12
yang dipilih untuk membentuk sebuah portofolio tidak boleh secara sempurna berkorelasi. MPT memilih portofolio dengan nilai varians terendah. Dalam teori
ini, perhitungan yang dilakukan mengasumsikan bahwa investor bersifat rasional dan pasar bersifat efisien.
MPT telah menjadi penemuan penting dalam perhitungan keuangan pada tahun 1950-an hingga tahun 1970-an. Namun demikian, muncul banyak kritik
tentang kelemahan dari MPT. Beberapa diantaranya adalah asumsi yang tidak sesuai seperti investor yang tidak rasional dan pasar yang tidak efisien. MPT yang
melakukan pemilihan portofolio berdasarkan pemilihan aset yang tidak berkorelasi ternyata menunjukkan bahwa korelasi antar aset tidak tetap dan selalu
berubah-ubah. Perhitungan dengan MPT ini juga akan menjadi tidak tepat jika kondisi pasar bergerak secara signifikan akibat pembelian atau penjualan skala
besar yang disebabkan individu tertentu. Masalah faktor pasar ini kemudian menjadi faktor yang mempengaruhi pengembalian saham dengan munculnya
Capital Asset Pricing Model.
2.2.2. Capital Asset Pricing Model CAPM
Capital Asset Pricing Model CAPM adalah sebuah model untuk
menentukan tingkat pengembalian aset atau saham dengan menggunakan risiko pasar market risk sebagai variabel bebasnya. Tingkat pengembalian ini
ditentukan berdasarkan sensitivitas aset terhadap risiko pasar yang biasa disimbolkan dengan beta
β atau yang disebut dengan systematic risk. Dalam Eraslan 2013 disebutkan bahwa model ini dipopulerkan oleh Sharpe 1964 dan
Universitas Sumatera Utara
13
Lintner 1965. Model ini bertujuan untuk menentukan tingkat biaya modal cost of equity
dari suatu aset tertentu bagi seorang investor. Menurut Robert A. Haugen 1997, CAPM adalah teori tentang bagaimana sebuah aset dinilai
harganya dengan hubungannya pada risiko yang ditanggung dan semua portofolio yang dipegang investor dianggap efisien.
Sumber : Wikipedia
Gambar 2.1. Grafik Security Market Line SML
CAPM menjelaskan hubungan risiko premium pasar dengan ekspektasi pengembalian aset. Gambar 2.1. menunjukkan garis security market line SML
yang dibentuk berdasarkan hubungan nilai beta dengan return sebuah aset. Menurut Robert A. Haugen 1997, jika portofolio pasar dianggap efisien, maka
hubungan beta dan harapan pengembalian saham expected rates of return adalah linear sempurna. Slope dari grafik SML tersebut menunjukkan risiko premium
pasar market risk premium. Titik potong grafik SML terhadap sumbu Y disebut dengan tingkat pengembalian bebas risiko risk-free asset. Pengembalian bebas
Return
Beta Rf
Risk ‐Free Rate
of Return
Rm Market
Risk Premium
1 Undervalued
Overvalued
Universitas Sumatera Utara
14
risiko ini biasa merupakan tingkat pengembalian obligasi pemerintah yang bebas dari risiko atau memiliki tingkat pengembalian yang pasti. Pengembalian yang
diharapkan berada pada sepanjang garis SML. Harga aset pada saat ini yang digambarkan pada grafik SML tersebut dapat menunjukkan apakah aset tersebut
undervalued atau overvalued. Jika pengembalian aset pada saat ini ternyata berada
di atas garis SML maka aset tersebut dapat dinyatakan undervalued, sedangkan jika pengembalian aset tersebut berada dibawah garis SML maka aset tersebut
dapat dinyatakan overvalued. Sebuah aset dapat dinyatakan undervalued karena ekspektasi pengembalian aset tersebut berada dibawah tingkat pengembalian
sebenarnya atau pengembalian aset tersebut dianggap lebih rendah dari pengembalian sebenarnya. Sebaliknya, sebuah aset dapat dinyatakan overvalued
karena ekspektasi pengembalian yang diperkirakan ternyata lebih tinggi dari
pengembalian sebenarnya.
Dalam CAPM, grafik SML dibuktikan adalah linear. Pengembalian yang diharapkan expected return adalah sama dengan tingkat pengembalian bebas
risiko ditambah dengan premi pasar dikalikan dengan beta. Menurut Prasanna Chandra 2006, CAPM memiliki asumsi sebagai berikut :
1. Investor cenderung memilih risiko yang lebih rendah risk averse.
2. Investor memaksimalkan manfaat dalam portofolio.
3. Investor memiliki harapan yang homogen atau sama terhadap
pengembalian saham. 4.
Investor dapat pinjam meminjam secara bebas pada tingkat bunga bebas risiko.
Universitas Sumatera Utara
15
5. Pasar dianggap sempurna pasar persaingan sempurna, tidak ada pajak,
tidak ada biaya transaksi. 6.
Jumlah sekuritas berisiko diketahui pada pasar.
: Pengembalian saham atau aset yang diharapkan : Tingkat bunga bebas risiko
: Tingkat sensitivitas suatu saham atau aset pada pergerakan pasar
: Pengembalian pasar yang diharapkan : Selisih pengembalian pasar yang diharapkan dan tingkat
bunga bebas risiko market premium
Tabel 2.1. Intepretasi Beta Pasar Beta Hasil
Intepretasi
β 0 Pergerakan saham berlawanan arah dengan pergerakan pasar.
β = 0 Pergerakan saham tidak berhubungan dengan pergerakan pasar.
β 1 Pergerakan saham searah dengan pasar namun kurang berfluktuatif dibandingkan dengan pasar.
β = 1 Pergerakan saham searah dan berfluktuatif hampir sama besar
dengan pergerakan pasar. β 0
Pergerakan saham searah dan lebih berfluktuatif dibandingkan pergerakan pasar.
Sumber : Wikipedia
Dari grafik SML dapat terlihat bahwa expected return berhubungan positif dengan nilai beta pasar. Namun, penelitian Fama dan French 1992 menunjukkan
bahwa nilai beta yang tinggi tidak menunjukkan average return yang tinggi. CAPM juga tidak dapat menjelaskan efek ukuran perusahaan dan pertumbuhan
perusahaan pada pengembalian saham. Selain itu, tidak benar bahwa saham
Universitas Sumatera Utara
16
dengan ketidakpastian volatility yang tinggi akan memberikan pengembalian saham yang tinggi bagi investor.
2.2.3. Arbitrage Pricing Theory APT
