Pembahasan 1. Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap
opportunity set digunakan sebagai variabel moderating maka free cash flow tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang. Hal ini menunjukkan
bahwa H0 tidak diterima dan H1 diterima pada moderating kepemilikan manajerial dengan investment opportunity set terhadap kebijakan utang. Sedangkan hubungan
yang lain H0 diterima dan H1 tidak diterima.
5.4. Pembahasan 5.4.1. Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap
Kebijakan Utang
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa free cash flow, struktur kepemilikan saham kepemilikan manajerial dan kepemilikan insttitusional secara simultan
berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. Hasil regresi uji anova menunjukkan tingkat signifikansi 0,009 dengan F hitung 4,016 yang berarti bahwa variabel free
cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan insttitusional secara simultan berpengaruh terhadap positif terhadap kebijakan utang. Koefisien regresi
menunjukkan nilai konstanta 1,206, free cash flow 0,444, kepemilikan manajerial 0,007 dan kepemilikan institusional 0,000.
Hasil pengujian parsial menunjukkan hanya variabel free cash flow yang berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Sedangkan variabel
kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional tidak berpengaruh. Hal ini terlihat dari nilai signifikansi free cash flow sebesar 0,001 lebih kecil dari 0,05,
Sementara kepemilikan manajerial sebesar 0,601 dan kepemilikan institusional sebesar 0,918 lebih besar dari signifikansi 0,05. Hasil penelitian ini terbukti
Universitas Sumatera Utara
menerima hipotesis satu yang menyatakan variabel free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan insttitusional secara simultan berpengaruh positif
terhadap kebijakan utang, namun secara parsial tidak berpengaruh. Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel free cash flow mempengaruhi utang
perusahaan dengan nilai signifikansi sebesar 0,001 signifikan kuat. Nilai signifikan variabel free cash flow juga berpengaruh positif terhadap utang perusahaan maka
hipotesis satu diterima. Free cash flow adalah kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak digunakan untuk
modal usaha atau investasi. Para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang
lain karena mereka menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menanggung risiko dari biaya yang dikeluarkan tersebut. Dengan adanya
utang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaaan aliran kas yang berlebihan oleh manajer dengan demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia, karena
ketika utang meningkat maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang
tersisa menjadi kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan. Dengan kata lain perusahaan-perusahaan dengan free cash flow besar
yang mempunyai level utang tinggi akan menurunkan agency cost of free cash flow, karena peningkatan utang akan menurunkan pelanggaran dalam penggunaan cash
flow yang ada, sehingga akan menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajer. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo
Universitas Sumatera Utara
dan Jogiyanto 2003 bahwa free cash flow berhubungan positif dengan level utang dan secara statistik signifikan. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan
oleh Agrawal dan Jayaraman 1994 yang menyatakan bahwa free cash flow mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang. Perusahaan-
perusahaan dengan free cash flow yang besar akan meningkatkan level utangnya untuk menurunkan agency cost of free cash flow Jensen, 1986.
Hasil penelitian ini memberikan bukti bahwa free cash flow berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini dapat dijadikan referensi
bagi perusahaan-perusahaan di Indonesia dalam mengatasi biaya keagenan dari penggunaan free cash flow oleh manajer dan agar lebih eksplisit dalam melaporkan
free cash flow agar tidak terjadi asymetri informasi. Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham pada
perusahaan oleh komisaris dan direktur beserta anggotanya. Diharapkan kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan perusahaan mengenai utang, karena
dengan adanya saham yang dimiliki oleh manajemen akan mensejajarkan kepentingan manajemen dengan pemegang saham sehingga manajer akan merasakan
langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan mengenai utang. Dari hasil
regresi menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial tidak berpengaruh dan memiliki hubungan positif terhadap kebijakan utang yang diukur dengan debt to
equity ratio perusahaan dan secara statistik tidak signifikan yaitu sebesar 0,601 sehingga hipotesis nol diterima. Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh
Universitas Sumatera Utara
signifikan terhadap kebijakan utang, hal ini membuktikan bahwa proporsi kepemilikan saham oleh manajemen tidak mampu mempengaruhi kebijakan utang
perusahaan. Hasil yang tidak signifikan dari penelitian ini kemungkinan disebabkan oleh masih rendahnya kepemilikan saham oleh pihak manajerial dibandingkan
kelompok lainnya dalam perusahaan dan keputusan mengenai utang tidak sepenuhnya dilakukan oleh pihak manajemen. Berdasarkan statistik deskriptif menunjukkan
bahwa nilai rata-rata untuk variabel kepemilikan manajerial adalah sebesar 5,0075 lebih rendah jika dibandingkan dengan nilai rata-rata kepemilikan institutional yang
sebesar 64,7425 sehingga secara keseluruhan variabel kepemilikan manajerial tidak dapat mempengaruhi kebijakan utang perusahaan. Hal ini juga dapat dilihat dari
angka rata-rata kepemilikan manajerial yang terus mengalami penurunan, akibat dari krisis membuat kepemilikan saham oleh manajer tidak mampu mempengaruhi
kebijakan utang. Proporsi kepemilikan saham oleh manajer dapat mempengaruhi kebijakan
perusahaan salah satunya adalah kebijakan utang perusahaan. Kepemilikan manajerial akan dapat mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham sehingga
manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah
terutama pada pengambilan keputusan mengenai utang. Dengan kepemilikan manajerial yang tinggi akan dapat menurunkan penggunaan utang karena penggunaan
utang yang tinggi akan menyebabkan biaya kebangkrutan dan financial distress. Hasil penelitian Tarjo dan Jogiyanto 2003 menyebutkan bahwa kepemilikan
Universitas Sumatera Utara
manajerial memiliki koefisien yang negatif dan secara statistik signifikan, sehingga hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil penelitian Tarjo dan Jogiyanto.
Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati 2001 dimana kepemilikan manjerial tidak berpengaruh namun sesuai
dengan Fitri dan Mamduh serta Kim dan Sorenson 1986 yang menyatakan hubungan positif antara kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang. Hasil ini
juga tidak konsisten dengan penelitian Mahadwartha 2002 yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial mampu digunakan untuk mengendalikan biaya keagenan dari
penggunaan utang. Dengan demikian agency cost of debt dapat dikurangi dengan adanya kepemilikan manajerial.
Kepemilikan institutional adalah persentase kepemilikan saham pada
perusahaan oleh investor institutional misalnya perusahaan asuransi, bank serta institusi yang lain. Dengan adanya investor institutional akan mendorong peningkatan
pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen terutama dalam pengambilan keputusan mengenai utang.
Hasil regresi menunjukkan bahwa kepemilikan institutional tidak berpengaruh namun menunjukkan hubungan positif dan secara statistik tidak signifikan terhadap
kebijakan utang debt to equity ratio perusahaan yaitu sebesar 0,918 berarti hipotesis nol diterima. Hal ini menunjukkan bahwa kehadiran investor institusional belum
memberi pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hal ini berarti bahwa investor institutional sebagai
pihak yang memonitor agen hanya sebatas mengawasi tindakan manajemen dan tidak
Universitas Sumatera Utara
berperan secara aktif dalam pengambilan keputusan mengenai utang. Pengaruh yang tidak signifikan ini kemungkinan disebabkan oleh adanya kepemilikan silang dalam
perusahaan sehingga pengawasan yang dilakukan tidak terfokus pada satu perusahaan saja. Hal ini juga kemungkinan disebabkan besarnya kepemilikan asing dalam Bursa
Efek Indonesia. Hubungan yang positif berarti semakin tinggi kepemilikan institutional maka utang juga meningkat, kemungkinan disebabkan adanya alasan
tertentu sehingga harus tetap meningkatkan utang. Hal ini bertentangan dengan teori yang dikemukakan bahwa kepemilikan institutional berpengaruh negatif terhadap
kebijakan utang. Karena diharapkan semakin tinggi kepemilikan institusional dapat mengurangi penggunaan utang dalam pendanaan perusahaan.
Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian Wahidahwati 2001 yang membuktikan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negaif dan signifikan
terhadap kebijakan utang. Namun penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Fitri dan Mamduh 2003 bahwa variabel kepemilikan institutional
mempunyai hubungan positif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Dari penelitian ini sebenarnya terlihat bahwa perusahaan dengan kepemilikan sahamnya
memicu fenomena meningkatkan konflik agency cost. Sebenarnya sangat diharapkan dengan adanya konsentrasi kepemilikan maka pemegang saham besar seperti
institutional investor akan dapat memonitor tim manajemen secara lebih efektif sehingga akan membatasi perilaku opportunistik yang mungkin akan diambil
manajer. Semakin tinggi kepemilikan institutional maka diharapkan semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi biaya keagenan
Universitas Sumatera Utara
pada perusahaan serta penggunaan utang oleh manajer. Adanya kontrol ini akan menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah untuk mengantisipasi
kemungkinan terjadi financial distress dan risiko kebangkrutan. Namun penelitian ini membuktikan walaupun terdapat kepemilikan institusional yang tinggi ternyata
konflik antara pemegang saham dan manajemen tetap terjadi. Bila kondisi ini terus terjadi akan menyebabkan ketidakpercayaan pasar terhadap para manajemen
perusahaan. Kondisi ini juga sangat harus menjadi perhatian perusahaan-perusahaan di Indonesia karena lebih dari 60 pemegang saham perusahaan-perusahaaan yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia di dominasi oleh investor asing. Bila hal ini terus berlanjut sangat mungkin mereka akan menarik sahamnya secara masif dan tiba-tiba.
Kondisi seperti ini akan memperpanjang krisis yang ada.
5.4.2. Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang dengan Investment Opportunity Set sebagai Variabel
Moderating Rasio market to book value of asset adalah rasio dari proksi set kesempatan
berinvestasi IOS yang merupakan pilihan-pilihan investasi di masa mendatang bagi perusahaan. Rasio ini digunakan sebagai variabel moderating.
Hasil penelitian menunjukkan rasio market to book value of asset MBVA mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang sebesar 0,000
signifikan kuat. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional dengan investment opportunity
set sebagai moderating secara simultan berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. Hasil regresi uji anova menunjukkan tingkat signifikansi 0,000 dengan F hitung 8,553
Universitas Sumatera Utara
yang berarti bahwa variabel investment opportunity set yang diukur dengan market to book value of asset mampu memperkuat hubungan free cash flow, kepemilikan
manajerial dan kepemilikan insttitusional secara simultan terhadap kebijakan utang. Koefisien regresi menunjukkan nilai konstanta 1,861, free cash flow 0,299,
kepemilikan manajerial 0,514 dan kepemilikan institusional 0,026, investment opportunity set 0,478, hubungan free cash flow dengan investment opportunity set -
0,133, hubungan kepemilikan manajerial dengan investment opportunity set -0,641, dan hubungan kepemilikan institusional dengan investment opportunity set 0,072.
Hasil pengujian parsial menunjukkan hanya variabel kepemilikan manajerial yang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang ketika
dimoderating dengan investment opportunity set.. Sedangkan variabel free cash flow dan kepemilikan institusional tidak berpengaruh dengan moderating investment
opportunity set . Hal ini terlihat dari nilai signifikansi hubungan moderating free cash flow dengan investment opportunity set sebesar 0,069 0,069 0,05, dan
hubungan moderating kepemilikan institusional dengan investment opportunity set sebesar 0,459 0,459 0,05.
Hasil penelitian ini terbukti menerima hipotesis 2 yang menyatakan variabel free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan insttitusional secara simultan
berpengaruh terhadap positif terhadap kebijakan utang dengan investment opportunity set sebagai moderating, namun secara parsial hanya hubungan moderating
kepemilikan manajerial dengan investment opportunity set yang berpengaruh. Bahkan investment opportunity set bukan memperkuat tapi memperlemah pengaruh free cash
Universitas Sumatera Utara
flow terhadap kebijakan utang, karena pada pengujian pertama free cash flow sangat berpengaruh signifikan dan positif terhadap kebijakan utang. Setelah pengujian kedua
free cash flow tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang dimana nilai Beta pengujian dua lebih kecil dibandingkan dengan pengujian pertama.
Perusahaan yang mempunyai investment opportunity set rendah dalam hubungannya dengan free cash flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini
berarti bahwa perusahaan tidak mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga manajer sudah tidak mempunyai kesempatan untuk berinvestasi. Manajer cenderung
akan berperilaku opportunistik dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan pribadinya. Dengan meningkatkan utang maka manajer harus menyisihkan dana yang
lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer terhadap
aliran kas perusahaan. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Tarjo
dan Jogiyanto 2003 bahwa rasio free cash flow yang dimoderating dengan investment opportunity set berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan
utang. Hal ini juga bertolak belakang dengan penemuan yang dihasilkan oleh Agrawal dan Jayaraman 1994 serta Gull dan Jaggi 1999 yang menyatakan bahwa
terdapat hubungan yang positif yang signifikan antara free cash flow dengan level utang pada perusahaan dengan set kesempatan investasi rendah. Namun penelitian
ini mendukung dan sejalan dengan hasil penelitian Lang et.al 1996 yang
Universitas Sumatera Utara
menemukan bahwa terdapat hubungan yang negatif antara leverage dan pertumbuhan pada masa mendatang untuk perusahaan memiliki kesempatan pertumbuhan terbatas.
Penelitian ini memberikan hasil yang tidak berpengaruh karena tidak secara spesifik membedakan mana perusahaan yang memiliki set kesempatan investasi yang
rendah dan mana perusahaan yang memiliki set kesempatan investasi yang tinggi. Kemudian hubungan yang tidak berpengaruh juga sangat mungkin dipengaruhi oleh
data tahun 2008 dimana terjadi krisis global dan terdapat banyak perusahaan dengan cash operation negatif. Namun hubungan yang negatif menunjukkan bahwa ketika
terdapat kelebihan kas dimana juga terdapat kesempatan berinvestasi maka hal ini dapat mengurangi kebijakan utang perusahaan. Kondisi ini membuktikan dengan
adanya kesempatan berinvestasi akan mengurangi perilaku opportunistik para manajer untuk menggunakan kelebihan kas sesuai kepentingan manajer dan mereka
berhati-hati dalam pengambilan keputusan terhadap utang. Namun perusahaan dengan free cash flow yang tinggi dengan kesempatan
investasi yang rendah akan mempertimbangkan kebijakan struktur modalnya karena pendanaan modal sendiri equity financing cenderung untuk mengurangi masalah-
masalah agensi yang potensial berasosiasi dengan eksistensi utang yang beresiko dalam struktur modalnya. Karena kesempatan investasi yang rendah akan tetap
mendorong manajer untuk menggunakan free cash flow untuk kepentingan pribadi mereka sehingga tetap memicu konflik agency cost terjadi.
Hasil penelitian ini juga konsisten dengan penelitian Tarjo dan Jogiyanto 2003 dimana kepemilikan manajerial dimoderating dengan investment opportunity
Universitas Sumatera Utara
set berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan manjerial dengan set kesempatan berinvestasi mampu mengendalikan
biaya keagenan dari penggunaan utang. Teori agency cost terbukti dalam penelitian ini, dimana biaya keagenan dari utang dapat dikurangi dengan adanya kepemilikan
manajerial dan diperkuat oleh adanya set kesempatan berinvestasi. Kepemilikan manajerial disertai set kesempatan berinvestasi ternyata mampu mewarnai
pengambilan keputusan manajemen mengenai kebijakan utang. Hal ini juga membuktikan bahwa dengan kepemilikan manajerial perusahaan akan sangat berhati-
hati dalam memanfaatkan setiap penggunaan dana dan pengambilan keputusan terutama mengenai utang.
Kontrol yang kuat dari para kepemilikan manajerial akan menyebabkan mereka mampu melakukan investasi dengan lebih baik. Ketika kemampuan
berinvestasi meningkat maka akan menurunkan penggunaan utang dalam pendanaan perusahaan. Pengurangan utang ini akan menghindari financial distress. Tindakan
mengurangi penggunaan utang dapat memperkecil resiko kebangkrutan dan pada akhirnya menghindari konflik keagenan.
Hubungan kepemilikan institusional dengan set kesempatan berinvestasi terhadap kebijakan utang terdapat hubungan positif tetapi tidak signifikan. Hasil ini
bertentangan dengan teori bahwa kepemilikan institusional mensubstitusi kebijakan utang terutama ketika terdapat set kesempatan berinvestasi. Semakin tinggi
kepemilikan institusional maka diharapkan semakin tinggi kontrol internal terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi biaya keagenan pada perusahaan serta
Universitas Sumatera Utara
penggunaan utang oleh manajer terutama bila terdapat kesempatan berinvestasi. Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian Fitri dan Mamduh 2003 yang menunjukkan
hubungan positif tetapi tidak berpengaruh, sehingga hipotesis satu tetap tidak diterima. Namun hasil penelitian tidak sejalan dengan Wahidahwati 2001 yang
menyatakan kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang, walaupun penelitian Wahidahwati tidak menggunakan variabel moderating.
Variabel investment opportunity set yang diukur dengan rasio market to book value of asset tidak secara spesifik membedakan mana perusahaan yang mempunyai
set kesempatan investasi IOS tinggi dan perusahaan yang mempunyai set kesempatan investasi rendah. Penelitian ini hanya melihat pengaruh rasio market to
book value of asset terhadap kebijakan utang secara individual. Untuk penelitian berikutnya agar membedakan perusahaan mana yang mempunyai IOS tinggi dan
perusahaan yang mempunyai IOS rendah secara spesifik. Hasil penelitian ini ternyata tetap menunjukkan bahwa ketika terdapat
kesempatan berinvestasi kelebihan kas pada perusahaan tetap tidak mempengaruhi kebijakan utang bahkan juga tidak berhubungan negatif. Hal ini memperkuat analisis
pada hipotesis satu, dimana hubungan ini bahkan meningkatkan konflik keagenan. Kondisi ini harus sangat diwaspadai oleh perusahaan-perusahaan di Indonesia dimana
dengan kepemilikan institusional yang lebih didominasi oleh investor asing ternyata mereka juga tidak tertarik untuk menambah investasinya lebih besar. Hal ini mungkin
karena sangat dipengaruhi oleh krisis pada tahun 2008 yang sedang terjadi. Namun kondisi seperti ini tidak boleh dipertahankan.
Universitas Sumatera Utara
Dari hasil regresi di atas didapatkan hasil bahwa terdapat 2 variabel yang berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Variabel-variabel tersebut antara
lain free cash flow FCF, rasio market to Book value of asset MBVA dan ketika MBVA menjadi moderating hanya variabel kepemilikan manajerial yang
berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang. Penelitian ini hanya membuktikan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap
kebijakan utang dengan moderating investment opportunity set perusahaan pada perusahaan manufaktur saja, sehingga perlu digeneralisir lagi dengan menggunakan
seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia baik perusahaan keuangan maupun non keuangan.
Universitas Sumatera Utara