Sebaliknya, justru nilai EVA kelima bank tersebut menunjukkan kenaikan. Ini berarti tidak ada hubungan antara perubahan utang dengan EVA. Hal ini
disebabkan bank-bank tersebut memperoleh utang dengan biaya bunga yang rendah. Jadi, meskipun utang bank meningkat, nilai EVA tidak mengalami
penurunan justru sebaliknya, nilai EVA kelima bank tersebut menunjukkan kenaikan. Selain itu, bank-bank tersebut bisa meningkatkan pendapatannya dan
nilai kredit yang terus bertambah sehingga pendapatan sebelum bunga dan pajak lebih besar dibanding beban bunga dan biaya modal tertimbangnya. Hasil
penelitiannya juga menunjukkan bahwa nilai korelasi menunjukkan pengaruh positif antara perubahan saham dengan perubahan EVA.
B. Pengertian Struktur Modal
Struktur modal capital structure adalah perbandingan atau imbangan pendanaan jangka panjang perusahaan yang ditunjukkan oleh perbandingan utang
jangka panjang terhadap modal sendiri Martono dan Harjito, 2001:239. Jika dalam pendanaan perusahaan yang berasal dari modal sendiri masih mengalami
kekurangan deficit maka perlu dipertimbangkan pendanaan perusahaan yang berasal dari luar, yaitu dari utang debt financing.
Menurut Brigham 2001:5 struktur modal yang ditargetkan target capital structure adalah bauran dari utang, saham preferen, dan saham biasa yang
direncanakan perusahaan akan menambah modal. Perusahaan harus mencari alternatif pendanaan yang efisien dalam pemenuhan kebutuhan dana. Pembahasan
masalah ini lebih terkonsep dalam bagian manajemen struktur modal.
Universitas Sumatera Utara
Menurut Keown, et al. 2000:542, manajemen struktur modal bertujuan untuk memadukan sumber dana permanen yang digunakan perusahaan dengan
cara yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan. Tujuan ini bisa dipandang sebagai pencarian terhadap paduan dana yang akan meminimalkan
campuran biaya modal perusahaan. Paduan sumber dana yang tepat ini disebut dengan struktur modal yang dapat meminimalkan biaya penggunaan modal
keseluruhan sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Struktur modal yang optimal terjadi pada leverage keuangan tingkat
tertentu. Leverage keuangan merupakan penggunaan dana, dimana dalam penggunaan dana tersebut perusahaan harus mengeluarkan beban tetap. Leverage
keuangan ini merupakan perimbangan penggunaan utang dengan modal sendiri dalam perusahaan Martono dan Harjito, 2001:240.
C. Teori-Teori Struktur Modal
1. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Tidak Ada Pajak
Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang sangat kompetitif. Dalam pasar tersebut antara lain tidak dikenal adanya biaya kebangkrutan, tidak
ada biaya transaksi, bunga simpanan dan pinjaman sama yang berlaku untuk semua pihak income tax. Tentu saja asumsi-asumsi tersebut tidak akan dijumpai
dalam dunia nyata. Tetapi analisis struktur modal dimulai dari keadaan ketat tersebut, baru kemudian dilonggarkan Husnan dan Pudjiastuti, 2004:264.
a. Pendekatan Tradisional
Pendekatan tradisional dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:265, berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai
Universitas Sumatera Utara
perusahaan atau biaya modal perusahaan bisa berubah dengan cara mengubah struktur modalnya. Pendapat ini dominan sampai dengan awal tahun 1950-an.
b. Pendekatan Modigliani dan Miller MM
Modigliani dan Miller dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:266, berpendapat bahwa pendekatan tradisional adalah tidak benar. Mereka
menunjukkan kemungkinan munculnya arbitrage yang akan membuat saham atau nilai perusahaan yang tidak menggunakan utang maupun yang
menggunakan utang akhirnya sama. Proses arbitrage muncul karena investor selalu lebih menyukai investasi
yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan risiko yang sama pula. Dengan demikian, MM menunjukkan
bahwa dalam keadaan pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, maka keputusan pendanaan financing decisions menjadi tidak relevan. Artinya,
penggunaan utang atau modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran pemilik perusahaan.
2. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Ada Pajak
Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada umumnya bunga yang
dibayarkan karena menggunakan utang bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak bersifat tax deductible. Dengan kata lain,
apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan utang dan membayar bunga sedangkan satunya tidak, maka
perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan income tax yang lebih kecil Husnan dan Pudjiastuti, 2004:269.
Universitas Sumatera Utara
3. Personal Tax
Dalam penjelasan sebelumnya, diuraikan faktor pajak dari sisi pajak penghasilan yang ditanggung oleh perusahaan. Bagi pemodal, penghasilan bersih
yang mereka terima dari investasi yang mereka lakukan merupakan pembayaran dari perusahaan dalam bentuk pembayaran dividen atau obligasi dan hasil
penjualan investasi mereka yaitu penjualan saham atau obligasi yang dimiliki,
setelah dikurangi pajak pribadi personal tax.
Dengan menggunakan personal tax yang sama baik untuk pembayaran dividen maupun bunga obligasi, maka preferensi atas penggunaan utang tetap
berlaku. Masalahnya adalah bahwa laba mungkin saja tidak seluruhnya dibagikan sebagai dividen dan mungkin tarif pajak untuk capital gains lebih kecil dari tarif
pajak untuk dividen. Apabila dua hal tersebut terjadi, maka preferensi atas utang mungkin tidak selalu berlaku. Kalau pemegang saham akan menerima
penghasilan bersih yang lebih besar apabila mereka memiliki saham, maka mereka lebih menyukai membeli saham dibandingkan dengan obligasi. Apabila
hal ini terjadi, maka perusahaan lebih mudah menerbitkan saham dan bukan obligasi.
4. Teori Trade-off
Trade-off theory dari struktur modal menunjukkan bahwa utang bermanfaat bagi perusahaan karena bunga dapat dikurangkan dalam menghitung
pajak tax deductible. Tetapi penggunaan utang juga menimbulkan biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan yang aktual dan potensial. Struktur modal
yang optimal berada pada keseimbangan antara manfaat pajak dari utang dan
Universitas Sumatera Utara
biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan. Hal ini disebut juga dengan balance
theory yaitu perusahaan berupaya memaksimalkan nilai perusahaan.
Menurut Sundjaya dan Barlian 2002, teori struktur modal yang optimal didasarkan atas keseimbangan antara manfaat dan biaya dari pembiayaan dengan
utang. Manfaat terbesar dari suatu pembiayaan dengan utang adalah pengurangan pajak yang diperoleh dari pemerintah yang mengijinkan bahwa bunga atas utang
dapat dikurangi dalam menghitung pendapatan kena pajak. Sedangkan biaya dari utang dihasilkan dari:
a. Peningkatan kemungkinan kebangkrutan yang disebabkan oleh kewajiban
utang yang tergantung pada tingkat risiko bisnis dan risiko keuangan. b.
Biaya agen dan pengendalian tindakan perusahaan. c.
Biaya yang berkaitan dengan manajer yang mempunyai informasi lebih banyak tentang prospek perusahaan dari pada investor.
5. Teori Pecking Order
Meyrs dan Majluf 1984 dan Myers 1984 merumuskan teori struktur modal yang disebut pecking order theory. Disebut sebagai pecking order theory,
karena teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang paling disukai. Teori ini mendasarkan diri atas informasi
asimetrik asymmetric information, yaitu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak tentang prospek, risiko dan
nilai perusahaan dari pada pemodal publik dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:278. Secara ringkas teori pecking order tersebut menyatakan sebagai
berikut: a.
Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal
Universitas Sumatera Utara
b. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen dengan
kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran dividen yang terlalu besar.
c. Pembayaran dividen cenderung konstan dan fluktuasi laba yang diperoleh
mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi.
d. Apabila pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan
menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang
dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru.
D. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal
Terlepas dari pendekatan mana yang akan diambil untuk menentukan struktur modal yang optimal, para manajer keuangan perlu mempertimbangkan
beberapa faktor penting sebagai berikut Sartono, 2001:248: 1.
Tingkat penjualan Perusahaan dengan tingkat penjualan yang relatif stabil berarti memiliki
aliran kas yang relatif stabil pula, maka dapat menggunakan utang lebih besar daripada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil.
2. Struktur aset
Perusahaan yang memiliki aset tetap dalam jumlah besar dapat menggunakan utang dalam jumlah besar. Hal ini disebabkan karena dari
skalanya perusahaan besar akan lebih mudah mendapatkan akses ke
Universitas Sumatera Utara
sumber dana dibandingkan dengan perusahaan kecil. Kemudian besarnya aset tetap dapat digunakan sebagai jaminan atau kolateral utang
perusahaan. 3.
Tingkat pertumbuhan perusahaan Semakin cepat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar kebutuhan
dana untuk pembiayaan ekspansi. Semakin besar kebutuhan untuk pembiayaan mendatang maka semakin besar keinginan perusahaan untuk
menahan laba. Jadi perusahaan yang sedang tumbuh sebaiknya tidak membagikan dividen tetapi lebih baik digunakan untuk pembiayaan
investasi. 4.
Profitabilitas Profitabilitas periode sebelumnya merupakan faktor penting dalam
menentukan struktur modal. Dengan laba ditahan yang besar, perusahaan akan lebih senang menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan
utang. Hal ini sesuai dengan pecking order theory yang menyarankan bahwa manajer lebih senang menggunakan pembiayaan dari pertama, laba
ditahan, kemudian utang dan terakhir penjualan saham baru. 5.
Variabel laba dan perlindungan pajak Variabel ini sangat erat kaitannya dengan stabilitas penjualan. Jika
variabilitas atau volatilitas laba perusahaan kecil maka perusahaan mempunyai kemampuan yang lebih besar untuk menanggung beban tetap
dari utang. Ada kecenderungan bahwa penggunaan utang akan memberikan manfaat berupa perlindungan pajak.
6. Skala perusahaan
Universitas Sumatera Utara
Perusahaan besar yang sudah well-established akan lebih mudah memperoleh modal di pasar modal dibandingkan dengan perusahaan kecil.
Karena kemudahan akses tersebut berarti perusahaan besar memiliki fleksibiltas yang lebih besar pula.
7. Kondisi intern perusahaan dan ekonomi makro
Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual saham dan obligasi. Secara umum kondisi yang paling tepat untuk menjual obligasi
atau saham adalah pada saat tingkat bunga pasar sedang rendah dan pasar sedang bullish.
E. Analisis Rasio Leverage Keuangan
