49
yang sama yaitu pengembalian tertinggi berasal dari perusahaan dengan nilai book-to-market
yang tinggi. Berbeda dengan hubungan return dan nilai beta yang dipaparkan pada
perumusan masalah, pengelompokkan return berdasarkan ukuran perusahaan dan nilai book-to-market menunjukkan konsistensi pengembalian saham walaupun
hanya secara rata-rata portofolio. Hal ini membuktikan bahwa selain risiko pasar market risk, pengembalian saham secara historis maupun ekspektasi juga dapat
dipengaruhi oleh risiko ukuran size risk dan risiko nilai book-to-market book- to-market ratio risk
. Oleh karena itu, Fama-French Three-Factor Model akan diuji pada perusahaan perbankan tebuka tersebut untuk melihat apakah model
tersebut dapat mengestimasi pengembalian saham secara lebih baik dan apakah ketiga variabel market risk, size risk dan book-to-market ratio risk dalam model
tersebut dapat memperngaruhi stock returns baik secara individual maupun secara bersama-sama.
4.2. Analisis Deskriptif Variabel Bebas
Tabel 4.3. menguraikan nilai rata-rata mean dan simpangan baku standard deviation dari tiga variabel bebas yaitu variabel risiko pasar R
m
-R
f
, variabel risiko ukuran SMB dan variabel risiko book-to-market ratio HML,
serta enam portofolio pembentuk variabel bebas SL, SM, SH, BL, BM dan BH. Rata-rata pada enam portofolio dapat menunjukkan pengembalian rata-rata
dari tiap portofolio dan dari hasil tersebut dapat dilihat portofolio manakah yang memiliki pengembalian tertinggi dan terendah. Nilai rata-rata pada variabel risiko
Universitas Sumatera Utara
50
pasar dapat menunjukkan berapa tingkat pengembalian pasar di atas pengembalian bebas risiko secara rata-rata. Untuk variabel risiko ukuran dan risiko book-to-
market ratio , nilai rata-rata pada tiap variabel tersebut dapat mengindikasi apakah
pengembalian perusahaan kecil mengungguli pengembalian perusahaan besar secara rata-rata atau sebaliknya dan apakah pengembalian perusahaan dengan nilai
book-to-market tinggi dapat mengungguli pengembalian perusahaan dengan nilai
book-to-market rendah secara rata-rata atau sebaliknya.
Tabel 4.3. Statistik Deskriptif Portofolio dan Variabel Bebas Portofolio Rata-rata
Simpangan Baku
SL 0,011376 0,095907
SM 0,007466 0,080721
SH 0,012707 0,086164
BL 0,011126 0,079553
BM 0,018123 0,080152
BH 0,009864 0,132332
Market Risk Premium 0,004354
0,072486
SMB Small Minus Big -0,002521
0,074861 HML High Minus Low 0,0000341
0,095274
Sumber : Data diolah dengan program Eviews, Lampiran 5. dan Lampiran 6.
Berdasarkan rata-rata pengembalian saham pada enam portofolio SL, SM, SH, BL, BM dan BH, tren pengembalian saham mulai tampak kurang
kosisten jika dibandingkan dengan Tabel 4.2. Pada Tabel 4.3., portofolio SH dengan nilai BM book-to-market tinggi mengungguli portofolio SL sejalan
dengan Tabel 4.2., tetapi tidak untuk portofolio SM yang menunjukkan pengembalian yang lebih rendah daripada portofolio SL. Pada portofolio dengan
nilai BM yang sama, pengembalian perusahaan besar yang mengungguli perusahaan kecil hanya terlihat pada portofolio BM. Hal ini menunjukkan tren
Universitas Sumatera Utara
51
pengembalian saham menurut ukuran perusahaan dan nilai book-to-market perusahaan tidaklah signifikan karena sangat tergantung pada bagaimana
portofolio tersebut dibentuk. Ini juga membuktikan bahwa perusahaan secara individual tidak menunjukkan konsistensi kenaikan atau penurunan pengembalian
saham berdasarkan ukuran atau nilai book-to-market. Pengembalian perusahaan besar yang mengungguli perusahaan kecil dan pengembalian perusahaan dengan
nilai BM tinggi yang mengungguli perusahaan dengan nilai BM rendah yang terlihat pada Tabel 4.2. adalah hasil secara rata-rata.
Nilai rata-rata dari market risk adalah 0,004354 yang berarti bahwa rata- rata per bulan pengembalian pasar di atas pengembalian besar risiko adalah
sebesar 0,4354 persen. Nilai positif ini menunjukkan bahwa pengembalian pasar cenderung lebih sering berada di atas tingkat pengembalian bebas risiko. Nilai
SMB Small Minus Big yang negatif mengindikasikan bahwa secara rata-rata perusahaan berukuran relatif lebih kecil memiliki pengembalian yang lebih
rendah, sedangkan nilai HML High Minus Low yang positif mengindikasikan bahwa perusahaan dengan nilai BM book-to-market tinggi mengungguli
perusahaan dengan nilai BM rendah. Kesimpulan yang sama juga terlihat pada Tabel 4.2.
Dari ketiga variabel bebas, variabel HML memiliki nilai simpangan baku tertinggi. Simpangan baku mengukur tingkat penyimpangan dan ketidakpastian
volatility pergerakan nilai tersebut. Walaupun demikian ketiga variabel tersebut menunjukkan angka simpangan baku yang sangat rendah dan tidak jauh berbeda.
Dari keenam portofolio, portofolio BH memiliki nilai simpangan baku yang
Universitas Sumatera Utara
52
tertinggi. Nilai simpangan baku yang tinggi ini menunjukkan bahwa portofolio tersebut paling berfluktuatif dan berisiko. Walaupun portofolio BH memiliki
risiko yang tertinggi, namun portofolio ini tidak menunjukkan pengembalian yang tertinggi dibandingkan dengan portofolio lainnya.
4.3. Estimasi Regresi CAPM Berdasarkan Portofolio
