerang Selatan Kode Pos 15418

Telepon : 085697091929

e-mail

Pendidikan Formal :

1. TK Aisiyah 56 Kampung Utan, Cempaka Putih, Ciputat, Tangerang 2. SD Negeri 1 Kampung Utan, Cempaka Putih, Ciputat Tangerang 3. MTs Negeri 3 Jakarta Selatan

4. SMU Negeri 47 Jakarta Selatan

2

ABSTRACT

This study aimed to compare the stock performance of Islamic and conventional. Results from this study provides new evidence about risk and return performance of the Jakarta Islamic Index (JII) and LQ45. An Islamic stock market index such as the JII own shares according to Islamic law, and thus has a filtering process is more rigorous than conventional stocks, LQ45. The results of this study, provide evidence of statistically significant differences in the level of risk and Risk Adjusted Performance between Islamic and conventional stock index during 2008-2009. The analysis used in this research is Autoregresive Vector (VAR) Researchers also apply Granger causality tests and Johansen cointegration test to examine the relationship of short-term and long term between the two index. In addition to short-term relationship that is significant at a two-way causality, the long-term balance to indicate that the two indexes move together the views of the VAR model estimation results with the Vector Error Correction Model (VECM). This indicates that the motion on LQ45 give a good indication of the JII by moving towards the same in the short and long term.

Keywords : Islamic and Conventional Stock Performance, Risk Adjusted Performance, Granger Causality Test, Johansen Cointegration Test, Vector Autoregresive (VAR), Vector Error Correction Model (VECM).

3

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk membandingkan kinerja saham syariah dan konvensional. Hasil dari penelitian ini memberikan bukti baru mengenai risiko dan kinerja pengembalian Jakarta Islamic Index (JII) dan LQ45. Sebuah pasar indeks saham Islam seperti JII memiliki saham menurut hukum Islam, dan tentunya memiliki proses penyaringan lebih ketat daripada saham konvensional, LQ45. Hasil penelitian ini, memberikan bukti perbedaan statistik signifikan pada resiko dan tingkat Risk Adjusted Performance antara indeks saham syariah dan konvensional selama 2008-2009. Analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah Vector Autoregresive (VAR) Peneliti juga menerapkan uji kausalitas Granger dan uji kointegrasi Johansen untuk memeriksa hubungan jangka pendek dan jangka panjang diantara kedua indeks tersebut. Selain hubungan jangka pendek yang signifikan pada kausalitas dua arah, keseimbangan jangka panjang mengindikasikan bahwa kedua indeks bergerak bersama-sama yang dilihat dari hasil estimasi model VAR dengan Vector Error Correction Model (VECM). Hal ini menunjukkan bahwa gerakan pada LQ45 memberikan indikasi yang baik terhadap JII dengan bergerak kearah yang sama dalam jangka pendek dan jangka panjang.

Kata kunci : Kinerja Saham Syariah dan Konvensional, Risk Adjusted Performance, Uji Kausalitas Granger, Uji Konintegrasi Johansen, Vector Autoregresive (VAR), Vector Error Correction Model

4

KATA PENGANTAR

Assalamu’alaikum Wr.Wb.

Alhamdulillahirabbil’alamin, segala puji syukur bagi ALLAH SWT Tuhan seru sekalian alam. Shalawat serta salam tercurah kepada pembimbing umat manusia baginda Nabi serta Rasul, Muhammad SAW beserta keluarga dan para sahabatnya. Atas rahmat dan ridho ALLAH SWT, penulis akhirnya dapat menyelesaikan skripsi dengan judul “Analisis Perbandingan Keseimbangan Risiko dan Pengembalian (risk-return tradeoff) Saham antara Jakarta Islamic Index dengan LQ45 di Bursa Efek Indonesia”.

Skripsi ini disusun sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi S-1 pada jurusan Manajemen di Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial UIN Syarif Hidayatullah Jakarta. Dalam penyelesaian skripsi ini, peneliti telah berusaha semaksimal mungkin untuk memberikan hasil yang terbaik. Peneliti juga memiliki keterbatasan kemampuan dalam proses penulisan skripsi ini, oleh karena itu peneliti menyadari bahwa dengan adanya bimbingan, dukungan dan bantuan baik secara moril maupun materil dari berbagai pihak, maka skripsi ini dapat diselesaikan dengan baik. Pada kesempatan ini, peneliti ingin mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada :

1. Kedua orang tua peneliti, Ayah Drs. Musahir M.Pd. Ibu Nurjanis yang selalu mendo’akan yang terbaik bagi putri-putrinya dan selalu mendukung peneliti dalam menyelesaikan skripsi ini.

5 2. Adik peneliti Fida Mufida dan Anharul Juhdi yang selalu mendo’akan dan

memberi semangat kepada peneliti dalam menyelesaikan skripsi ini.

3. Prof. Dr. Ahmad Rodoni MM, selaku Pudek. Akademik, Dosen Metodelogi Penelitian, Seminar Manajemen Keuangan dan Pembimbing I yang selalu memberi motivasi dan solusi dalam penelitian ini.

4. Ibu Drs. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si, selaku Dosen Manajemen Keuangan, Penganggaran Perusahaan, Manajemen keuangan Internasional dan Pembimbing II yang telah bersedia meluangkan waktunya, selalu memberi motivasi serta solusi dalam penelitian ini.

5. Bapak Indoyama Nasarudin, SE, MAB, selaku Kepala Jurusan Manajemen yang telah memberikan nasihat dan motivasi kepada peneliti dalam menyelesaikan skripsi ini

6. Ibu Leis Suzanawaty , SE, M.Si, selaku Wakil Ketua Jurusan Manajemen yang telah memberikan nasihat, pelajaran hidup dalam berproses untuk selalu berlaku jujur dan motivasi kepada peneliti dalam menyelesaikan skripsi ini.

7. Prof. Dr. Abdul Hamid MS, selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial yang selalu memberi motivasi dalam menyelesaikan skripsi ini. 8. Seluruh Dosen dan Civitas Akademika FEIS yang telah memberikan

ilmunya yang tidak ternilai, atas motivasi dan bantuan dalam menyelesaikan studi di FEIS UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

6 9. Keluarga besar dari Ayah dan Ibu yang telah memberikan motivasi serta bantuan baik moril maupun materil sehingga peneliti dapat menyelesaikan studi di FEIS UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

10.Teman-teman Mahasiswa Manajemen khususnya Manajemen A Angkatan 2005 Maharis Syahna Saputra, Bramantio Cahyadi, Elvira Hasanah, Ristiandi, Imam Akbar, Restu Puspita Rini, Arif Fadilah, Ahmad Fauzi, Mashari, Afian Doni, Aang Hanafie, M.Ilham, Budi Santoso, Farah Zesa, Fitri Rahmayuni, Fira Rahma, Muhibbah, Martina Nova dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

11.Mahasiswa Akuntansi 2005, Aziz Indrawan, Didi Rohadi dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

12.Mahasiswa Ekonomi angkatan 2003-2009 Reguler dan Non-Reguler Nadya Ismaya Hardi, M.Fikri Yulianto, Ahmad Kurniawan, Ayip Tayana, Miranti, Emil dan yang tidak bisa disebutkan satu pesatu.

13.Teman-teman KMF KALACITRA UIN Syarif Hidayatullah Jakarta Arip Marzuki, M.Luthfi Rahman, Nadya Kharima, Asry Rahmita, Jauharoh Alawiyah, Emma Noor Habiebbah, Christyanto Hadiwijaya, Novita Intan Sari, Elisha Prima Agustin, Kikim, M. Vicky Al-Utsmany, Panji Prianggoro, Hilma Ayudya, Liga Pujianti, M.Iqbal, Nur Dinni Tylova, Angga Rizal, Wifqy Angga Widya, Kak Dwi Setianingsih, Kak Rani dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

7 14.Teman-teman Fotografi Indonesia, Danur Priyambodo, Radian Joezar,

Reza Khaisa, Om Don Hasman, Mas Feri Latief dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

15.Teman-teman Unit Kegiatan Mahasiswa UIN Syarif Hidayatullah Jakarta Apriansyah Rahman, Afif Waldy, Erza, Edi Hardian dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

16.Guru dan teman-teman SDN Kp.Utan I, MTS N 3 dan SMA N 47 Jakarta Bapak Eko Sarwono, Bapak Ruhimat Sanusi, Bapak Badrun Fuadi, Alm. Bapak Maikon, Ibu Zakiyah, Riski Lustiono, Intania Sari Pratiwi, Muhammad Reza Avesena, Laura Riyanti, Ellam P. Wardhana, Dwidjo Feby, Indriani, Annisa Amaia, Annyssa Rahayu, Fitri, M. Ahsanul Umam dan yang tidak bisa disebutkan satu persatu.

Penulis menyadari sepenuhnya bahwa skripsi ini masih jauh dari sempurna. Jika terdapat kekurangan dalam penulisan skripsi ini, di tengah keterbatasan penulis sebagai makhluk ciptaan-Nya. Penulis berharap kiranya skripsi ini dapat bermanfaat bagi pembaca. Semoga ALLAH SWT selalu membimbing dan menyertai langkah kita, Amin.

Wassalamu’alaikum Wr.Wb

Jakarta, Juni 2010

8

DAFTAR ISI

Daftar Riwayat Hidup i

Abstact ii

Abstrak iii

Kata Pengantar iv

Daftar Isi viii

Daftar Tabel x

Daftar Grafik xi

Daftar Gambar xii

Daftar Lampiran xiii

BAB I PENDAHULUAN

A. Latar Belakang 1

B. Perumusan Masalah 11

C. Tujuan dan Manfaat Penelitian 11

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

A. Pasar Modal Syariah 14

1. Pengertian Pasar Modal 14

2. Pasar Modal Syariah Indonesia 20

3. Indeks 27

4. Resiko dan Tingkat Pengembalian (Risk-Return Tradeoff) 31

B. Penelitian Terdahulu 34

C. Kerangka Pemikiran 39

D. Hipotesis 41

BAB III METODOLOGI PENELITIAN

A. Ruang Lingkup Penelitian 42

1. Deskripsi Data 42

9

B. Metode Penentuan Sampel 43

C. Metode Pengumpulan Data 45

D. Metode Analisa Data 45

1. Deskriptif Statistik 45

2. Analisis VAR 49

BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN

A. Sekilas Gambaran Umum Indeks Pasar Modal Indonesia 56 B. Perkembangan Pasar Modal Indonesia 59

C. Statistik Deskriptif 62

1. Perbandingan Deskriptif Statistik 62

2. Risk Adjusted Performance 65

D. Uji Stasionaritas Data 66

E. Uji Kointegrasi 73

F. Vector Error Cointegration Model (VECM) 75

G. Analisis Dalam Model VAR 77

H. Interpretasi 87

BAB V KESIMPULAN DAN IMPLIKASI

A. Kesimpulan 89

B. Implikasi 90

Daftar Pustaka xiv

10

DAFTAR TABEL

Nomor Keterangan Halaman

2.1 Tahapan Penyaringan Saham Syariah 26

2.2 Perbandingan Indeks Syariah 27

4.1 Deskriptif Statistik 63

4.2 Risk Adjusted Performance dan Beta dari JII dan LQ45 65 4.3 Uji ADF untuk JII dengan Konstanta Pada

Tingkat Level 67

4.4 Uji ADF untuk LQ45 dengan Konstanta

Pada Level 68

4.5 Uji ADF untuk JII dengan Konstanta pada

Tingkat 1st Difference 70

4.6 Uji ADF untuk JII dengan Konstanta pada

Tingkat 1st Difference 71

4.7 The Johansen and Juselius Cointegration Test 73 4.8 Vector Error Correction Estimates 75

4.9 The Impulse Responses 78

4.10 Variance Decomposition 81

4.11 Granger Causality Test 84

11

DAFTAR GRAFIK

Nomor Keterangan Halaman

4.1 Deskriptif Statistik 64

4.2 The Impulse Responses 80

4.3 Variance Decomposition 83

12

DAFTAR GAMBAR

Nomor Keterangan Halaman

2.1 Beta dan Imbal Hasil yang diharapkan 30

2.2 Risiko 32

2.3 Kerangka Pemikiran 40

13

DAFTAR LAMPIRAN

Nomor Keterangan Halaman

1. Daftar Saham Perusahaan Tercatat

Yang Masuk Dalam Penghitungan Indeks LQ45

Periode 2008-2009 91

2. Daftar Saham Perusahaan Tercatat

Yang Masuk Dalam Penghitungan Indeks JII

Periode 2008-2009 93

3. Return Investment JII 2008 95

4. Return Investment JII 2009 96

5. Return Investment LQ45 2008 97

6. Return Investment LQ45 2009 98

7. Ri, Mean dan Standar Deviasi JII 2008-2009 99 8. Ri, Mean dan Standar Deviasi LQ45 2008-2009 100 9. Rm, Mean dan Standar Deviasi IHSG 2008-2009 101 10. Sertifikat Bank Indonesia Periode 2008-2009 102

11. Beta Saham JII 103

12. Beta Saham LQ45 104

13. Uji Augmented Dicky-Fuller 105

14. The Johansen and Juselius Cointegration Test 125 15. Vector Error Correction Estimates 137

14

BAB I PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Pasar modal merupakan salah satu tonggak penting dalam perekonomian dunia saat ini. Banyak industri dan perusahaan yang menggunakan institusi pasar modal sebagai media untuk menyerap investasi dan media untuk memperkuat posisi keuangannya. Secara faktual, pasar modal telah menjadi saraf finansial dunia, dunia ekonomi modern. Bahkan, perekonomian modern tidak akan mungkin eksis tanpa adanya pasar modal yang terorganisir dengan baik. Setiap hari terjadi transaksi triliunan rupiah melalui institusi ini. Sebagaimana institusi modern, pasar modal tidak terlepas dari berbagai kelemahan dan kesalahan. Salah satunya adalah tindakan spekulasi. Pada umumnya proses-proses transaksi bisnis yang terjadi dikendalikan oleh para spekulan. Mereka selalu memperhatikan perubahan pasar, membuat berbagai analisis dan perhitungan, serta mengambil tindakan spekulasi di dalam pembelian maupun penjualan saham. Aktivitas inilah yang membuat pasar tetap aktif. Tetapi, aktivitas ini tidak selamanya menguntungkan, terutama ketika menimbulkan depresi yang luar biasa.

Dalam penelitian kinerja saham syariah dan konvensional oleh Muhamed Albaity dan Rubi Ahmad (2008 : 40) pada bursa Malaysia, dalam mengukur kinerja KLSI terhadap KLCI menggunakan pengukuran risiko dan pengembalian yang disesuaikan yang menujukkan apakah terdapat hubungan jangka panjang atau jangka pendek dari kedua indeks. Hasil statistik pada risiko dan imbal hasil

15 diukur dengan mean dan standar deviasi, masing-masing mengindikasikan bahwa KLSI memiliki kinerja yang lebih rendah dibandingkan dengan KLCI. KLCI mencakup 100 efek dari kapitalisasi pasar yang besar, sementara, KLSI meliputi 826 surat berharga. 68% dari KLCI termasuk dalam KLSI. Ukuran dan imbal hasil positif terkait. Oleh karena itu, investor yang memilih efek sesuai islami tidak substansial lebih buruk daripada mereka yang memilih non-islami untuk saham keluhan. Fleksibilitas dari kriteria penyaringan untuk KLSI dibandingkan dengan DJIMI bisa saja menjadi salah satu faktor dalam hasil kami yang menunjukkan tidak ada perbedaan yang signifikan antara return harian KLSI dan KLCI selama periode April 1999 sampai Desember 2005. Karena itu, tidak ada salahnya bagi investor berinvestasi di indeks islami.

Risiko dan imbal hasil yang disesuaikan selama empat pengukuran menunjukkan bahwa KLCI memiliki keuntungan yang lebih tinggi dan beta yang lebih tinggi. Untuk KLSI, kebalikannya. Hal ini menunjukkan imbal hasil dan beta yang rendah mengikuti teori di bidang keuangan di mana semakin tinggi risiko aset akan menghasilkan hasil yang lebih tinggi dan sebaliknya. KLSI mungkin memiliki risiko yang lebih rendah dan kembali dalam jangka pendek. Namun, investasi tersebut juga menghasilkan penghargaan lain. Orang Islam berusaha untuk berinvestasi di aset yang mendapatkan hasil yang menarik serta ketenangan pikiran. Motivasi di balik investasi dalam saham Islam sangat berbeda dari investasi konvensional. Hasil unit root menunjukkan bahwa kedua seri memiliki akar masalah unit. Hal ini menunjukkan bahwa kedua seri mengikuti proses acak. Kedua seri ditemukan untuk diintegrasikan dalam derajat satu, yaitu,

16 untuk menjadi stasioner pada perbedaan pertama. Selanjutnya, uji kointegrasi menunjukkan bahwa kedua seri tersebut cointegrated yaitu, mereka memiliki hubungan jangka panjang. Hal ini menunjukkan bahwa pasar dalam hal seri ini tidak efisien. inefisiensi timbul dari kenyataan bahwa kesalahan satu seri dapat digunakan untuk memprediksi pergerakan yang lain. Selain itu, menunjukkan bahwa kriteria penyeleksian tidak mempengaruhi perilaku temporal KLSI sehubungan dengan gerakan untuk pasangannya. Dengan kata lain, yang menjatuhkan dan penyertaan efek sepanjang jalan tidak akan mempengaruhi KLSI menyimpang dari pergerakan KLCI.

Selain itu, kausalitas jangka pendek, yang diukur dengan pengujian Granger bivariat, menunjuk ke kausalitasan dua arah antara indeks. Ini berarti bahwa dalam jangka pendek baik harga bergerak ke arah yang sama dan mereka cenderung saling menyebabkan satu sama lain. Orang mungkin berpendapat bahwa kausalitas dari KLSI untuk KLCI bersifat palsu karena KLSI yang terhitung indeks baru. Hasil VECM menunjukkan bahwa dalam hal hubungan antara KLCI dan KLSI istilah kesalahan yang signifikan dalam satu model. Koreksi kesalahan menunjukkan penyesuaian KLCI ke setiap penyimpangan dari kesetimbangan. Dengan kata lain, perlahan-lahan untuk menyesuaikan KLCI deviasi dari ekuilibrium jangka panjang. Selain itu, kausalitas Granger, diukur oleh signifikansi keseluruhan model, F-nilai, menegaskan kausalitas bivariat

bidirectional. Itu adalah istilah koreksi kesalahan mengukur hubungan jangka panjang menunjukkan bahwa KLCI adalah menyesuaikan diri dengan ekuilibrium jangka panjang sementara KLSI tidak. Dinamika jangka pendek secara statistik

17 signifikan dalam kedua kasus yang menyatakan hasil awal dari uji Granger kausalitas pasangan-bijaksana.Variance Decomposition menunjukkan bahwa lebih dari 40 hari, KLSI memiliki efek pada KLCI namun tidak sebaliknya. Hal ini menunjukkan bahwa KLSI mendominasi KLCI dan mempengaruhinya. Di sisi lain, dorongan tanggapan untuk waktu yang sama mengkonfirmasi hasil dekomposisi varians mendukung pengaruh KLSI pada KLCI tetapi tidak sebaliknya. Secara keseluruhan, hasil-hasil empiris dari penelitian tersebut tidak memberikan bukti perbedaan signifikan dalam kinerja dan pergerakan kedua indeks saham pasar yaitu KLSI dan KLCI. Kedua indeks tampaknya berperilaku dalam cara yang sama baik dalam jangka pendek dan jangka panjang.

Ada beberapa prinsip dasar untuk membangun sistem pasar modal yang sesuai dengan ajaran Islam. Sedangkan untuk implementasinya, memang dibutuhkan proses diskursus yang panjang. Prinsip tersebut, antara lain, tidak diperkenankannya penjualan dan pembelian secara langsung. Saat ini, jika seseorang ataupun sebuah perusahaan ingin menjual atau membeli saham, dia akan menggunakan jasa broker atau pialang. Kemudian broker tersebut akan menghubungi jobbers dan menyampaikan maksud untuk bertransaksi, baik dalam pembelian maupun penjualan saham. Kemudian para jobber ini menawarkan 2 rate harga, yaitu rate harga yang akan dibelinya yang biasanya lebih rendah dan

rate harga yang akan dijualnya yang biasanya lebih tinggi. Selanjutnya para

jobber berkewajiban untuk membeli saham tersebut. Transaksi model ini memberikan 2 implikasi. Yang pertama, para jobber akan melakukan pembelian saham meskipun mereka belum tentu membutuhkannya. Mereka membeli saham

18 dengan harapan akan dapat menjualnya kembali kepada pihak yang memerlukan. Hal ini akan membuka pintu spekulasi. Para spekulan mengetahui bahwa mereka dapat membeli saham yang menguntungkan dari pasar karena para jobber ini mampu menyediakan ready stock. Begitu pula bila saham tersebut ternyata kurang menguntungkan, mereka secara cepat dapat pula melepasnya. Implikasi selanjutnya adalah perubahan harga hanya ditentukan oleh kekuatan pasar, dimana tidak ada perubahan yang berarti dari nilai intrinsik saham. (Irfan Syauqi Beik, 2003 : 7)

Dalam ajaran Islam, aturan pasar modal harus dibuat sedemikian rupa untuk menjadikan tindakan spekulasi sebagai sebuah bisnis yang tidak menarik. Untuk itu, prosedur pembelian/penjualan saham secara langsung tidak diperkenankan. Prosedurnya, setiap perusahaan yang memiliki kuota saham tertentu memberikan otoritas kepada agen di lantai bursa, untuk membuat deal atas sahamnya. Tugas agen ini adalah mempertemukan perusahaan tersebut dengan calon investor, dan bukan membeli atau menjualnya secara langsung. Saham-saham tersebut dijual ataupun dibeli jika memang tersedia. Jika banyak pihak yang menginginkan saham tertentu, maka mereka terlebih dahulu harus terdaftar sebagai applicant, dan saham tersebut kemudian dijual/dibeli dengan prinsip first-come-first-served (siapa datang dulu dia dilayani ) (Irfan Syauqi Beik, 2003 : 8)

Saat ini, harga saham ditentukan oleh kekuatan supply dan demand. Sedangkan dalam aturan Islam, penentuan harga saham berbeda dengan penentuan harga seperti yang terjadi pada saat ini. Jika kita melihat balance sheet

19 dari joint stock company, maka terlihat bahwa aset sama dengan modal saham ditambah dengan kewajiban. Aset tersebut merupakan representasi dari modal, dimana kewajiban diasumsikan sama dengan nol. Sehingga, sertifikat sahamnya memiliki nilai tertentu, dimana nilainya akan sama dengan nilai asetnya. Setiap harga saham yang di atas atau di bawah nilai asetnya, tidak menunjukkan kondisi sesungguhnya. Tetapi kekuatan pasar mampu membuat harga saham tersebut berada di atas/di bawah nilai asetnya. Dalam pandangan Islam, untuk mencegah terjadinya distorsi ini, harga saham harus sesuai dengan nilai intrinsiknya. Adapun formula perhitungannya adalah: harga saham sama dengan modal saham + keuntungan - kerugian + akumulasi keuntungan - akumulasi kerugian, yang kesemuanya dibagi dengan jumlah saham (Muhammad Akram, Issues in Islamic Economics). Formula ini akan memberikan nilai sebenarnya dari sertifikat saham, dan akan lebih menggambarkan kondisi yang sesungguhnya. Tidak ada seorang pun yang diperbolehkan untuk membeli atau menjual pada berbagai level harga kecuali berdasarkan regulasi harga yang telah ditetapkan. (Irfan Syauqi Beik, 2003 : 9)

Perkembangan pasar modal syariah menunjukkan kemajuan seiring dengan meningkatnya indeks yang ditunjukkan dalam Jakarta Islamic Index. (JII). Peningkatan indeks pada JII walaupun nilainya tidak sebesar pada Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) tetapi kenaikan secara prosentase indeks pada JII lebih besar dari IHSG. Hal ini dikarenakan adanya konsep halal, berkah dan bertambah pada pasar modal syariah yang memperdagangkan saham syariah. Pasar modal

20 syariah menggunakan prinsip, prosedur, asumsi, instrumentasi, dan aplikasi bersumber dari nilai epistemologi Islam.

Salah satu institusi keuangan syariah yang saat ini sedang berkembang adalah pasar modal syariah, yang pertumbuhannnya tidak lepas dari perkembangan indeks keuangan syariah. Pasar modal syariah ini ada salah satunya adalah karena besarnya dana yang dimiliki oleh umat Islam atau pelaku pasar muslim yang ada di bursa-bursa seluruh dunia. Menurut Irfan Syauqi Beik (2006 : 15) dalam riset Bank Negeri Malaysia (Bank Sentral Malaysia), pada tahun 2005, dana yang dimiliki oleh umat Islam mencapai angka sekitar 1,3 Trilyun Dolar AS. Sedangkan dana yang terhimpun di pasar keuangan Islam di seluruh dunia diperkirakan mencapai 230 milliar Dolar AS dengan pertumbuhan 12-15% pertahun. Sehingga masih ada dana-dana berlebih dariumat Islam yang terdapat di pasar modal konvensional.

Menurut Todi Kurniawan (2008 : 1), Islamisasi pasar modal yang telah diperjuangkan oleh beberapa kalangan akhir-akhir ini, telah memainkan beberapa peran penting yang mengubah topography dari sector keuangan. Hal ini telah menjadi sumber utama dari pertumbuhan pasar modal syariah, dimana produk-peroduk dan pelayanan pasar modal telah diperhatikan untuk diubah menjadi produk-produk dan pelayanan pasar modal syariah. Indeks Islam atau indeks syariah telah mengambil tempat pada proses Islamisasi pasar modal dan menjadi awal dari pengembangan pasar modal syariah. Beberapa indeks besar Islam dunia seperti Dow Jones Islamic Market Index (DJMI), RHB Syariah Index, Kuala Lumpur Syariah Index (dll) telah berkembang dan telah mulai popular di antara

21 komunitas muslim yang memiliki komitmen dengan prinsip-prinsip Islam dalam menjalankan dan memanajemen investasi mereka. Karena indeks-indeks tersebut diciptakan dengan beberapa batasan-batasan untuk produk-produk investasi yang sesuai syariah. Bahkan Non Muslim pun ikut masuk berinvestasi di Indeks Islam ini walaupun ada batasan-batasannya.

Di Indonesia dalam rangka membangun pasar modal syariah. PT. Bursa Efek Indonesia (BEI) brsama dengan PT. Danareksa Investment Management (DIM) telah meluncurkan indeks saham yang dibuat berdasarkan syariah islam, yaitu Jakarta Islamic Index (JII). Jakarta Islamic Index terdiri atas 30 jenis saham yang dipilih dari saham-saham yang sesuai dengan syariah islam. Jakarta Islamic Index dimaksudkan untuk digunakan sebagai tolok ukur (benchmark) untuk mengukur kinerja suatu investasi pada saham dengan basis syariah. Melalui indeks ini diharapkan dapat meningkatkan kepercayaan investor untuk mengembangkan investasi dalam ekuiti secara syariah. Pada juni tahun 2006, Karim Business Consulting juga meluncurkan indeks saham syariah bernama Karim Regional Islamic Market Index. Kegiatan operasional instrumen investasi syariah di Indonesia di tangani oleh Badan Pengawas Pasar Modal (Bapepam) sebagai regulator dan Dewan Syariah Nasional – Majelis Ulama Indonesia yang mengawasi kegiatan emiten maupun pelaku pasar modal agar tidak menyimpang dari prinsip syariah.

Dalam www.islamiconomics.wordpress.com. Khusus di pasar saham, dari awal 2008 hingga tanggal 24 Desember 2008, IHSG turun sekitar 51 persen dari 2745,85 menjadi 1336,61 (sempat di 1089,33), indeks LQ 45 turun sekitar 55

22 persen dari 599,82 menjadi 265,34, sementara indeks JII turun sekitar 56 persen dari 493,01 menjadi 215,97. JII turun terendah, setelah selama 2007 meningkat tajam akibat kenaikan saham sektor komoditi hingga pertengahan 2008.

Investasi keuangan syariah harus disertai dengan kegiatan sektor riil atau transaksi yang mendasari (underlying transaction). Untuk itu, penciptaan instrumen investasi syariah dalam pasar modal adalah dari sekuritasi aset/proyek (asset securitisation) yang merupakan bukti penyertaan, sekuritasi utang (debt securitisation) atau penerbitan surat utang yang timbul atas transaksi jual beli (al dayn) atau merupakan sumber pendanaan bagi perusahaan, sekuritasi modal (equity securitisation), merupakan emisi surat berharga oleh perusahaan emiten yang telah terdaftar dalam pasar modal syariah dalam bentuk saham.

Menurut Harahap (2001 : 18), adapun instrumen pasar modal yang sesuai dengan syariah dalam pasar perdana adalah muqaradah/mudharabah funds, saham biasa (common stock), muqaradah/mudharabah Bonds. Karena instrumen pasar modal tersebut diperdagangkan di pasar perdana, maka prinsip dasar pasar perdana adalah semua efek harus berbasis pada harta atau transaksi riil, tidak boleh menerbitkan efek utang untuk membayar kembali utang (bay al dayn bi al dayn), dana atau hasil penjualan efek akan diterima oleh perusahaan, hasil investasi akan diterima pemodal (shohibul maal), tidak boleh memberikan jaminan hasil yang semata-mata merupakan fungsi dari waktu

Menurut Harahap (2001 : 18), untuk pasar sekunder ada beberapa tambahan dari prinsip dasar pasar perdana, yaitu tidak boleh membeli efek berbasis trend (indeks), suatu efek dapat diperjual belikan namun hasil (manfaat)

23 yang diperoleh dari efek tersebut berupa kupon atau deviden tidak boleh diperjual belikan, tidak boleh melakukan suatu transaksi murabahah dengan menjadikan objek transaksi sebagai jaminan. Adapun jenis instrument pasar modal yang jelas diharamkan syariah adalah preferred stock (saham istimewa), forward contract,

option.

Penlitian yang dilakukan oleh Hinsa Siahaan (2007 : 15) tentang Analisa Risiko Dan Pengembalian Satu Saham Dan Analisa Portofolio Dua Saham. Pada dasarnya, proses investasi di pasar keuangan (di pasar uang dan pasar modal) adalah meliputi; tahapan menentukan tujuan investasi (set investment policy), tahapan penilaian sekuritas secara individual (perform security analysis), tahapan membentuk portfolio (construct a portfolio), tahapan merivisi portfolio, dan tahapan penilaian kinerja portofolio (Evaluate the performance of the portfolio). Apa yang dipaparkan dalam tulisan ini adalah lebih banyak menyangkut tahapan kedua tentang bagaimana menyeleksi saham-saham dengan membandingkan tingkat pengembaliannya dengan risiko kemungkinan pengembalian yang diharapkan tidak menjadi kenyataan. Selain membahas cara menghitung risiko dan pengembalian saham secara individual, tulisan ini juga membahas selintas tentang tahap ketiga tentang bagaimana cara menggabungkan atau mengkombinasikan dua aktiva (dua saham) menurut teori Markowitz, bagaimana pengaruhnya terhadap risiko dan pengembalian setelah digabungkan dengan proporsi atau alokasi dana tertentu atas masing-masing aktiva.

24

B. Perumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang penelitian, maka peneliti dapat merumuskan masalah yang menjadi titik perhatian penelitian ini sebagai berikut :

1. Apakah terdapat perbedaan keseimbangan risiko dan pengembalian (risk-return tradeoff) investasi yang antara Jakarta Islamic Index dan LQ45 pada Bursa Efek Indonesia (BEI).

2. Apakah terdapat apakah terdapat hubungan jangka panjang diantara Jakarta Islamic Index dengan LQ45.

C. Tujuan dan Manfaat Penelitian 1. Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut :

a. Untuk menganalisis perbedaan keseimbangan risiko dan pengembalian (risk-return tradeoff) saham dari indeks saham syariah dan konvensional yaitu Jakarta Islamic Index dan LQ45 pada Bursa Efek Indonesia (BEI).

b. Untuk menganalisis hubungan jangka panjang diantara Jakarta Islamic Index dengan LQ45.

25

2. Manfaat Penelitian

Manfaat dari penelitian ini adalah sebagai berikut:

a. Manfaat Bagi Akademisi atau Peneliti

Hasil penelitian ini diharapkan berguna bagi kalangan pelajar, mahasiswa dan akademisi lainnya yang ingin tahu lebih lanjut tentang perkembangan pasar modal syariah di Indonesia.

b. Manfaat Bagi Perusahaan

Hasil penelitian ini diharapkan berguna bagi para pelaku pasar modal syariah khususnya bagi investor dalam negeri maupun luar negeri untuk mempermudah dalam pemilihan investasi pada saham yang sesuai dengan syariah.

c. Manfaat Bagi Pemerintah

Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi kepada Pemerintah khususnya Bursa Efek Indonesia (BEI) dalam mengeluarkan kebijakan – kebijakan untuk mendorong perkembangan pasar modal syariah khususnya bagi perusahaan – perusahaan yang termasuk dalam Jakarta Islamic Index (JII).

d. Manfaat Bagi Investor

Mengenai manfaat yang akan investor dapatkan dari investasinya di pasar modal syariah dan seberapa besar ‘biaya’ yang harus dikeluarkan ketika investor beralih dari pasar modal konvensional ke pasar modal syariah.

26 Dalam penelitian ini, yang dimaksud dengan investor adalah investor yang memakai logika atas keputusan berinvestasi di pasar modal syariah,bukan investor yang paham bahwa pasar modal syariah adalah sesuai dengan ketentuan agama dan dapat berbuah berkah dunia akhirat.

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

A. Pasar Modal Syariah

1. Pengertian Pasar Modal Syariah

Dalam

sebagai pasar modal yang menerapkan prinsip-prinsip syariah dalam kegiatan transaksi ekonomi dan terlepas dari hal-hal yang dilarang seperti: riba, perjudian, spekulasi dan lain-lain.

Menurut Agustianto (2008). Dalam Islam investasi merupakan kegiatan muamalah yang sangat dianjurkan, karena dengan berinvestasi harta yang dimiliki menjadi produktif dan juga mendatangkan manfaat bagi orang lain. Al-Quran dengan tegas melarang aktivitas penimbunan (iktinaz) terhadap harta yang dimiliki (Q.S 9:33). Dalam sebuah hadits, Nabi Muhammad SAW bersabda,”Ketahuilah, siapa yang memelihara anak yatim, sedangkan anak yatim itu memiliki harta, maka hendaklah ia menginvestasikannya (membisniskannya), janganlah ia membiarkan harta itu didiamkan, sehingga harta itu terus berkurang lantaran zakat”. Untuk mengimplementasikan seruan investasi tersebut, maka

27 harus diciptakan suatu sarana untuk berinvestasi. Banyak pilihan orang untuk menanamkan modalnya dalam bentuk investasi. Salah satu bentuk investasi adalah menanamkan hartanya di pasar modal. Pasar modal pada dasarnya merupakan pasar untuk berbagai instrumen keuangan atau surat-surat berharga jangka panjang yang bisa diperjual belikan, baik dalam bentuk utang maupun modal sendiri. Institusi pasar modal syariah merupakan salah satu pengejawantahan dari seruan Allah tentang investasi tersebut.

Pasar modal merupakan salah satu pilar penting dalam perekonomian dunia saat ini. Banyak industri dan perusahaan yang menggunakan institusi pasar modal sebagai media untuk menyerap investasi dan media untuk memperkuat posisi keuangannya. Menurut Irfan Syauqi Beik (2007). Secara faktual, pasar modal telah menjadi financial nerve-centre (saraf finansial dunia) dalam dunia ekonomi modern. Bahkan, perekonomian modern tidak akan mungkin eksis tanpa adanya pasar modal yang terorganisir dengan baik. Setiap hari terjadi transaksi triliunan rupiah melalui institusi ini. Menurut Metwally (1995, 177) fungsi dari keberadaan pasar modal syariah :

1) Memungkinkan bagi masyarakat berpartispasi dalam kegiatan bisnis dengan memperoleh bagian dari keuntungan dan risikonya.

2) Memungkinkan para pemegang saham menjual sahamnya guna mendapatkan likuiditas

3) Memungkinkan perusahaan meningkatkan modal dari luar untuk membangun dan mengembangkan lini produksinya

28 4) Memisahkan operasi kegiatan bisnis dari fluktuasi jangka pendek pada

harga saham yang merupakan ciri umum pada pasar modal konvensional 5) Memungkinkan investasi pada ekonomi itu ditentukan oleh kinerja

29 Sedangkan karakteristik yang diperlukan dalam membentuk pasar modal syariah (Metwally, 1995, 178-179) adalah sebagai berikut :

1) Semua saham harus diperjualbelikan pada bursa efek

2) Bursa perlu mempersiapkan pasca perdagangan dimana saham dapat diperjualbelikan melalui pialang.

3) Semua perusahaan yang mempunyai saham yang dapat diperjualbelikan di Bursa efek diminta menyampaikan informasi tentang perhitungan (account) keuntungan dan kerugian serta neraca keuntungan kepada komite manajemen bursa efek, dengan jarak tidak lebih dari 3 bulan

4) Komite manajemen menerapkan harga saham tertinggi (HST) tiap-tiap perusahaan dengan interval tidak lebih dari 3 bulan sekali

5) Saham tidak boleh diperjual belikan dengan harga lebih tinggi dari HST 6) Saham dapat dijual dengan harga dibawah HST

7) Komite manajemen harus memastikan bahwa semua perusahaan yang terlibat dalam bursa efek itu mengikuti standar akuntansi syariah

8) Perdagangan saham mestinya hanya berlangsung dalam satu minggu periode perdagangan setelah menentukan HST

9) Perusahaan hanya dapat menerbitkan saham baru dalam periode perdagangan, dan dengan harga HST

Menurut Iggi H Akhsien (2000 : 1), dalam Islam, syariah dikenal sebagai hukum Allah yang mengatur muamalah dan ibadah, dimana tujuan paling dasarnya adalah memajukan kesejahteraan manusia yang terletak pada jaminan atas keyakinan, intelektual, masa depan, dan harta milik. Kehidupan social

30 ekonomi, termasuk di dalamnya system keuangan dan instrumentasinya, tidak pula luput dari syariah. Islamic Finance adalah Sharia Based Finance, keuangan yang secara logis menggunakan prinsip,prosedur, asumsi sekaligus instrumentasi dan aplikasi dari nilai epistomologi (sumber pengetahuan) Islam. Epistomologi Islam yang utama adalah Al-Qur’an dan As-Sunnah.

Islamic Equity Fund berbeda dengan fund konvensional dalam

operasionalnya, dan yang paling tampak adalah proses screening dalam mengkonstruksi portfolio. Filterisasi menurut prinsip syariah akan mengeluarkan aktivitas haram seperti riba, gharar (ketidakpastian, spekulasi), minuman keras, judi, daging babi, rokok dan seterusnya.

Islamic Equity Fund pertama kali di luncurkan pada tahun 1995.yang pertama adalah National Commercial Bank di Saudi Arabia, dengan bantuan Wellington. Management company of Boston Massachussets, berdasakan syariah.

Equity Investment didasarkan pada system bagi hasil atau mudharaba

(profitsharing-loss) dimana imbal hasil (return) secara teoritis merefleksikan profitabilitasnya baik dalam bentuk capital gain dari harga saham yang meningkat maupun dalam bentuk dividen, alih-alih membayarkan bunga kepada pemilik modal Equity funds adalah bentuk yang ideal sejalan dengan prinsip Islamic Finance yang sangat mendorong alokasi produktif sumber daya ekonomi, partisipasi modal, dan pembagian risiko. Dengan prinsip bagi hasil ini, Islam lebih mendorong surplus unit muslim untuk menjadi investor daripada menjadi kreditor. Dengan demikian, investor berhadapan dengan risiko atau ketidakpastian, berbeda dengan kreditor yang meminta certain return.

31 Menurut Iggi H Akhsien (2000 : 3), Islamic Equity Funds adalah juga

intermediaries yang membantu unit surplus melakukan penempatan investasi.

Islamic Equity Funds ditujukan untuk memenuhi kebutuhan kelompok investor yang peduli dengan isu public dan keadilan sosial, yang juga menginginkan memperoleh earning dari sumber yang bersih serta dapat dipertanggung jawabkan secara religius.

Menurut Iggi H Akhsien (2000 : 62), secara umum bursa efek dalam ekonomi Islam harus melaksanakan fungsi-fungsi sebagai berikut12 :

1) Memungkinkan para penabung berpartisipasi penuh pada pemilikan kegiatan bisnis, dengan memperoleh bagian dari keuntungan dan risikonya.

2) Memungkinkan para pemegang saham mendapatkan likuiditas dengan menjual sahamnya sesuai dengan aturan bursa efek.

3) Memungkinkan kegiatan bisnis dari meningkatkan modal dari luar untuk membangun dan mengembangkan bisnisnya.

4) Memisahkan operasi kegiatan bisnis dari fluktuasi jangka pendek pada harga saham yang merupakan ciri umum pasar modal non islami

5) Memungkinkan investasi pada ekonomi ini ditentukan oleh kinerja kegiatan bisnis sebagaimana tercermin pada harga saham.

Menurut Adiwarman Karim (2008). Perbedaan fundamental antara shariah atau Islamic index dan index-index yang lain adalah seluruh saham-saham yang yang tergabung dalam index ini harus sesuai dengan syariah atau yang lebih dikenal dengan shariah compliant . Sehingga dengan jelas dan mudah kita akan

32 mengambil kesimpulan bahwa hubungan nya ada pada saham screening. Screening ini diperlukan untuk menentukan apakah saham-saham tersebut bisa disebut dengan saham “halal”. Untuk menyeleksi suatu saham apakah saham tersebut bisa dikategorikan sebagai saham syariah, bisa dilakukan dengan 2 pendekatan. Pendekatan pertama bisa kita kategorikan sebagai pendekatan jual beli. Kita bisa mengambil pendekatan ini dengan asumsi bahwa saham adalah asset dan dalam jual beli ada pertukaran asset ini dengan uang. Atau kita juga bisa mengasumsikan dan juga bisa kita kategorikan sebagai sebagai sebuah kerja sama yang memakai prinsip bagi hasil (profit-loss sharing).

Pendekatan yang kedua adalah pendekatan yang berdasarkan ciri dasar sebuah aktivitas keuangan atau produksi. Dengan menggunakan pendekatan produksi ini, sebuah saham bisa diklaim sebagai saham yang halal ketika produksi dari barang dan jasa yang dilakukan oleh perusahaan bebas dari element-element yang haram yang secara explicit disebut di dalam Al-Quran seperti riba, Judi, Minuman yang memabukkan, zina, babi dan semua turunanturunannya. Sehingga semua perusahaan yang menjalankan bisnisnya dan berhubunga dengan aktivitasaktivitas yang disebutkan diatas tidak akan pernah bisa dikategorikan sebagai perusahaan yang memiliki saham syariah. Akan tetapi pendekatan diatas adalah pendekatan yang sangat dasar dan sangat fundamental. Dan hal ini belum cukup untuk menseleksi saham saham syariah ini. Ada metode-metode lain yang ditambahkan untuk melengkapi apakah saham tersebut bisa dikategorikan sebagai saham-saham syariah.

33

2. Pasar Modal Syariah Indonesia

a) Sejarah Pasar Modal Syariah Indonesia

Dalam Syari’ah News (2007 : 8), Pasar Modal yang berdasarkan pada ekonomi syariah mulai berkembang pesat dalam tujuh (7) tahun terakhir. Dimulai ketika manjemen Danareksa Securities menerbitkan

Islamic Equity Funds (Reksadana Syariah) pada tahun 1997. Tiga tahun kemudian, Bursa Efek Indonesia (BEI) menerbitkan Jakarta Islamic Index (JII), yang terdiri dari perusahaan public yang mengelola perusahaan yang tidak melanggar syariah. Pada akhir tahun 2002, Indosat menunjuk AAA Securities sebagai underwriter, menerbitkan obligasi syariah berdasarkan mudharabah, yang diikuti Berlian Laju Tanker Inc., Bank Muamalat Indonesia, Bank Syariah Mandiri, dan berbagai perusahaan lain.

b) Instrumen Pasar Modal Syariah di Indonesia 1) Obligasi Syariah

Menurut Iggi H. Akhsien (2000 : 37). Obligasi syariah berbeda dengan obligasi konvensional. Semenjak ada pendapat bahwa bunga adalah riba, maka instrumen-instrumen yang punya komponen bunga keluar dari investasi halal. Karena itu, dimunculkan alternatif yang dinamakan obligasi syariah.

Jika merujuk kepada Fatwa Dewan Syari’ah Nasional No : 32/DSN-MUI/IX/2002, “Obligasi Syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan Emiten kepada pemegang Obligasi Syariah yang mewajibkan Emiten untuk

34 membayar pendapatan kepada pemegang Obligasi Syariah berupa bagi hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”.

Tidak semua emiten dapat menerbitkan obligasi syariah. Untuk menerbitkan Obligasi Syariah, beberapa persyaratan berikut yang harus dipenuhi.

1. Aktivitas utama (core business) yang halal, tidak bertentangan dengan substansi Fatwa No : 20/DSN-MUI/IV/2001. Fatwa tersebut menjelaskan bahwa jenis kegiatan usaha yang bertentangan dengan syariah Islam di antaranya adalah : (i) usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi atau perdagangan yang dilarang; (ii) usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi), termasuk perbankan dan asuransi konvensional; (iii) usaha yang memproduksi, mendistribusi, serta memperdagangkan makan dan minuman haram; (iv) usaha yang memproduksi, mendistribusi, dan atau menyediakan barang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudarat.

2. Peringkat Investasi : (i) memiliki fundamental usaha yang kuat; (ii) memiliki fundamental keuangan yang kuat; (iii) memiliki citra yang baik bagi publik

3. Keuangan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Index (JII)

35

2) Saham Syariah

PT. Bursa Efek Indonesia (BEI) bersama dengan PT. Danareksa Investment Management (DIM) telah meluncurkan indeks saham yang dibuat berdasarkan syariah Islam, yaitu Jakarta Islamic Index (JII). Jakarta Islamic Index terdiri atas tiga puluh jenis saham yang dipilih dari saham-saham yang sesuai dengan syariah Islam. Jakarta Islamic Index dimaksudkan untuk digunakan sebagai tolok ukur (benchmark) untuk mengukur kinerja investasi pada saham dengan basis syariah. Melalui indeks diharapkan dapat meningkatkan kepercayaan investor untuk menembangkan investasi dalam ekuiti secara syariah.

Dalam

saham dalam Jakarta Islamic Index melibatkan pihak Dewan Pengawas Syariah PT. Danareksa Investment Management. Sedangkan untuk menetapkan saham-saham yang akan masuk dalam perhitungan JII dilakukan dengan urutan seleksi sebagai berikut :

1. Memilih kumpulan saham dengan jenis usaha utama yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah dan sudah tercatat lebih dari 3 bulan (kecuali termasuk dalam sepuluh (10) kapitalisasi besar).

2. Memilih saham berdasarkan laporan keuangan tahunan atau tengah tahun berakhir yang memiliki rasio Kewajiban terhadap Aktiva maksimal sebesar 90%

3. Memilih 60 saham dari susunan saham di atas berdasarkan urutan rata-rata kapitalisasi pasar terbesar selama satu tahun terakhir.

36 4. Memilih 30 saham dengan urutan berdasarkan tingkat likuiditas

rata-rata nilai perdagangan regular selama satu tahun terakhir.

Pengkajian ulang akan dilakukan enam bulan sekali dengan penentuan komponen indeks pada awal bulan Januari dan Juli setiap tahunnya. Sedangkan perubahan pada jenis usaha emiten akan dimonitoring secara terus menerus berdasarkan data-data public yang tersedia.

Menurut Adiwarman Karim (2006 : 58), perhitungan JII dilakukan oleh Bursa Efek Indonesia dengan menggunakan metode perhitungan indeks yang telah ditetapkan Bursa Efek Indonesia, yaitu dengan bobot kapitalisasi pasar (market cap weight). Perhitungan indeks ini juga mencakup penyesuaian-penyesuaian (adjustment) akibat berubahnya data emiten yang disebabkan oleh aksi korporasi. JII menggunakan tanggal awal perhitungan 1 Januari 1995 dengan nilai awal sebesar 100.

Adiwarman Karim dari Karim Business Consulting pada bulan Mei 2006 mengumumkan akan menerbitkan Karim Index di tiga Negara, dengan tahapan penyaringan yang lebih baik dibandingkan JII dan terdiri dari lima puluh saham.

Menurut Adiwarman Karim (2006 : 58), pada periode Juni 2008 sampai dengan Desember 2008, Daftar perusahaan yang termasuk dalam Jakarta Islamic Index adalah sebagai berikut :

1. BUMI Bumi Resources Tbk (tetap)

37 3. TLKM Telekomunikasi Indonesia Tbk (tetap)

4. PTBA Tambang Batubara Bukit Asam Tbk (tetap) 5. ELTY Bakrieland Development Tbk (tetap) 6. UNSP Bakrie Sumatra Plantations Tbk (masuk) 7. INCO International Nickel Indonesia Tbk (tetap) 8. TINS Timah Tbk (tetap)

9. ITMG Indo Tambangraya Megah Tbk (masuk) 10.UNTR United Tractors Tbk (tetap)

11.AALI Astra Agro Lestari Tbk (tetap) 12.SGRO Sampoerna Agro Tbk (masuk) 13.LSIP PP London Sumatera Tbk (masuk)

14.TRUB Truba Alam Manunggal Engineering Tbk (tetap) 15.ELSA Elnusa Tbk (masuk)

16.KIJA Kawasan Industri Jababeka Tbk (tetap) 17.SMGR Semen Gresik (Persero) Tbk (tetap) 18.LPKR Lippo Karawaci Tbk (masuk) 19.CTRA Ciputra Development Tbk (tetap) 20.MNCN Media Nusantara Citra Tbk (masuk) 21.KLBF Kalbe Farma Tbk (tetap)

22.CTRP Ciputra Property Tbk (masuk)

23.WIKA Wijaya Karya (Persero) Tbk (masuk) 24.UNVR Unilever Indonesia Tbk (tetap) 25.BISI Bisi Internasional Tbk (masuk)

38 26.BKSL Sentul City Tbk (masuk)

27.INTP Indocement Tunggal Prakarsa Tbk (tetap) 28.ASRI Alam Sutera Realty Tbk (masuk)

29.BMTR Global Mediacom Tbk (tetap) 30.TOTL Total Bangun Persada Tbk (masuk)

3) Pasar Modal Syariah di Negara Lain

Menurut Adiwarman Karim (2006 : 58), Indonesia masih jauh tertinggal dari sisi volume, baik reksadana syariah maupun obligasi syariah dibanndingkan dengan Negara tetangga Malaysia. Malaysia saat ini menguasai 62% dari seluruh obligasi syariah yang diterbitkan di dunia, sedangkan Indonesia baru 1%.

Sementara itu di sisi saham syariah dimana indeks syariah dijadikan sebagai tolak ukur investasi berbasis syariah terjadi pula peningkatan di level global. Saat ini bursa global juga mulai diramaikan dengan penerbitan index syariah. Pada Februari 2006, (SGX) bekerja sama dengan FTSE Group dan Lembaga Riset Yasir meluncurkan indeks saham syariah yang bernama FTSE Global Islamic Index. Indeks syariah milik SGX tersebut dirancang menggunakan standar keuangan internasional. Selain itu, di Malaysia, Dow Jones bekerja sama dengan RHB Islamic Malaysia menyusun indeks syariah di Kuala Lumpur.

Menurut Adiwarman Karim (2006 : 58). Dari sisi penyaringan saham syariah, Indonesia yang memiliki JII sebagai indeks saham syariah juga hanya melalui satu tahap dari tiga tahap yang seharusnya dijalankan.

39 Dan ini, jika dibandingkan dengan indeks syariah di Negara lain, akhirnya mengakibatkan JII kurang bersaing. Dua tahap yang tidak dijalankan oleh JII diawal terbentuknya disebabkan oleh kondisi ekonomi dan pasar modal Indonesia yang saat itu tidak memungkinkan.

Tabel 2.1 Tahapan Penyaringan Saham Syariah

Proses Penyaringan Saham Syariah Secara Umum Tahap I (Prinsip Syariah) Tahap II (Rasio Keuangan Dan

Indikator Pasar)

Tahap III (lainnya) Industri Non Syariah

1. Makanan dan minuman haram 2. Produk berbahaya

3. Judi

4. Lembaga keuangan konvensional 5. Hiburan

Rasio Keuangan

1. Likuiditas Asset (17-49%)

2. Pemasukan dengan bunga (5-15%) 3. Rasio hutang atas modal (30-33%) 4. Indikator Pasar

Citra Perusahaan

40

Tabel 2.2 Perbandingan Indeks Syariah

3. Indeks

a) Konsep Kerja Indeks

Pada dasarnya, kinerja indeks sama dengan kinerja portfolio, yang dapat dilihat dari dua hal : risiko dan imbal hasil atau return. Hanya saja yang menjadi perbedaan adalah bahwa portfolio, ada diversifikasi yang bisa dilakukan dan tidak pada indeks.

b)Konsep Perhitungan Kinerja Indeks

Dalam penelitian ini akan menggunakan CAPM, dimana saat ini masih menjadi standar perhitungan bagi imbal hasil dan risiko yang dihadapi.

Perbandingan Antar Indeks Syariah

Indeks Syariah Tahap I Tahap II Tahap III

1. Jakarta Islamic Index (JII) Ya Tidak Tidak

2. Securities Commision

(Malaysia)

Ya Ya Ya

3. Dow Jones Islamic Index Ya Ya Tidak

4. FTSE Global Islamic Index Ya Ya Tidak

5. Karim Regional Islamic Market Index

41

E(Ri) = Rf + β [E(Rm) – E(Rf)

Diamana E(Ri) adalah expected return dari asset dan dalam penelitian ini berarti indeks i = JII atau LQ45, Rf adalah Risk free rate

yang diukur dari SBI dan Rm adalah expected return dari pasar yang diukur dari IHSG.

Menurut Douglas R Emery (2004 : 299), β (beta) adalah ukuran linear dari beberapa banyak asset individu berkontribusi kepada standar deviasi pasar (resiko sistematis). Menurut Douglas R Emery (2004 : 300), beta juga mengindikasikan seberapa sensitif imbal hasil portfolio pasar.

Menurut Aswath Damodaran (1996 : 33), CAPM dibangun dengan premis bahwa varians dalam imbal hasil adalah alat pengukuran yang tepat bagi risiko, tapi hanya varians yang tidak terdiversifikasi yang dihitung. Model CAPM mengukur varians yang tidak terdiversifikasi itu menggunakan estimasi beta dan berhubungan dengan imbal hasil yang diharapka. Implikasi umum dari CAPM :

1. Semua investor akan mengalokasikan kekayaan mereka lewat dua asset-asset yang tanpa risiko dan portfolio pasar dari semua asset yang beresiko, didasarkan pada nilai pasar mereka.

2. Risiko dari semua asset akan diukur dengan seberapa banyak risiko yang bertambah dalam portfolio pasar, dan risiko yang bertambah ini dapat diukur dengan

42 menggunakan kovarians antara imbal hasil asset dan imbal hasil pasar. Kovarians ini dapat distandarisasi dengan membagi varians pasar dengan beta asset. Ross et al. (2003 : 285)

Yang jika dalam penelitian ini : β = Cov[Ri,Rm]

Var[Rm]

Di mana βI = Beta saham

Cov = Covarian

Var = Varians

Ri = Return saham (JII dan LQ45) Rm = Return Pasar (IHSG)

3. Imbal hasil dari asset secara linear berhubungan dengan beta, semakin besar beta, maka semakin besar imbal hasil yang diharapkan.

Menurut Aswath Damodaran (1996 : 33), hubungan antara Beta dan Imbal hasil yang diharapkan digambarkan digambarkan dalam gambar 3-1. Jika CAPM benar, semua asset harus ada di Security Market Line (SML), di mana menyediakan imbala hasil yang diharapkan untuk setiap beta yang ada. Gradient dari SML adalah nilai dari imbal hasil per unit dari risiko pasar/risiko non diversifikasi.

43

Gambar 2.1

Beta dan Imbal hasil yang diharapkan : Security Market Line Security Market Line

Rf

Beta

(Sumber: Ross, et al. 2003)

Menurut Aswath Damodaran (1996 : 33), model CAPM ini juga mempunyai banyak kelemahan dan sudah hampir tiga dekade menjadi perdebatan. Roll,pada tahun 1977, menyarankan bahwa sejak portfolio pasar tidak akan pernah bisa diobservasi,maka CAPM tidak akan pernah bisa di terapkan, sehingga semua tes yang ada di CAPM dilakukan secara joint test dan portfolio pasar digunakan dalam tes.

44

4. Resiko dan Tingkat Pengembalian (Risk – Return Tradeoff) a) Pendekatan Risiko

Menurut Jogiyanto (2008 : 214) hanya menghitung return saja suatu investasi tidaklah cukup. Risiko menurut Emery (2004 : 303), Risiko secara sederhana adalah terjadinya sesuatu yang tidak kita harapkan atau tidak teradinya sesuatu yang kita harapkan. Ada dua jenis risiko yang umumnya kita ketahui :

1. Risiko Sistematis. Ini adalah risiko yang ada dalam setiap investasi yang kita lakukan dan besarnya adalah tetap. Disebut juga sebagai risiko yang tidak terdiversifikasi.

2. Risiko Tidak Sistematis. Ini adalah risiko yang ada dalam tiap investasi namun memiliki besar risiko yang berbeda-beda untuk setiap asset. Disebut juga sebagai risiko yang dapat didiversifikasi, karena semakin banyak diversifikasi jenis investasi dan investasi dalam portfolio kita, maka semakin berkurang risiko tidak sistematis yang kita hadapi.

45

Gambar 2-2 Risiko

Risiko Tidak Sistematis

Risiko Sistematis

Jumlah Risiko Sistimatis

(Sumber: Ross, et al. 2003:274)

Menurut Bodie (1999 : 685), metode penyesuaian menggunakan criteria mean-varians dikembangkan secara simultan dengan Capital Asset Pricing Models (CAPM). Jack Treynor (1966) termasuk ilmuwan yang sangat cepat mengaplikasikan CAPM untuk memberi rating dari kinerja manajer. dalam CAPM, varians adalah pengukur risiko.

Menurut Bodie (1999 : 686), Treynor Index menunjukkan hubungan antara portfolio excess return dan risiko sistematis yang ada. Diasumsikan bahwa unsystematic risk nya minimum melalui diversifikasi portfolio, sehingga indeks ini menunjukkan risk premium per risiko sistematis.

46 Dimana :

Ri : Return dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

Rm : Return Pasar dari Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)

βi : beta dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

Dalam penelitian ini yang dimaksud dengan portfolio adalah indeks.

b) Pendekatan Imbal Hasil

Imbal hasil adalah keuntungan atau selisih positif yang didapat dari perbandingan harga saat ini dengan sebelumnya.

Imbal hasil secara sederhana dapat dihitung dengan dua cara : 1. Diskrit

2. Kontinu

Di mana : Pt+1 adalah harga pada waktu t + 1, Pt adalah harga pada waktu t dan ln adalah logaritma natural.

Pada penelitian ini akan digunakan cara kontinu karena akan memberikan hasil yang lebih akurat dibandingkan dengan diskrit.

47

B. Penelitian Terdahulu

Sesuai dengan tema dalam penelitian ini, maka pasar modal syariah akan lebih difokuskan dalam perbandingan antara indeks syariah dan indeks konvensional dalam hal kinerja risiko dan imbal hasil. Harus diakui belum banyak penelitian yang dilakukan tentang hal ini. Penelitian yang pernah dilakukan adalah sebagai berikut :

Hakim dan Rashidian (2002 : 10) melihat risiko dan imbal hasil dari indeks syariah dengan melihat hubungan antara DJIMI, Wilshire 5000 dan TIBILLS 3 bulanan periode Desember 1999 sampai dengan April 2002. DJIMI adalah indeks syariah di Amerika Serikat yang dikeluarkan oleh Dow Jones dan Wilshire 5000 adalah kumpulan dari 5000 perusahaan terbesar di Amerika Serikat. DJIMI adalah bagian dari Wilshire 5000. Sekitar 75% saham di Wilshire 5000 tidak memenuhi kriteria syariah. Hakim dan Rashidian menggunakan Statistik Deskriptif, Unit Root Test, Cointegration Test, Causality Test dan VECM. Hasilnya adalah Indeks syariah memiliki karakteristik risiko dan imbal hasil yang unik, yaitu indeks syariah kurang terdiversifikasi dari pada Wilshire 5000 namun memiliki imbal hasil yang lebih kecil dan disiko yang lebih kecil pula dibandingkan Wilshire 5000.

Penelitian dengan obyek pasar modal syariah dilakukan oleh Aruzzi dan Bandi (2003). Tujuan penelitian ini dilakukan untuk mengetahui sejauh mana variable tingkat suku bunga, rasio profitabilitas dan beta akuntansi dapat mempengaruhi risiko sistematik atau beta saham syariah yang tergabung dalam

48

Jakarta Islamic Index (JII) di Bursa Efek Jakarta (BEJ) secara bersama-sama ataupun secara parsial pada periode pengamatan yang diambil dalam penelitian tersebut. Adapun obyek yang diteliti adalah saham perusahaan yang termasuk ke dalam JII dalam periode Januari 2008– Desember 2009. Hasil penelitian menunjukkan bahwa secara bersama-sama maupun parsial variabel-variabel tingkat suku bunga, rasio profitabilitas dan beta akuntansi tidak mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap beta saham syariah. Koefisien determinasi adalah sebesar 7,1% ini berarti variabel-variabel tingkat suku bunga, rasio profitabilitas dan beta akuntansi hanya dapat menjelaskan beta saham syariah sebesar 7,1%, sedangkan 92,9% dijelaskan oleh variabel-variabel lain.

Hinsa Siahaan (Maret 2007 : 1), Setiap investasi selalu membandingkan besarnya risiko dengan pengembalian yang diharapkan. Investasi disebut juga sebagai the trade off between Risk and return. Hampir semua investor tidak suka dengan risiko, kalau boleh menghindarinya. Untuk mengharapkan agar investor bersedia mengambil risiko tinggi, maka kepada mereka harus ditawarkan tingkat pengembalian yang tinggi. Dengan kata lain apabila seorang investor menghendaki tingkat pengembalian yang lebih tinggi, dia harus berani atau bersedia mengambil risiko yang lebih tinggi. High risk high return.

Hinsa Siahaan (Maret 2007: 15). Pada dasarnya , proses investasi di pasar keuangan (di pasar uang dan pasar modal) adalah meliputi; tahapan menentukan tujuan investasi (set investment policy), tahapan penilaian sekuritas secara individual (perform security analysis), tahapan membentuk portfolio (construct a

49 portfolio), tahapan merivisi portfolio, dan tahapan penilaian kinerja portofolio (Evaluate the performance of the portfolio).

Di Malaysia, Ahmad, Z dan Haslindar Ibrahim (2002 : 33) menunjukkan tetang penelitian perbandingan Islamic Index dengan KLSE Composite Index (KLCI). Hasilnya, Islamic Index lebih baik dari KLCI tersebut.

Hakim dan Rashidian (2002 : 5) juga menggunakan Rasio Sharpe dan hasilnya, DJIMI memiliki Rasio Sharpe yang lebih rendah dibandingkan dengan Wilshire 5000, ini menggambarkan DJIMI memiliki risiko per unit imbal hasil yang lebih kecil dari pada Wilshire 5000. Dan dalam pasar modal US, tidak ada hubungan jangka panjang yang stabil antara DJIMI dan Wilshire 5000. Kesimpulan lain yang ada dari penelitian ini adalah seleksi yang ada pada DJIMI tidak mempengaruhi kinerja dari indeks dan tidak mengakibatkan investasi pada DJIMI kehilangan imbal hasil jika dibandingkan dengan Wilshire 5000. DJIMI dan Wilshire 5000 sama-sama kompettif.

Albaity, M dan Rubi Ahmad (2008 : 41) menganalisa imbal hasil dari saham Islamic di Malaysia. Penelitiannya menggunakan Unit Root Test, Correlation dan Cointergration Test, Granger Causality, dan Vector Error Correction Model. Data yang diambil sebagai sample observasi adalah Saham gabungan (KLCI), Indeks Syariah (KLSI) dan TBills 3 bulanan Malaysia. Periode data dari April 1999 sampai dengan Desember 2003. Hasilnya adalah TBills memiliki return tertinggi, lalu diikuti oleh KLSI dan KLCI. Diketahui pula adanya : (1) hubungan jangka panjang antara KLCI dan KLSI, (2) KLSI ternyata menyebabkan KLCI, (3) TBill 3 bulanan menyebabkan KLSI dan (4) KLSI-KLCI

50 mempunyai hubungan timbale balik dalam jangka pendek dan jangka panjang. Tbills tidak mempengaruhi dalam jangka panjang.

Rulindo, R dan Todi Kurniawan (2006 : 46) meneliti tentang hubungan risiko dan imbal hasil dari IHSG dan JII, juga melihat hubungan dan pengaruh dari TBills (suku bunga Bank Indonesia) dalam IHSG dan JII dan melihat pula pengaruh yang ada antara mereka. Data dari Januati 2001 sampai dengan Desember 2004. Variable yang digunakan adalah IHSG, JII dan TBills tiga bulanan. Analisa menggunakan Deskriptif Statistik, Unit Root Test, Cointegration, dan Granger Causality. Hasil yang ada adalah terlihat perbedaan antara IHSG dan JII. Di mana JII memiliki imbal hasil yang lebih besar dibandingkan dengan IHSG. Dalam hubungan jangka panjang, tidak terjadi hubungan antara TBills,IHSG dan JII, satu sama lain saling mandiri. Ini cukup menarik karena dalam penelitian-penelitian sebelumnya, ditemukan minimal adanya satu hubungan antara variable yang ada. Dan dapat disimpulkan bahwa pasar yang terjadi adalah pasar yang efisien karena harga informasi yang ada tercermin langsung dalam harganya. Dengan hasil ini, investor dapat pindah dari IHSG ke JII tanpa perlu khawatir mengenai tingkat suku bunga.

Dalam jangka pendek TBills mempengaruhi IHSG dan JII secara langsung. Ini memperlihatkan sebuah ide pada kita bahwa investor yang ada dalam IHSG dan JII termasuk investor yang bermain aman, memiliki kecenderungan pada tingkat bunga bebas resiko. Secara prilaku, investor yang berinvestasi dalam JII lebih termotivasi pada keuntungan jangka pendek, bukan pada kesadaran untuk berinvestasi di indeks syariah. Hasil lain penelitian ini yang

51 cukup penting adalah adanya seleksi secara syariah tidak mempengaruhi kinerja dari JII.

Hakim dan Rashidian (2004) membandingkan dua indeks, yaitu Dow Jones Sustainibility Index (DJSI) dan Dow Jones Islamic Market Index (DJIMI). ‘Keranjang’ besar dari DJSI dan DJMI adalah Dow Jones World Index (DJW). DJSI sering disebut sebagai Green Index karena berbasiskan moral dalam penyaringannya. Jadi untuk dapat masuk dalam DJSI harus dilihat apakah memiliki keberpihakan pada nilai-nilai moral yang dianut secara umum. Indeks ini memiliki lebih dari tiga ratus saham DJSI. Hampir sama dengan DJIMI, hanya saja DJIMI memiliki criteria syariah, dimana ada seleksi yang sesuai dengan prinsip Islam dalam memasukkan saham-saham ke dalam indeks ini. DJIMI diluncurkan pada Februari 1999. Data yang digunakan adalah data mingguan, periode data adalah Januari 2000 sampai dengan Agustus 2004, dengan total 243 minggu. Dengan menggunakan dasar Capital Asset Pricing Model dalam teori, Deskriptif Statistik, metode Ordinary Least Square (OLS) dan Generalized

Method of Momments (GMM) ditemukan bahwa adanya seleksi tidak

mengakibatkan kinerja dari DJIMI berkurang, walaupun secara kinerja dengan menggunakan Rasio Treynor nilai DJSI jauh lebih baik dari DJIMI. Secara imbal hasil memang DJIMI memiliki imbal hasil yang lebih kecil dibandingkan dengan DJSI, namun DJIMI juga memiliki risiko (dari standar deviasi) yang lebih kecil dibandingkan DJSI.

Hasil penelitian lainnya adalah DJIMI terkena tekanan risiko dua kali lipat dibandingkan DJSI, jika kita beralih dari DJSI ke DJIMI. DJIMI kurang sensitif

52 terhadap fliktuasi dalam risiko sistematis dibandingkan dengan Dow Jones World Index, artinya jika kita mengacu pada DJIMI maka kita tidak akan mendapatkan tekanan risiko lagi dibandingkan ketika kita mengacu pada DJW. Hakim dan Rashdian dalam penelitian ini menggunakan conditional CAPM dan menguji validitas dari conditional CAPM ini. Hasilnya adalah DJIMI conditional CAPM berlaku dengan terpenuhinya syarat garis potong adalah pada risk free rate, beta tunggal berlaku dan hubungan antara nilai DJIMI dapat dijelaskan secara linier oleh CAPM. Hasil yag sedikit berbeda ditunjukkan pada DJSI, dimana beta tunggal DJSI tetap ada namun DJSI tidak memiliki garis potong pada risk free rate, dan hubungan antara nilai DJSI tidak dapat dijelaskan secara linie oleh CAPM, DJSI jauh lebih rumit dibandingkan dengan DJIMI.

C. Kerangka Pemikiran

Kerangka pemikiran akan menjelaskan alur pengolahan data untuk mengukur keseimbangan risiko dan pengembalian sehingga dapat memberikan gambaran mengenai perbandingan keseimbangan antara JII dengan LQ45. Dalam penelitian ini, skema penelitiannya akan ditunjukkan pada Gambar 2.2.

53

Gambar 2.2 Kerangka Pemikiran Resiko dan Imbal Hasil bulanan

Saham Syariah Jakarta Islamic Indeks (JII)

Periode Januari 2008 – Desember

Resiko dan Imbal Hasil bulanan

Saham Konvensional LQ45 Periode Januari 2008 – Desember

2009

Keseimbangan Risiko dan Pengembalian Saham

Deskriptif

1. Risk Adjusted Performance 2. Analisis VAR :

1. Unit Root

2. Cointegration Test

3. VECM

Granger Causality The Impulse Responses

54

D. Hipotesis

Dalam melakukan analisis terlebih dahulu harus ditentukan hipotesis yang digunakan. Hipotesis yaitu dugaan mengenai suatu hal atu masalah. Hipotesis biasanya disajikan dalam bentuk pernyataan atau dilambangkan dengan angka. Hipotesis untuk penelitian ini yaitu :

• H0 : “terdapat perbedaan rata-rata kinerja antara saham berbasis syariah dengan saham berbasis konvensional”

• Ha : “terdapat hubungan jangka panjang antara indeks berbasis syariah dengan saham berbasis konvensional”

55

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian

1. Deskripsi Data

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data Jakarta Islamic Index, Indeks LQ45, Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan Suku Bunga Bank Indonesia. Jakarta Islamic Index (JII) adalah indeks syariah yang terdiri dari saham tiga puluh perusahaan dari perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia. Agar tercatat dalam JII, ada kriteria-kriteria yang harus dipenuhi oleh perusahaan, seperti yang sudah dijelaskan dalam Bab II penelitian ini. Indeks LQ45 merupakan sekelompok saham pilihan yang memenuhi kriteria tertentu, seperti total transaksi dan frekuensi transaksi. Ada 45 saham rangking tertinggi yang masuk kriteria LQ45.

Indeks Harga Saham Gabungan adalah indikator dari pergerakan semua saham yang ada dalam Bursa Efek Indonesia. Suku Bunga Bank Indonesia yang digunakan dalam penelitian ini adalah suku bunga harian. Periode data sebanyak 698 hari, data harian indeks dari tanggal 4 Januari 2008 sampai dengan 1 Desember 2009. Tipe data adalah Time Series.

56

2. Pemilihan Periode

Periode yang ada dari tahun 2008 sampai 2009. periode ini dipilih karena JII sebagai variable utama yang akan di lihat dalam penelitian ini baru diterbitkan pada tahun 2000. Sedangkan pada tahun 2000, kondisi ekonomi Indonesia belum begitu stabil, terbukti dari sisi penyaringan JII yang tidak menggunakan rasio keuangan karena kondisi yang tidak memungkinkan. Tahun 2008 adalah tahun dimana kondisi Indonesia sudah mulai membaik, walau belum pulih dan JII sudah cukup baik sebagai sebuah indeks sehingga diharapkan akan memberi validitas hasil yang memuaskan. Data dua tahun digunakan karena mencukupi sebagai sample data.

B. Metode Penentuan Sampel

Teknik yang dilakukan dalam pengambilan sampel ini adalah

purposive sampling yang berdasarkan judgement sampling. Purposive sampling adalah teknik pemilihan sampel secara tidak acak dan didasarkan pada tujuan tertentu (Indrianto dan Supomo, 1999). Tujuan penelitian ini adalah untuk menganalisis perbedaan keseimbangan risiko dan pengembalian (risk-return tradeoff) saham yang kompetitif dari indeks saham syariah dan konvensional pada Jakarta Islamic Index dengan LQ45 dan menganalisis pengaruh secara langsung dan tidak langsung unsur kinerja saham terhadap keseimbangan risiko dan pengembalian (risk-return tradeoff) saham antara perusahaan yang termasuk dalam Jakarta Islamic Index dengan LQ45 yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan

57 Bapepam. Oleh karena itu, maka sampel yang digunakan adalah dari indeks saham syariah dan konvensional pada Jakarta Islamic Index dengan LQ45 yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI). Hal tersebut sesuai dengan teknik purpose sampling metode judgement sampling.

Sampel penelitian ini diambil dari perusahaan yang tercatat dalam indeks saham JII dan LQ45 pada BEI. Dari 30 saham yang terdaftar dalam JII dan 45 saham pada LQ45 periode Januari 2008 sampai Desember 2009, hanya 16 saham yang terpilih sebagai sampel penelitian. Oleh karena saham yang tercatat di BEI dimungkinkan terjadi perubahan disetiap periodenya, maka sampel penelitian ini diambil dengan kinerja :

1. 30 saham yang terdaftar dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada Bursa Efek Indonesia (BEI) selama Januari 2008 sampai dengan Desember 2009.

2. 45 saham yang terdaftar dalam LQ45 pada Bursa Efek Indonesia (BEI) selama Januari 2008 sampai dengan Desember 2009.

3. 16 saham yang selalu ada (tetap) serta terdaftar dalam Jakarta Islamic Index (JII) dan LQ45 pada Bursa Efek Indonesia (BEI) selama Januari 2008 sampai dengan Desember 2009.

58

C. Metode Pengumpulan Data

Data yang digunakan dan dianalisis dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data sekunder merupakan data yang telah tersedia dan tidak perlu dikumpulkan lagi. Data-data sekunder yang digunakan penulis adalah data-data yang berhubungan langsung dengan penelitian yang dilaksanakan dan bersumber dari terbitan-terbitan Bursa Efek Indonesia, Bapepam dan Bank Indonesia.

Informasi utama yang digunakan sebagai data penelitian adalah return dan resiko dari investasi, data mengenai tingkat suku bunga bebas resiko peneliti menggunakan tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berdasarkan laporan bulanan terbitan Bank Indonesia. Penelitian ini juga memilih SBI sebagai tingkat suku bunga bebas resiko dengan anggapan bahwa Bank Indonesia yang mengeluarkan SBI dapat dipastikan akan melunasi kewajibannya pada saat jatuh tempo. Jadi investasi yang dilakukan SBI benar-benar bebas resiko. Disertai dengan data perkembangan Saham pada pasar modal syariah dan konvensional periode Januari 2008 sampai dengan Desember 2009.

D. Metode Analisis Data

Alur pengolahan data secara umum adalah sebagai berikut :

1. Deskriptif Statistik

Berdasarkan tinjauan literatur, penyaringan investasi diharapkan akan menghasilkan laba lebih rendah dari investasi non-disaring karena tingkat

59 yang lebih rendah pada diversifikasi. Oleh karena itu, hipotesis 1a pertama untuk diuji adalah

H0 : “terdapat perbedaan rata-rata kinerja antara saham berbasis syariah dengan saham berbasis konvensional”

Return diukur oleh perbedaan harga antara periode t dan t-1. Dengan kata lain, kita menghitung kembali dengan menggunakan rumus berikut. Statistic yang dicari adalah statistic dari imbal hasil bulanan JII, LQ45, IHSG dan SBI. Imbal hasil dicari dengan menggunakan metode kontinu :

Empat teknik pengukuran yang digunakan. Pertama, kita mengukur SR, yang merupakan rasio yang dikembangkan oleh Sharpe pemenang hadiah Nobel untuk mengukur kinerja disesuaikan risiko. Rumusnya adalah sebagai berikut:

Dimana

Ri : Return dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

Rm : Return Pasar dari Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) σi : standar deviasi dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

60 Umumnya, SR lebih tinggi menunjukkan kinerja yang lebih tinggi atau superior, dan sebaliknya. kapitalisasi pasar, dengan dasar tanggal 4 Januari 2008 dan Ada 45 saham rangking tertinggi yang masuk kriteria LQ45 dan 30 saham yang masuk dalam kriteria JII.

Kedua, tolok ukur kinerja TI dihitung dalam studi kasus ini. Langkah-langkah Return yang diterima itu melebihi dari apa yang telah dapat diperoleh pada investasi bebas risiko, per setiap unit risiko pasar. Semakin tinggi nilai TI, semakin tinggi pula diperoleh per unit risiko. The Treynor Rasio dihitung sebagai:

Ri : Return dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

Rm : Return Pasar dari Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) βi : beta dari Index Harga Saham (JII atau LQ45)

Ketiga, dalam penelitian ini akan menggunakan CAPM, dimana saat ini masih menjadi standar perhitungan bagi imbal hasil dan risiko yang dihadapi.

E(Ri) = Rf + β [E(Rm) – E(Rf)

Diamana E(Ri) adalah expected return dari asset dan dalam penelitian ini berarti indeks i = JII atau LQ45, Rf adalah Risk free rate yang diukur dari SBI dan Rm adalah expected return dari pasar yang diukur dari IHSG.

61 Mencari β (beta) yang merupakan ukuran linear dari beberapa banyak asset individu berkontribusi kepada standar deviasi pasar (resiko sistematis) dalam penelitian ini menggunakan :

β = Cov[Ri,Rm] Var[Rm]

Di mana βi = Beta saham

Cov = Covarian

Var = Varians

Ri = Return saham (JII dan LQ45)

Rm = Return Pasar (IHSG)

Pengukuran keempat Return adalah formula yang dimodifikasi SR dikembangkan oleh Statman (1987). Pengukuran ini dikenal sebagai excess standar deviasi – adjusted return dan disingkat sebagai "eSDAR." Excess yang diteliti adalah Return indeks (Syariah atau Komposit) atas Return patokan (IHSG Index), di mana indeks leverage untuk memiliki patokan standar deviasi. Secara matematika digambarkan sebagai berikut,

+ Dimana

: suku bunga harian SBI

: tingkat pengembalian indeks pasar saham (baik JII atau LQ45) : tingkat pengembalian indeks IHSG (patokan)

: standar deviasi dari JII dan LQ45 : standar deviasi dari IHSG

62

2. Analisis VAR

Pada dasarnya, Analisis VAR meliputi Uji Stasioneritas Data dan Estimasi Model VAR dengan VECM.

a. Uji Stasioneritas Data

Untuk menguji cointegration, kita perlu melakukan Uji Akar Unit. Uji akar unit ini digunakan untuk melihat apakah data yang diamati stasioner atau tidak stasioner. Test ini sebenarnya hanya merupakan pelengkap dari analisis VAR, mengingat tujuan dari analisis VAR adalah untuk menilai adanya hubungan timbal balik di antara variabel-variabel yang diamati, dan bukan test untuk data. Akan tetapi, apabila data yang diamati adalah stationer, hal ini akan meningkatkan akurasi dari analisis VAR. Tujuan dari test ini adalah untuk menyelidiki hipotesis berikut :

Ha : “terdapat hubungan jangka panjang antara indeks berbasis syariah dengan saham berbasis konvensional.”

Dalam statistik dan ekonometrik, uji akar unit digunakan untuk menguji adanya anggapan bahwa sebuah data time series tidak stasioner. Uji yang biasa digunakan adalah uji augmented Dickey–Fuller. Uji lain yang serupa yaitu Uji Phillips–Perron. Keduanya mengindikasikan keberadaan

akar unit sebagai hipotesis null. Perlu diketahui bahwa data yang dikatakan stasioner adalah data yang bersifat flat, tidak mengandung komponen trend, dengan keragaman yang konstan, serta tidak terdapat fluktuasi periodik. Untuk diketahui adanya akar unit, maka dilakukan pengujian Dickey-Fuller

63 Jika variabel sebagai variabel dependen, maka akan diubah menjadi

Yt = ρ Yt-1 + Ut

Jika koefisien Yt-1 (ρ) adalah = 1 dalam arti hipotesis diterima, maka variabel mengandung unit root dan bersifat non-stasioner. Untuk mengubah trend yang bersifat non-stasioner menjadi stasioner dilakukan uji orde pertama (first difference)

ΔYt = (ρ-1) (Yt – Yt-1)

Koefisien ρ akan bernilai 0, dan hipotesis akan ditolak sehingga model menjadi stasioner.

Hipotesis yang digunakan pada pengujian augmented dickey fuller

adalah:

H1b : ρ = 0 (Terdapat unit roots, variabel Y tidak stasioner) H1b : ρ≠ 0 (Tidak terdapat unit roots, variabel Y stasioner)

Kesimpulan hasil root test diperoleh dengan membandingkan nilai t-hitung dengan t-tabel pada tabel Dickey-Fuller.

Keberadaan cointegration hubungan antara dua variabel menyiratkan bahwa ada setidaknya efek kausal dari satu variabel ke variabel yang lain. Namun, arah kausalitas tidak ditentukan oleh Cointergration Test. Untuk menentukan arah penyebab iulah tes kausalias Granger digunakan. Keberadaan kointegrasi antara variabel-variabel akan memerlukan kausalitas Granger untuk diimplementasikan dalam Vector Error Correction Model (VECM) jika data yang diteliti tidak stasioner. Jika data yang diteliti

64 stasioner, maka model Vector Autoregresive (VAR) yang digunakan untuk menguji kausalitas.

b. Vector Error Correction Model (VECM)

Jika Granger menunjukkan bahwa data time series yang diuji tidak stasioner pada tingkat level atau disebut non-stasionaritas data, maka ini dikatakan bahwa data tersebut terkointegrasi. Data VECM digunakan di dalam model VAR non structural apabila data time series tidak stasoner pada level, tetapi stasioner pasa data diferensi dan terkointegrasi sehingga menunjukkan adanya hubungan teoritis antara variable. Adanya kointegrasi ini maka VECM yang merupakan model VAR non structural ini disebut model VAR yang terestriksi.

Spesifikasi VECM merestriksi hubungan prilaku jangka panjang antara variable yang ada agar konvergen ke dalam hubungan kointegrasi namun tetap membiarkan perubahan-perubahan dinamis di dalam jangka pendek. Termnologi kointegrasi ini dikenal sebagai koreksi kesalahan (error correction) karena apabila terjadi deviasi terhadap keseimbangan jangka panjang akan dikoreksi secara bertahap melalui penyesuaian parsial jangka pendek secara bertahap.

65

c. Estimasi Model VAR dengan VECM

Proses estimasi ini terdiri dari : a. Granger Causality Test

Granger (1969) mempostulasikan bahwa suatu variabel X dikatakan menyebabkan variabel lain, Y, apabila Y saat ini dapat diprediksi lebih baik dengan menggunakan nilai-nilai masa lalu X. Sebagaimana yang ditulisnya:

Variable X is said to cause another variable Y, with respect to a given information set that includes X and Y, if current Y can be predicted better by using past values of X than by not doing so, given all other past information in the information set is used.

Terlihat bahwa teori Granger dilandasi atas asumsi sejumlah informasi yang memasukkan X dan Y saat ini dan semua informasi masa lalu. Katakanlah At adalah himpunan informasi yang telah tersedia dengan t =…, -1, 0, 1, 2, … Dengan kata lain, asumsi yang digunakan adalah A={(X, Y)}. X dan Y dianggap merupakan sepasang data runtut waktu yang memiliki kovarians linear yang stasioner (linear covariance-stationary time series). Oleh karena itu:

Di mana X = variabel independen dan Y = variabel dependen

Test ini menguji apakah suatu variabel bebas (independent variable) memiliki perbandingan dari variabel tidak bebas (dependent variable).

66

Granger causality test merupakan alat pengujian yang dilakukan untuk mengetahui hubungan sebab akibat antara variabel-variabel yang sedang dianalisa. Terkait dengan penelitian ini, granger causality test

memungkinkan kita membandingkan adanya hubungan satu arah atau dua arah dari variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian yang membandingkan kinerja keseimbangan resiko dan pengembalian (Risk-Return Tradeoff) antara dua indeks yang berbeda. Sebelum melakukan granger causality test, penulis melakukan pengujian nilai lag maksimum dan nilai lag optimum dari kedua pendekatan ini dengan Likelihood Ratio Test

yang telah dijabarkan sebelumnya. Nilai lag yang nantinya ditemukan , terutama nilai lag optimum, digunakan sebagai nilai lag dalam uji kausalitas granger.

b. The Impulse Responses:

Untuk melihat efek gejolak (shock) suatu standar deviasi dari variabel invovasi terhadap nilai sekarang (current time values) dan nilai yang akan datang (future values) dari variabel-variabel endogen yang terdapat dalam model yang diamati.

Respons Terhadap Adanya Aksi ( The Impulse Responses ) adalah salah satu aksesoris pada VAR yang digunakan untuk melihat respon variable endogen terhadap adanya pengaruh inovasi (shock) variable endogen yang lain (Pindycks dan Rubinfeld, 1998; 385). Inovasi diinterpretasikan sebagai “goncangan kebijakan” (policy shock) atau juga sering disebut aksi. Secara ststistik respon terhadap aksi dirumuskan dalam

67 persamaan Sims (1980b, 256-257). Jika kita mempunyai sebuah model linier vector skolastik x yang diformulasikan sebagai berikut :

Dimana yaitu variabel gangguan kemudian

memilih matriks triangular B sehingga menghasilkan B yakni sebuah kovarian diagonal matriks dan B juga mempunyai diagonalnya sendiri, oleh karena itu A perlu dipindah menjadi C = AB1 dan e menjadi f = Be, sehingga menjadi :

Dari formula di atas, koefisien C adalah respons terhadap adanya aksi atau inovasi (Responses of Innovations).

c. The Cholesky Decomposition:

The Cholesky Decomposition atau biasa disebut juga dengan The Variance Decomposition memberikan informasi mengenai variabel inovasi yang relatif lebih penting dalam VAR. Pada dasarnya test ini merupakan metode lain untuk menggambarkan sistem dinamis yang terdapat dalam VAR. Test ini digunakan untuk menyusun perkiraan error variance suatu variabel, yaitu seberapa besar perbedaan antara variance sebelum dan sesudah shock, baik shock yang berasal dari diri sendiri maupun shock dari variabel lain.

164

C -0.072203 -0.013641

(0.19709) (0.10271)

[-0.36634] [-0.13282]

R-squared 0.683861 0.765429

Adj. R-squared 0.499447 0.628596 Sum sq. resids 8.638968 2.346062 S.E. equation 0.848477 0.442160 F-statistic 3.708287 5.593895 Log likelihood -19.98428 -6.948830

Akaike AIC 2.798428 1.494883

Schwarz SC 3.196721 1.893176

Mean dependent 0.021524 -0.012270 S.D. dependent 1.199265 0.725531 Determinant resid covariance (dof adj.) 0.121820 Determinant resid covariance 0.043855

Log likelihood -25.48896

Akaike information criterion 4.348896

165

Lag Interval 4

Vector Error Correction Estimates Date: 08/06/10 Time: 09:26

Sample (adjusted): 2008M06 2009M12 Included observations: 19 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

Cointegrating Eq: CointEq1

JII(-1) 1.000000

LQ45(-1) 0.914359

(0.15778)

[ 5.79515]

C -0.101132 Error Correction: D(JII) D(LQ45)

CointEq1 -3.715198 -0.569533

(1.36729) (0.80865)

[-2.71719] [-0.70430]

D(JII(-1)) 2.505143 0.362411 (1.18219) (0.69918) [ 2.11906] [ 0.51834]

D(JII(-2)) 1.880218 -0.122205

(1.02316) (0.60512)

[ 1.83766] [-0.20195]

D(JII(-3)) 1.284395 -0.185879

(0.75159) (0.44451)

[ 1.70890] [-0.41817]

D(JII(-4)) 0.173532 0.025426 (0.42709) (0.25259) [ 0.40631] [ 0.10066]

D(LQ45(-1)) 2.180987 -0.517648

(1.09744) (0.64905)

[ 1.98735] [-0.79755]

D(LQ45(-2)) 1.044701 -0.085959

166

[ 1.46748] [-0.20416]

D(LQ45(-3)) 0.582162 -0.069829

(0.42923) (0.25386)

[ 1.35629] [-0.27507]

D(LQ45(-4)) 0.545872 -0.148622

(0.36856) (0.21797)

[ 1.48111] [-0.68184]

C -0.009837 0.004357

(0.19537) (0.11555)

[-0.05035] [ 0.03771]

R-squared 0.767531 0.778249

Adj. R-squared 0.535061 0.556499 Sum sq. resids 6.312165 2.207890 S.E. equation 0.837467 0.495299 F-statistic 3.301643 3.509571 Log likelihood -16.49121 -6.512016

Akaike AIC 2.788548 1.738107

Schwarz SC 3.285621 2.235180

Mean dependent 0.042912 -0.001404 S.D. dependent 1.228203 0.743738 Determinant resid covariance (dof adj.) 0.149837 Determinant resid covariance 0.033620

Log likelihood -21.68960

Akaike information criterion 4.598905

167

Lag Interval 5

Vector Error Correction Estimates Date: 08/06/10 Time: 09:31

Sample (adjusted): 2008M07 2009M12 Included observations: 18 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

Cointegrating Eq: CointEq1

JII(-1) 1.000000

LQ45(-1) 0.750939

(0.12271)

[ 6.11959]

C -0.115650 Error Correction: D(JII) D(LQ45)

CointEq1 -4.511381 0.042817

(1.57868) (1.23637)

[-2.85770] [ 0.03463]

D(JII(-1)) 3.314941 -0.209923

(1.38711) (1.08634)

[ 2.38982] [-0.19324]

D(JII(-2)) 2.638289 -0.587637

(1.20233) (0.94163)

[ 2.19431] [-0.62406]

D(JII(-3)) 1.992547 -0.656219

(0.97381) (0.76266)

[ 2.04613] [-0.86043]

D(JII(-4)) 0.836201 -0.312507

(0.72351) (0.56663)

[ 1.15576] [-0.55152]

D(JII(-5)) 0.492133 -0.232602

(0.36925) (0.28918)

[ 1.33280] [-0.80434]

D(LQ45(-1)) 2.202004 -1.063187

(1.16350) (0.91122)

168

D(LQ45(-2)) 1.475200 -0.529931

(0.98499) (0.77141)

[ 1.49768] [-0.68696]

D(LQ45(-3)) 0.738588 -0.413301

(0.59882) (0.46897)

[ 1.23341] [-0.88129]

D(LQ45(-4)) -0.011734 -0.319500

(0.37053) (0.29019)

[-0.03167] [-1.10101]

D(LQ45(-5)) -0.673252 -0.047556

(0.33345) (0.26115)

[-2.01902] [-0.18210]

C -0.045308 0.047680

(0.17125) (0.13412)

[-0.26457] [ 0.35550]

R-squared 0.891355 0.816890

Adj. R-squared 0.692172 0.481188 Sum sq. resids 2.949289 1.808952 S.E. equation 0.701105 0.549083 F-statistic 4.475053 2.433378 Log likelihood -9.261623 -4.862276

Akaike AIC 2.362403 1.873586

Schwarz SC 2.955984 2.467167

Mean dependent 0.047322 0.013660 S.D. dependent 1.263655 0.762312 Determinant resid covariance (dof adj.) 0.109740 Determinant resid covariance 0.012193

Log likelihood -11.41997

Akaike information criterion 4.157774

169

Uji Kausalitas Granger

Lag 8

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 06/11/10 Time: 19:55

Sample: 2008M01 2009M12

Lags: 8

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

JII does not Granger Cause LQ45

16

NA

NA

LQ45 does not Granger Cause JII

NA

NA

Uji Kausalitas Granger

Lag 9

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 06/11/10 Time: 19:56

Sample: 2008M01 2009M12

Lags: 9

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

JII does not Granger Cause LQ45

15

NA

NA

LQ45 does not Granger Cause JII

NA

NA

Uji Kausalitas Granger

Lag 10

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 06/11/10 Time: 19:57

Sample: 2008M01 2009M12

Lags: 10

Null Hypothesis:

Obs

F-Statistic

Probability

JII does not Granger Cause LQ45

14

NA

NA

LQ45 does not Granger Cause JII

NA

NA