Analisis Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Dengan Investment Opportunity Set Sebagai Variabel Moderating Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

(1)

ANALISIS PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG

DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI

VARIABEL MODERATING PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR DI INDONESIA

T E S I S

Oleh

SELFI AFRIANI GULTOM

087017032

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

M E D A N

2 0 1 0

S

E K O L

A

H

P A

S C

A S A R JA N


(2)

ANALISIS PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG

DENGAN INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI

VARIABEL MODERATING PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR DI INDONESIA

T E S I S

Diajukan Sebagai Salah Satu Syarat untuk Memperoleh Gelar Magister Sains dalam Program Studi Akuntansi pada Sekolah Pascasarjana

Universitas Sumatera Utara

Oleh

SELFI AFRIANI GULTOM

087017032

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

M E D A N

2 0 1 0


(3)

Judul Tesis : ANALISIS PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP

KEBIJAKAN UTANG DENGAN INVESTMENT

OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL

MODERATING PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR DI INDONESIA

Nama Mahasiswa : Selfi Afriani Gultom

Nomor Pokok : 087017O32

Program Studi : Akuntansi

Menyetujui Komisi Pembimbing

(Dr. Ir. Tavi Supriana, M.Si) (Drs. Zainul Bahri Torong M.Si, Ak)

Ketua Anggota

Ketua Program Studi, Direktur,

(Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak) (Prof. Dr. T. Chairun Nisa B, M.Sc)


(4)

Telah diuji pada

Tanggal : 30 Agustus 2010

PANITIA PENGUJI TESIS

Ketua : Dr. Ir. Tavi Supriana, MSi.

Anggota : 1. Drs. Zainul Bahri Torong M.Si.,Ak

2. Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak 3. Dra.Tapi Anda Sari Lubis, M.Si, Ak


(5)

PERNYATAAN

Dengan ini saya menyatakan Tesis yang berjudul :

ANALISIS PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN

SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG DENGAN INVESTMENT

OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR DI INDONESIA “

Adalah benar hasil kerja saya sendiri dan belum dipublikasikan oleh siapapun sebelumnya. Sumber-sumber data dan informasi yang digunakan telah dinyatakan secara benar dan jelas.

Medan, 30 Agustus 2010

SELFI AFRIANI GULTOM NPM. 087017032/Akt


(6)

RIWAYAT HIDUP

1. N a m a : Selfi Afriani Gultom

2. Tempat/Tanggal lahir : Pematangsiantar 25 Nopember 1974 3. Pekerjaan : Dosen

4. Agama : Islam 5. Orang tua

a. Ayah : Sabirin Gultom b. Ibu : Sofia Siregar

6. Suami : Abdul Rahim Siregar 7. Anak : 1. Fitrah Azzam Siregar 2. Syifa Syahidah Siregar 3. Farhan Hudhaibi Siregar

8. Alamat : Jalan Tuasan Gg Mulyo 32 Medan

9. Pendidikan

a. SD Negeri : 122406 P. Siantar b. SMP Negeri : 2 P. Siantar c. SMA Negeri : 2 P. Siantar

d. Universitas/Fakultas :Ekonomi Universitas Sumatera Utara


(7)

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang dengan investment opportunity set sebagai variabel moderating.

Obyek penelitian dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Periode penelitian adalah tahun 2005 sampai dengan tahun 2008. Populasi penelitian terdiri dari 139 perusahaan dengan metode purposive sampling maka dipilih 35 perusahaan sebagai sampel. Metode yang digunakan adalah regresi linier berganda untuk hipotesis satu dan metode uji selisih mutlak untuk hipotesis kedua.

Penelitian membuktikan bahwa secara simultan free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Secara parsial hanya free cash flow mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan, sedangkan kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Ketika investment opportunity set digunakan sebagai variabel moderating hanya kepemilikan manajerial yang berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Namun investment opportunity set tidak berpengaruh signifikan ketika memoderasi free cash flow dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. Investment opportunity set hanya mampu menjadi moderating atau memperkuat hubungan kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang.

Kata kunci: free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institutional, investment


(8)

ABSTRACT

The objective of this reseach is to examine the influence of cash flow and capital ownership structure, namely manajerial and institusional ownership upon debt policy where investment opportunity set acts as moderating variable.

The object of this reseach is manufacture companies listed in Indonesia Stocks Exchange from 2005-2008. The number of population is 139 companies. By applying Purposive Sampling Tecnique, 35 are chosen as samples. Linier Multiple Regression Method is applied to examine the first hypothesis and Absolute Residual Method is applied to examine the second.

The result shows that free cash flow, managerial and institutional ownership simultaneously and significantly influence the company’s debt policy. When investment opportunity set acts as moderating variable, it is only managerial ownership that significantly influences company’s policy. But investment opportunity set is not significantly influential when moderates free cash flow and institutional ownership upon debt Policy. Investment opportunity set is capable only function as moderating variable and strengthens the (relationships) influence of manajerial ownership upon debt policy.

Key word: Free cash flow, Manajerial Ownership, Institutional Ownership, Investment


(9)

KATA PENGANTAR

Puji dan syukur yang tiada habis-habisnya, penulis panjatkan kehadirat Allah SWT atas segala rahmat dan karunia-Nya, sehingga pada akhirnya penulis berhasil menyelesaikan tesis yang berjudul “ANALISIS PENGARUH FREE CASH FLOW DAN STRUKTUR

KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG DENGAN

INVESTMENT OPPORTUNITY SET SEBAGAI VARIABEL MODERATING PADA

PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA ”. Tesis ini merupakan salah satu

persyaratan pemenuhan untuk memperoleh gelar Magister Sains (M.Si) pada Program Studi Akuntansi Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

Penulis telah banyak menerima bantuan terutama dari dosen pembimbing dan berbagai pihak dalam penyusunan tesis ini. Oleh karena itu dengan sepenuh hati penulis mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Dr. Ir. Tavi Supriana, M.Si., dan Drs. Zainul Bahri Torong M.Si, Ak, selaku dosen pembimbing yang telah banyak membantu dalam mengarahkan, membimbing dan memberikan saran kepada penulis dalam menyusun tesis ini. Selain itu penulis juga mengucapkan terima kasih kepada :

1. Prof. DR. Syahril Pasaribu, DPM&H,MSc(CTM),Sp.A.(K)., selaku Rektor Universitas Sumatera Utara.

2. Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa, B., MSc, selaku Direktur Program Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

3. Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, selaku Ketua Program Magister Akuntansi Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.

4. Para dosen di pasca sarjana ilmu akuntansi yang telah memberikan banyak dorongan. 5. Ir. Zulkifli Lubis, M.I.Komp selaku Direktur Politeknik Negeri Medan, yang telah


(10)

6. Seluruh teman-teman seangkatan di Pascasarjana yang telah memberikan dukungan, perhatian, dan saran-saran yang sangat berarti bagi penulis terutama buat kakak-kakak di Polmed.

7. Ayahanda S. Gultom dan Ibunda S. Siregar dan Adik-adikku Maulina, Fita Delia dan Shohifah serta Robia yang senantiasa membantu dengan penuh kasih sayang sehingga penulis dapat menyelesaikan Sekolah Pascasarjana ini.

8. Suami Tercinta Abdul Rahim Siregar serta Anak-anakku Fitrah Azzam Siregar, Syifa Syahidah Siregar dan Farhan Hudhaibi Siregar yang senantiasa bersabar mendampingi penulis selama perkuliahan.

9. Pihak-pihak lain yang tidak dapat penulis sebutkan satu per satu yang telah banyak membantu penulis dalam menyelesaikan Sekolah Pascasarjana ini.

Penulis menyadari bahwa masih banyak keterbatasan yang dimiliki oleh penulis dalam menyelesaikan tesis ini, sehingga sangat diperlukan masukan-masukan dan saran yang sifatnya membangun. Namun demikian besar harapan penulis, tesis yang telah diselesaikan ini dapat bermanfaat bagi para pembaca.

Medan, 30 Agustus 2010


(11)

DAFTAR ISI

Halaman

HALAMAN PERNYATAAN ... iv

DAFTAR RIWAYAT HIDUP ... v

ABSTRACT ... vi

ABSTRAK ... vii

KATA PENGANTAR ... viii

DAFTAR ISI ... x

DAFTAR TABEL ... xiii

DAFTAR GAMBAR ... xiv

DAFTAR LAMPIRAN ... xv

BAB I PENDAHULUAN ... 1

1.1. Latar Belakang Masalah ... 1

1.2. Rumusan Masalah ... 7

1.3. Tujuan Penelitian ... 8

1.4. Manfaat Penelitian ... 8

1.5. Originalitas Penelitian ... 9

BAB II TINJAUAN PUSTAKA ... 12

2.1. Tinjauan Teori ... 12

2.1.1. Kebijakan Utang ... 12

2.1.2. Free Cash Flow dan Kebijakan Utang ... 15

2.1.3. Struktur Kepemilikan Saham ... 17

2.1.3.1.Kepemilikan Manajerial ... 17

2.1.3.2.Kepemilikan Institusional ... 19

2.1.4. Konsep Investment Opportunity Set ... 20


(12)

BAB III KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS ... 30

3.1. Kerangka Konsep ... 30

3.2. Hipotesis Penelitian ... 34

BAB IV METODOLOGI PENELITIAN ... 35

4.1. Jenis Penelitian ... 35

4.2. Lokasi Penelitian ... 35

4.3. Populasi dan Sampel ... 35

4.4. Metode Pengumpulan Data ... 36

4.5. Defenisi Operasional dan Metode Pengukuran Variabel Penelitian ... 36

4.5.1. Klasifikasi Variabel ... 37

4.5.2. Defenisi Operasional Variabel ... 37

4.6. Metode dan Teknik Analisis Data ... 41

4.6.1. Statistik Deskriptif ... 41

4.6.2. Pengujian Asumsi Klasik ... 41

4.6.3. Pengujian Hipotesis ... 47

BAB V ANALISIS DAN PEMBAHASAN ... 52

5.1. Statistik Deskripsi ... 52

5.2. Uji Asumsi Klasik ... 65

5.2.1. Uji Asumsi Klasik Hipotesis 1 ... 65

5.2.2. Uji Asumsi Klasik Hipotesis 2 ... 70

5.3. Pengujian Hipotesis ... 76

5.3.1. Pengujian Hipotesis 1 ... 76

5.3.2. Pengujian Hipotesis 2 ... 80

5.4. Pembahasan ... 86

5.4.1. Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang ... 86

5.4.2. Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap kebijakan Utang dengan Investment Oportunity Set sebagai Variabel Moderating ... 92


(13)

BAB VI KESIMPULAN DAN SARAN ... 99

6.1. Kesimpulan ... 99

6.2. Keterbatasan Penelitian ... 101


(14)

DAFTAR TABEL

Nomor Judul Halaman

1.1 Rata-rata Variabel pada perusahaan manufaktur

periode 2005-2008 (dalam %) ... 5

2.1 Theoritical Mapping Penelitian terdahulu ... 27

4.1 Defenisi Operasional Variabel ... 40

5.1 Rasio Rata-Rata Variabel ... 53

5.2 Rasio Free Cash Flow ... 54

5.3 Rasio Kepemilikan Manajerial ... 56

5.4 Rasio Kepemilikan Institusional ... 58

5.5 Rasio Investment opportunity set ... 60

5.6 Debt to equity ratio ... 63

5.7 Uji Normalitas Data 1 ... 66

5.8 Uji Autokorelasi 1... 67

5.9 Uji Heteroskedastisitas 1 ... 69

5.10 Uji Multikolinieritas 1 ... 70

5.11 Uji Normalitas Data 2 ... 72

5.12 Uji Autokorelasi 2... 73

5.13 Uji Multikolinieritas 2 ... 74

5.14 Uji Heterokedastisitas 2 ... 75

5.15 Koefisien Determinasi 1 ... 77

5.16 Hasil Analisis Pengaruh Variabel secara Simultan 1 ... 78

5.17 Hasil Analisis Pengaruh Variabel secara Parsial 1 ... 79

5.18 Koefisien Determinasi 2 ... 81

5.19 Hasil Analisis Pengaruh Variabel secara Simultan 2 ... 82


(15)

DAFTAR GAMBAR

Nomor Judul Halaman

3.1 Kerangka konsep pengaruh free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang dengan investment

opportunity set sebagai variabel moderating ... 30

5.1 Rasio Rata-rata Variabel ... 53

5.2 Grafik Uji Normalitas Data ... 65

5.3 Grafik Uji Heteroskedastisitas ... 68


(16)

DAFTAR LAMPIRAN

Nomor Judul Halaman

1 Daftar Perusahaan Populasi dan Sampel……… 106

2 Tabulasi Data……….. 110

3 Statistik Deskriptif ………. 119

4 Uji Asumsi Klasik Hipotesis I……… 124

5 Uji Asumsi Klasik Hipotesis II………... 127

6 Hasil Uji Hipotesis I………... 130


(17)

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang dengan investment opportunity set sebagai variabel moderating.

Obyek penelitian dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Periode penelitian adalah tahun 2005 sampai dengan tahun 2008. Populasi penelitian terdiri dari 139 perusahaan dengan metode purposive sampling maka dipilih 35 perusahaan sebagai sampel. Metode yang digunakan adalah regresi linier berganda untuk hipotesis satu dan metode uji selisih mutlak untuk hipotesis kedua.

Penelitian membuktikan bahwa secara simultan free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Secara parsial hanya free cash flow mempunyai pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan, sedangkan kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Ketika investment opportunity set digunakan sebagai variabel moderating hanya kepemilikan manajerial yang berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Namun investment opportunity set tidak berpengaruh signifikan ketika memoderasi free cash flow dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. Investment opportunity set hanya mampu menjadi moderating atau memperkuat hubungan kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang.

Kata kunci: free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institutional, investment


(18)

ABSTRACT

The objective of this reseach is to examine the influence of cash flow and capital ownership structure, namely manajerial and institusional ownership upon debt policy where investment opportunity set acts as moderating variable.

The object of this reseach is manufacture companies listed in Indonesia Stocks Exchange from 2005-2008. The number of population is 139 companies. By applying Purposive Sampling Tecnique, 35 are chosen as samples. Linier Multiple Regression Method is applied to examine the first hypothesis and Absolute Residual Method is applied to examine the second.

The result shows that free cash flow, managerial and institutional ownership simultaneously and significantly influence the company’s debt policy. When investment opportunity set acts as moderating variable, it is only managerial ownership that significantly influences company’s policy. But investment opportunity set is not significantly influential when moderates free cash flow and institutional ownership upon debt Policy. Investment opportunity set is capable only function as moderating variable and strengthens the (relationships) influence of manajerial ownership upon debt policy.

Key word: Free cash flow, Manajerial Ownership, Institutional Ownership, Investment


(19)

BAB I

PENDAHULUAN

1.1Latar Belakang Masalah

Krisis keuangan yang terjadi didunia turut mengguncang perekonomian dan pasar modal Indonesia. Perkembangan indeks bursa saham di dunia yang sebelumnya menunjukkan kinerja yang baik terkoreksi turun sampai dengan level yang tidak diperkirakan. Bagi Indonesia hal ini mengakibatkan melemahnya Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Namun melemahnya IHSG akibat sentimen global krisis keuangan Amerika Serikat sebenarnya memberikan hikmah positif karena tanpa disadari ternyata kinerja IHSG selama ini relatif overvalued.

Pelaku pasar harus tetap waspada ditengah sistem keuangan global yang terkoneksi karena dampak krisis bisa merembet ke negara – negara lain, termasuk

emerging market di Asia. Pelaku pasar dan regulator harus belajar dari pengalaman

yang pernah ada. Hal ini penting bagi perusahaan-perusahaan yang ada di Indonesia karena sebagian besar investor pasar modal Indonesia saat ini masih didominasi oleh investor asing. Berdasarkan data dari Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) per tanggal 31 Juli 2008 kepemilikan saham investor asing di Bursa Efek Indonesia sebesar 64 persen, sisanya 36 persen adalah kepemilikan saham investor lokal. Peran investor asing disatu sisi membawa dampak positif dalam meningkatkan likuiditas berupa aliran modal masuk, tetapi disisi lain merupakan ancaman instabilitas pasar


(20)

Pemegang saham, debtholders dan manajemen adalah pihak-pihak yang mempunyai kepentingannya masing-masing dalam perusahaan. Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini sering menimbulkan masalah dalam bidang keuangan melalui teori keagenan. Pemegang saham menginginkan imbal hasil yang sesuai dengan resiko yang ditanggungnya yang terkait dengan biaya yang dikeluarkannya. Pihak debtholders menginginkan dana yang dipinjamkannya mendapat imbal hasil yang sesuai dengan kesepakatan, resiko serta pengembalian yang tepat waktu. Manajemen juga mempunyai kepentingan untuk memperoleh imbalan yang sesuai dengan kemampuan yang sudah dikeluarkannya. Manajemen diharapkan dapat mengambil kebijakan perusahaan terutama kebijakan keuangan yang menguntungkan pemegang saham dan debtholders. Bila keputusan manajemen merugikan bagi pemegang saham dan debtholdres maka akan timbul masalah keagenan.

Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manajemen dan kepentingan pemegang saham sering kali bertentangan. Hal tersebut terjadi karena manajer cenderung berusaha mengutamakan kepentingan pribadi. Pemegang saham tidak menyukai kepentingan pribadi manajer karena hal tersebut akan menambah kos perusahaan sehingga akan menurunkan keuntungan yang akan diterima. Akibat perbedaan itulah maka terjadi konflik yang biasa disebut konflik agency (agency

cost). Agency cost dari sisi pemegang saham dapat dikurangi dengan cara melibatkan

pihak ketiga yang masuk melalui kebijakan utang.

Beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, dari free


(21)

pendanaan dengan utang, penurunan utang akan menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manajer. Ketiga, dengan meningkatkan kepemilikan saham oleh manajemen. Proporsi kepemilikan saham yang dimiliki oleh menajer dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan.

Utang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manajer. Dengan demikian dapat menghindari investasi yang sia-sia karena ketika utang meningkat maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik, sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Tetapi jika utang yang tinggi tidak diikuti dengan penggunaan yang hati-hati karena adanya kecenderungan perilaku opportunistik oleh manajer sehingga agency cost of debt semakin tinggi hingga pada akhirnya dapat menimbulkan risiko kebangkrutan dan financial distress.

Kepemilikan manajerial merupakan persentase kepemilikan saham oleh pihak manajerial. Kepemilikan manajerial akan dapat mensejajarkan kepentingan manajemen dan pemegang saham sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian jika keputusan yang diambil salah terutama pada pengambilan keputusan mengenai utang. Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh investor-investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun berupa kepemilikan lembaga dan perusahaan-perusahaan lain. Dengan peningkatan mekanisme pengawasan dalam perusahaan yaitu dengan mengaktifkan monitoring


(22)

kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen terutama utang.

Selain penggunaan free cash flow, struktur kepemilikan yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional, variabel lain seperti set kesempatan investasi (IOS) dapat dijadikan alat kontrol untuk menentukan kebijakan utang dalam perusahaan. Konsep mengenai IOS pertama kali diungkapkan oleh Myers (1977). Dalam konsep ini dinyatakan bahwa perusahaan pada dasarnya merupakan kombinasi antara asset in place yang sifatnya tangible, dan future investment option atau growth

option yang sifatnya intangible. Future investment option mencerminkan kesempatan

investasi saat ini yang akan menghasilkan keuntungan di masa depan. Perusahaan pada tahap pertumbuhan yang tinggi (high growth) pada umumnya memiliki kesempatan melakukan investasi yang besar dibandingkan dengan perusahaan pada tahap pertumbuhan rendah (slow growth). Namun demikian perusahaan dengan karakteristik tingkat pertumbuhan tinggi (high growth) biasanya tidak memiliki cukup aktiva yang dapat dipakai sebagai jaminan apabila perusahaan harus menggunakan utang sebagai jaminan pendanaan. Perusahaan dengan karakteristik pertumbuhan tinggi cenderung menggunakan utang yang rendah, sebaliknya perusahaan dengan karakteriktik pertumbuhan rendah cenderung menggunakan utang yang lebih tinggi.

Fenomena hubungan antara free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang yang diukur dengan debt to equity


(23)

ratio dengan moderating investment opportunity set yang diproksikan dengan market to book value of asset dapat dilihat dari rata-rata kelima variabel yang digunakan.

Tabei 1.1 Rata-rata variabel pada perusahaan manufaktur periode 2005-2008 (dalam %)

Variabel 2005 2006 2007 2008

Free cash Flow -0,27 -0,03 -0,05 -0,18

Kepemilikan Manajerial 5,07 5,40 5,18 4,38

Kepemilikan Institusional 62,77 64,34 65,81 66,05

Market to Book Value of Asset 0,85 0,90 1,04 0,85

Debt to Equity Ratio 1,17 1,09 1,04 1,17

Tabel 1.1 di atas menunjukkan bahwa angka free cash flow negatif, dan pada tahun 2008 menjadi sangat rendah. Kepemilikan manajerial juga mengalami penurunan ditahun 2008 namun kepemilikan institusional meningkat berarti sebagian saham manajerial dibeli oleh pihak institusional. Set kesempatan berinvestasi juga menurun di tahun 2008 walaupun sempat naik ditahun 2007, sehingga hal ini menciptakan peningkatan utang. Hal ini menunjukkan sementara bahwa dengan free

cash flow yang menurun dimana set kesempatan berinvestasi juga rendah menambah

peningkatan utang. Begitu juga ketika kepemilikan manajerial menurun walaupun kepemilikan institusional meningkat namun bila terdapat set kesempatan berinvestasi maka kebijakan utang meningkat.


(24)

Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free

cash flow berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang positif dengan

utang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Penelitian yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dengan periode pengamatan tahun 1990 sampai dengan tahun 2000 menemukan bukti bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan mempunyai arah hubungan yang negatif terhadap kebijakan utang. Wahidahwati (2001) menguji pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional terhadap kebijakan utang dengan sampel 61 perusahaan manufaktur periode pengamatan tahun 1995-1996. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional mempunyai arah hubungan yang negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang.

Investment opportunity set berfungsi sebagai variabel moderating terhadap

hubungan free cash flow dengan utang. Hal ini dilihat dari beberapa penelitian terdahulu seperti Jensen (1986) menyatakan bahwa perusahaan dengan free cash flow besar cenderung akan mempunyai level utang tinggi ketika perusahaan mempunyai set kesempatan rendah. Lang et al. (1996) menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara leverage dan pertumbuhan perusahaan di masa datang untuk hanya perusahaan yang memiliki set kesempatan pertumbuhan yang terbatas. Gull dan Jaggi (1999) menemukan bahwa antara free cash flow dengan kebijakan utang berbeda antara perusahaan yang memiliki investment ooportunity set rendah dengan perusahaan yang memiliki investment opportunity set yang tinggi.


(25)

Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian yang dilakukan oleh Tarjo dan Jogiyanto (2003). Penelitian Tarjo mengunakan variabel independen free cash

flow dan kepemilikan manajerial dan variabel dependen yaitu kebijakan utang serta

variabel moderating investment opportunity set. Namun penelitian ini menambah satu variabel independen yaitu variabel kepemilikan institutional dan hanya menggunakan satu rasio sebagai proksi set kesempatan investasi (IOS).

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas, maka penelitian ini mengambil judul, Analisis Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebjakan Utang dengan Investment Opportunity Set sebagai Variabel Moderating pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia.

1.2 Rumusan Masalah

Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan di atas maka perumusan masalah pada penelitian ini adalah :

1. Apakah free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial, dan kepemilikan institusional) berpengaruh terhadap kebijakan hutang secara simultan dan parsial?

2. Apakah free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) berpengaruh terhadap kebijakan hutang dengan

investment opportunity set (IOS) sebagai variabel moderating secara simultan


(26)

1.3Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji dan menganalisis secara empiris: 1. Pengaruh free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial,

dan kepemilikan institusional) terhadap kebijakan hutang secara simultan dan parsial.

2. Pengaruh free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) terhadap kebijakan hutang dengan investment

opportunity set (IOS) sebagai variabel moderating secara simultan dan parsial.

1.4. Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang berkepentingan yaitu :

1. Bagi peneliti diharapkan penelitian ini merupakan pelatihan intelektual yang diharapkan dapat menambah pemahaman mengenai pengaruh free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan hutang dengan investment opportunity set (IOS) sebagai variabel moderating. 2. Bagi manajemen, penelitian ini diharapkan akan memberikan informasi sebagai

bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan mengenai penggunaan free

cash flow yang tepat dan penentuan kebijakan utang.

3. Bagi investor penelitian ini dapat dijadikan sebagai pertimbangan dalam pengambilan keputusan untuk melakukan investasi kepada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia.


(27)

4. Bagi peneliti selanjutnya dan akademisi penelitian ini diharapkan dapat melengkapi temuan – temuan empiris yang telah ada di bidang akuntansi dan sebagai referensi untuk penelitian berikutnya.

1.5. Originalitas Penelitian

Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian Tarjo dan Jogiyanto ( 2003) dengan judul Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial pada Perusahaan Publik di Indonesia. Periode penelitian mereka tahun 1996 – 2000. dengan menggunakan data perusahaan manufaktur yang terdapat di Bursa Efek Jakarta. Variabel dependen dalam penelitian ini adalah kebijakan utang yang diukur dengan

debt equity ratio sedangkan variabel independennya adalah free cash flow yang

diukur dengan aliran kas operasi dikurangi dengan pengeluaran modal dan modal kerja bersih perusahaan dan kepemilikian manajerial yang diukur dengan proporsi kepemilikan saham yang dimiliki oleh manajerial. Penelitian Tarjo menggunakan variabel moderating investment opportunity set (IOS) yang diukur dengan proksi,

tobin’q, ratio market to book value of equity, ratio firm value to book value of PPE dan ratio book to market value of assets.

Tarjo dan Jogiyanto menemukan bahwa free cash flow berhubungan positif dengan utang begitu juga ketika IOS dipakai sebagai variabel moderating, free cash

flow berpengaruh terhadap kebijakan utang. Dalam penelitiannnya mereka juga


(28)

kebijakan utang, artinya kepemilikan manajerial mampu mewarnai keputusan manajemen mengenai kebijakan utang.

Perbedaan penelitian ini dengan penelitian sebelumnya adalah di model penelitian, variabel penelitian, dan tahun penelitian. Penelitian ini mengambil sampel dan populasi yang sama yaitu perusahaan manufaktur, tetapi periode tahun yang berbeda. Tarjo dan Jogiyanto menggunakan periode tahun 1996 – 2000, sedangkan penelitian ini menggunakan periode tahun 2005 – 2008. Penelitian ini menggunakan variabel dependen yang sama yaitu kebijakan utang yang diukur dengan debt to

equity ratio. Sedangkan untuk variabel independen penelitian ini menambah

kepemilikan institusional yang diukur dari persentase jumlah saham yang dimiliki institusi. Penambahan variabel dilakukan berdasarkan saran penelitian terdahulu untuk menambah variabel lain karena hasil penelitian terdahulu memiliki pengaruh yang kecil yaitu nilai adjusted R2 sebesar 0,033. Peneliti memilih kepemilikan institusional karena biasanya proporsi kepemilikan institusional lebih besar dibandingkan dengan kepemilikan manajerial. Sehingga dari dua jenis kepemilikan saham akan dibuktikan dan dibandingkan apakah proporsi kepemilikan saham mempengaruhi kebijakan utang perusahaan. Dengan argumentasi bahwa umumnya jika kepemilikan institusional meningkat akan mempengaruhi pengambilan keputusan terhadap kebijakan utang perusahaan, terutama apabila diketahui set kesempatan investasi rendah maka kebijakan utang tinggi, tetapi apabila set kesempatan investasi tinggi maka kebijakan utang rendah. Sehingga pengaruh kepemilikan institusional


(29)

terhadap kebijakan utang yang dimoderating oleh set kesempatan berinvestasi menjadi perbedaan utama penelitian ini dengan penelitian Tarjo dan Jogiyanto.

Namun variabel moderating yaitu investment opportunity set (IOS) hanya menggunakan satu proksi yaitu ratio book to market value of asset. Rasio ini dipilih karena dari beberapa penelitian sebelumnya dan dari pengujian yang dilakukan Tarjo dan Jogiyanto, proksi ratio book to market value of asset merupakan proksi yang paling baik untuk mengukur set kesempatan berinvestasi dan memiliki nilai yang paling tinggi dari keempat variabel lainnya ketika diuji dengan analisis faktor.


(30)

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1. Tinjauan Teori

2.1.1. Kebijakan Utang

Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana baik yang berasal dari dalam maupun dari luar perusahaan sangat mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber dana perusahaan dari internal berasal dari laba ditahan dan depresiasi. Sumber dana eksternal perusahaan berasal dari kreditur yang merupakan utang bagi perusahaan. Dana yang diperoleh dari pemilik perusahaan merupakan modal sendiri.

Pembiayaan dengan utang memiliki tiga implikasi penting (1) memperoleh dana melalui utang membuat pemegang saham dapat mempertahankan pengendalian atas perusahaan dengan investasi yang terbatas, (2) kreditur melihat ekuitas atau dana yang disetor pemilik untuk memberikan margin pengaman, sehingga jika pemegang saham hanya memberikan sebagian kecil dari total pembiayaan maka resiko perusahaan sebagian besar ada pada kreditur, (3) Jika perusahaan memperoleh pengembalian yang lebih besar atas investasi yang dibiayai dengan dana pinjaman dibanding dengan pembayaran bunga, maka pengembalian atas modal pemilik akan lebih besar.

Utang jangka pendek maupun jangka panjang harus dibayar kembali. Semakin panjang periode pembayaran kembali utang dan semakin sedikit cadangan


(31)

pembayaran kembali, semakin mudah bagi suatu perusahaan untuk mendapatkan modal utang. Namun, utang harus dibayar kembali pada waktu tertentu tanpa memperhatikan kondisi keuangan perusahaan, juga bunga berkala pada sebagian utang perlu dibayar. Kegagalan membayar pokok utang dan bunga biasanya menyebabkan proses hukum dimana pemegang saham biasanya kehilangan kendali atas perusahaan dan sebagian atau seluruh perusahaan mereka. Semakin besar proporsi utang pada struktur modal suatu perusahaan, semakin tinggi beban tetap dan komitmen pembayaran kembali yang ditimbulkan. Kemungkinan perusahaan tidak mampu membayar bunga dan pokok pinjaman jatuh tempo dan kemungkinan kerugian kreditor juga meningkat.

Bagi investor saham biasa, utang mencerminkan resiko kerugian investasi, namun diimbangi dengan potensi keuntungan dari leverage keuangan. Leverage

keuangan ( financial leverage) merupakan penggunaan utang untuk meningkatkan

laba. Leverage meningkatkan baik keberhasilan (laba) maupun kegagalan (rugi) manajerial. Utang yang terlalu besar menghambat inisiatif dan fleksibilitas manajemen untuk mengejar kesempatan mengejar keuntungan. Kreditor lebih menyukai peningkatan modal ekuitas sebagai pelindung atas kerugian pada saat – saat sulit. Menurunkan modal ekuitas sebagai proporsi pendanaan perusahaan akan menurunkan perlindungan kreditor terhadap kerugian dan karenanya meningkatkan resiko kredit. Tugas analisis adalah mengukur tingkat resiko yang berasal dari struktur modal suatu perusahaan. Sisa bagian ini akan melihat motivasi utang dan


(32)

Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manajemen dan kepentingan pemegang saham sering kali bertentangan. Jensen (1992) mengemukakan ada dua potensi konflik dalam agency cost yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. Hal tersebut terjadi karena manajer cenderung berusaha mengutamakan kepentingan pribadi. Kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali utangnya, sedangkan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. Pemegang saham tidak menyukai kepentingan pribadi manajer karena hal tersebut akan menambah kos perusahaan sehingga akan menurunkan keuntungan yang akan diterima. Akibat perbedaan itulah maka terjadi konflik yang biasa disebut konflik agency (agency cost). Agency cost dari sisi pemegang saham dapat dikurangi dengan cara melibatkan pihak ketiga yang masuk melalui kebijakan utang.

Beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost yaitu pertama, dari free

cash flow, khususnya aliran kas dibawah control manajemen. Kedua, meningkatkan

pendanaan dengan utang, penurunan utang akan menurunkan konflik antara pemegang saham dengan manajer. Ketiga, dengan meningkatkan kepemilikan saham oleh manajemen. Proporsi kepemilikan saham yang dimiliki oleh menajer dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan. Variabel lain yang juga mempengaruhi kebijakan utang adalah investment opportunity set (IOS) atau set kesempatan berinvestasi.


(33)

2.1.2. Free Cash Flow dan Kebijakan Utang

Free cash flow menggambarkan kepada investor bahwa deviden yang dibagikan

oleh perusahaan tidak sekedar “strategi” menyiasati pasar dengan maksud meningkatkan nilai perusahaan. Sementara bagi perusahaan yang mengeluarkan pengeluaran modal, free cash flow akan mencerminkan dengan jelas mengenai perusahaan manakah yang masih mempunyai kemampuan di masa depan atau tidak. Pasar akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow yang dapat meningkatkan harapan mereka untuk mendapatkan deviden di masa depan.

Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas lebih perusahaan yang

dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap ( Ross et al, 2000) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto (2003). Aliran kas bebas merupakan bagian arus kas perusahaan yang tidak diinvestasikan secara menguntungkan (Keown et al,2000).

Free cash flow dapat digunakan untuk pembelanjaan modal dengan orientasi

pertumbuhan, pembayaran utang dan pembayaran kepada pemegang saham dalam bentuk deviden. Semakin besar free cash flow yang tersedia dalam suatu perusahaan maka semakin sehat perusahaan tersebut karena memiliki kas yang tersedia untuk pertumbuhan, pembayaran utang dan deviden. Kas tersebut biasanya akan menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham.

Free cash flow yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah


(34)

keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menangggung risiko dari biaya yang dikeluarkan.

Dengan adanya utang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free

cash flow yang berlebihan oleh manajer. Selain itu pemegang saham juga akan

menikmati kontrol yang lebih atas tim manajemennya misalnya, jika perusahaan menerbitkan utang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham biasa yang terutang maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang ini, secara simultan mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk dipermainkan. Dengan adanya utang ini, manajemen akan bekerja lebih efisien agar tidak terjadi kegagalan keuangan sehingga akan mengurangi biaya agensi arus kas bebas. Hal ini sesuai dengan teori arus kas bebas struktur modal (Keown et al, 2000). Biaya keagenan adalah jumlah dari pengeluaran-pengeluaran monitoring oleh pemegang saham, pengeluaran-pengeluaran penggunaan utang oleh manajer dan

residual loss.

Penelitian yang dilakukan oleh Gull dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa free

cash flow berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang positif dengan

utang untuk perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang menggunakan sampel 295 perusahaan manufaktur di Indonesia dengan periode pengamatan tahun 1996-2000 menunjukkan bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia yang memiliki IOS rendah, ketika free cash flow tinggi cenderung menggunakan utang untuk kegiatan pendanaan perusahaan.


(35)

2.1.3. Struktur Kepemilikan Saham

Struktur kepemilikan saham dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang pada akhirnya akan mempengaruhi kinerja. Struktur kepemilikan saham dapat dijelaskan dari dua pendekatan yaitu, pendekatan keagenan (agency

approach) dan pendekatan ketidakseimbangan informasi (asymmetric information approach). Pendekatan keagenan menganggap struktur kepemilikan saham sebagai

sebuah instrumen atau alat untuk mengurangi konflik keagenan diantara berbagai pemegang klaim. Pendekatan ketidakseimbangan informasi memandang mekanisme struktur kepemilikan saham sebagai suatu cara untuk mengurangi ketidakseimbangan informasi antara insiders dan outsiders melalui pengungkapan informasi di dalam pasar modal. Strukur kepemilikan saham secara umun terbagi atas kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional.

2.1.3.1. Kepemilikan Manajerial (Managerial Ownership)

Manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan utang yang tinggi bukan atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan melainkan untuk kepentingan opportunistik mereka. Hal ini dapat dilihat melalui pemilihan proyek-proyek berisiko tinggi. Hal ini menyebabkan meningkatnya beban bunga perusahaan karena risiko kebangkrutan semakin tinggi sehingga biaya agensi utang semakin tinggi. Peningkatan biaya keagenan tesebut akan berpengaruh pada penurunan nilai perusahaan. Masalah agensi akan terjadi apabila proporsi kepemilikan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100% sehingga manajer cenderung bertindak untuk


(36)

mengejar kepentingan dirinya dan sudah tidak berdasar maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan.

Kepemilikan manajerial adalah persentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan antara manajemen dan pemegang saham, sehingga manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dengan benar dan merasakan kerugian apabila keputusan yang diambil salah terutama keputusan mengenai utang. Dengan demikian manajer ikut memiliki perusahaan sehingga manajer tidak mungkin bertindak opportunistik lagi dan akan semakin hati-hati dalam menggunakan utang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan sehingga akan meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan utang perusahaan.

Wahidahwati (2001) dengan menggunakan perusahaan manufaktur antara tahun 1995-1996 membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Moh’d et al (1998) bahwa kepemilikan saham manajerial yang tinggi akan meningkatkan risiko hutang yang non-diversiviable, sehingga manajer akan semakin hati-hati dalam menggunakan utang. Hal ini menyebabkan rasio utang menurun jika tingkat kepemilikan saham oleh manajerial meningkat. Penelitian lain yang membuktikan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan memiliki arah hubungan yang negatif terhadap kebijakan


(37)

utang adalah penelitian yang dilakukan oleh Mahadwartha (2002) dengan sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ dengan periode pengamatan tahun 1990 sampai tahun 2000. Hasil penelitian Taswan (2003) juga menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang. 2.1.3.2. Kepemilikan Institutional (Institutional Ownership)

Kepemilikan institutional merupakan persentase kepemilikan saham oleh investor institutional seperti perusahaan investasi, bank, perusahaan asuransi maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan lain. Kepemilikan ini mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Jadi dengan adanya kepemilikan institutional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja perusahaan. Hal ini berarti semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh investor institutional akan menyebabkan usaha monitoring menjadi semakin efektif karena dapat mengendalikan perilaku opportunistik yang dilakukan oleh para manajer. Tindakan monitoring tesebut akan mengurangi biaya keagenan karena memungkinkan perusahaan menggunakan tingkat utang yang lebih rendah. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Wahidahwati (2001) menunjukkan bahwa kehadiran kepemilikan institutional pada industri manufaktur mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Hal ini konsisten dengan Moh’d et al (1998) bahwa para investor institutional pada industri manufaktur yang terdaftar di BEJ sadar bahwa keberadaan mereka dapat memonitor perilaku manajer perusahaan


(38)

pemegang saham. Adanya monitoring yang efektif oleh investor institutional menyebabkan penggunaan utang untuk pendanaan menurun sehingga mengurangi biaya agensi utang. Penelitian Faisal (2000) menunjukkan hasil yang sama bahwa kepemilikan institutional berhubungan negatif dengan kebijakan utang perusahaan. 2.1.4. Konsep Investment Opportunity Set (IOS)

Investment Opportunity Set (IOS) merupakan keputusan investasi dalam bentuk

kombinasi aktiva yang dimiliki (asset in place) dan opsi investasi di masa yang akan datang, dimana IOS tersebut mempengaruhi nilai suatu perusahaan dan berkaitan dengan kemampuan perusahaan dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil keuntungan dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dengan kelompok industrinya. Kemampuan perusahaan ini bersifat tidak dapat diobservasi (unobservable). Berdasarkan pengertian tersebut para peneliti telah mengembangkan proksi pertumbuhan perusahaan menjadi IOS sesuai dengan tujuan dan jenis data yang tersedia dalam penelitiannya. Selanjutnya IOS dijadikan dasar untuk menentukan klasifikasi pertumbuhan perusahaan dimasa depan apakah suatu perusahaan masuk dalam klasifikasi tumbuh atau tidak tumbuh.

Proksi pertumbuhan perusahaan dengan nilai IOS yang telah digunakan oleh para peneliti diantaranya (Gaver dan Gaver, 1993; Jones dan Sharma,2001; dan Kallapur dan Trombley,2001) dapat diklasifikasikan menjadi tiga kelompok yaitu:

1. Proksi berdasarkan harga

Investment Opportunity Set berdasarkan harga merupakan proksi yang


(39)

harga pasar. Proksi yang didasari pada suatu ide yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan secara parsial dinyatakan dalam harga-harga saham dan perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki (asset in place). Rasio-rasio yang berkaitan dengan proksi pasar adalah market to book value of equity, market to book

value of asset, Tobin’s Q, earnings to price ratios, ratio of property, plant, and equipment to firm value, ratio of depreciation to firm value.

2. Proksi berdasarkan investasi

Proksi IOS berdasarkan investasi mengungkapkan bahwa suatu kegiatan investasi yang besar berkaitan secara positif dengan nilai IOS suatu perusahaan. Perusahaan yang memiliki suatu IOS tinggi seharusnya juga memiliki suatu tingkatan investasi yang tinggi pula dalam bentuk aktiva yang diinvestasikan untuk waktu yang lama dalam suatu perusahaan. Proksi ini berbentuk suatu rasio yang membandingkan suatu pengukuran investasi yang telah diinvestasikan dalam bentuk aktiva tetap atau suatu hasil operasi yang diproduksi dari aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio tersebut adalah the ratio of R&D to assets, the ratio of R&D to sales, ratio of capital

expenditure to firm value,investment intensity, ratio of capital expenditure to book value of assets, investment to sales ratio.

3. Proksi berdasarkan varian

Proksi pengukuran varian (variance measurement) mengungkapkan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk


(40)

peningkatan aktiva. Rasio dalam proksi tersebut adalah variance of returns, asset

betas, the variance of asset deflated sales.

Penelitian ini menggunakan proksi IOS berdasarkan harga dengan rasio market

to book value of asset (MBVA). Rasio MBVA menggambarkan pertumbuhan aktiva

dan ekuitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki rasio MBVA yang tinggi memiliki pertumbuhan aktiva dan ekuitas yang besar. Penelitian yang dilakukan oleh Imam dan Indra (2001) membuktikan bahwa rasio MBVA ini menunjukkan arah korelasi yang positif terhadap pertumbuhan aktiva. Pertumbuhan perusahaan merupakan harapan yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen maupun pihak eksternal perusahaan yaitu investor dan kreditor.

Menurut Barclay et al (1998 dalam Imam dan Indra (2001) perusahaan yang pertumbuhannya tinggi akan mempunyai kesempatan yang besar yang memungkinkan untuk membayar dividen yang rendah karena mereka mempunyai kesempatan yang profitable dalam mendanai investasinya secara internal sehingga perusahaan tidak tergoda untuk membayar bagian yang lebih besar labanya kepada pihak luar. Sebaliknya perusahaan yang pertumbuhannya rendah berusaha menarik dana dari luar untuk mendanai investasinya dengan mengorbankan sebagian besar labanya dalam bentuk deviden maupun bunga. Penentuan kebijakan pendanaan dan deviden ini berkaitan dengan masalah free cash flow perusahaan. Perusahaan yang mempunyai IOS rendah dalam hubungannya dengan free cash flow yang tinggi akan meningkatkan utang. Hal ini berarti bahwa perusahaan tidak mempunyai kesempatan untuk bertumbuh sehingga manajer sudah tidak mempunyai kesempatan untuk


(41)

berinvestasi. Manajer cenderung akan berperilaku opportunistik dengan tujuan untuk memuaskan kepentingan pribadinya. Dengan meningkatkan utang maka manajer harus menyisihkan dana yang lebih besar untuk membayar bunga dan pinjaman pokoknya secara periodik sehingga dana yang tersisa menjadi kecil. Hal ini dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan.

Penelitian yang dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994) secara empiris menguji hubungan antara free cash flow dengan kebijakan utang perusahaan perusahaan yang didasarkan pada sampel yang tidak mempertimbangkan perbedaan perusahaan yang memiliki pertumbuhan rendah dan tinggi.

2.2. Penelitian Terdahulu

Penelitian Jensen (1986) yang berjudul corporate and capital structure,

agency cost and owner control, menyatakan bahwa perusahaan dengan free cash flow

besar cenderung akan mempunyai level utang yang lebih tinggi khususnya ketika perusahaan mempunyai set kesempatan investasi (IOS) rendah. Perusahaan –

perusahaan dengan free cash flow besar yang mempunyai level utang tinggi akan menurunkan agency cost free cash flow. Penurunan tersebut menurunkan sumber

sumber discreationary, khususnya aliran kas di bawah kendali manajemen. Disisi lain, perusahaan dengan tingkat free cash cash flow rendah akan mempunyai level utang rendah sebab mereka tidak harus mengandalkan utang sebagai mekanisme untuk menurunkan agency cost of free cash flow.


(42)

Penelitian Jensen et.al (1992) yang berjudul simultineous determination of

insider ownership, debt and devidend policies, menguji pengaruh insider ownership,

dan kebijakan deviden terhadap kebijakan utang (debt to equity ratio) pada perusahaan publik dari berbagai sektor di Amerika Serikat. Penelitian ini menyatakan bahwa rasio utang merupakan fungsi dari insider ownership, deviden, resiko bisnis, profitabilitas, riset dan pengembangan dan aset tetap. Teknis analisis adalah teknik regresi berganda. Hasil penelitian ini yaitu terdapat hubungan negatif antara insider

ownership dengan kebijakan utang. Hasil ini mengindikasikan bahwa dengan

peningkatan insider ownership, maka akan mensejajarkan kepentingan pemegang saham dan manajer, sehingga kepemilikan manajerial bisa menggantikan peranan utang dalam mengurangi agency cost. Penelitian ini juga menemukan bahwa peningkatan insider ownership menyebabkan penurunan dividend payout ratio.

Penelitian Agrawal dan Jayaraman (1994) yang berjudul agency costs of free

cash flow, corporate finance and takeover, secara empiris menguji hubungan antara free cash flow dan level utang yang didasarkan atas sampel yang tidak

mempertimbangkan perbedaan antara perusahaan yang memiliki pertumbuhan rendah dan tinggi. Hasil penelitian ini adalah kepemilikan manajerial adalah substitusi yang mekanis untuk menurunkan agency cost, free cash flow pada semua ekuitas perusahaan.

Penelitian Lang et.al (1996) dengan judul leverage, investment, and firm

growth yang menguji hubungan investasi perusahaan di masa datang terhadap leverage. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif antara


(43)

leverage dan pertumbuhan pada masa datang untuk perusahaan yang hanya memiliki

kesempatan pertumbuhan yang terbatas.

Penelitian Gull dan Jaggi (1999) yang berjudul a test of free cash flow and

debt monitoring hypothesis, menemukan hubungan antara free cash flow dengan

kebijakan utang berbeda antara perusahaan yang memiliki IOS rendah dengan perusahaan yang memiliki IOS tinggi.

Peneitian P.A. Mahadwartha dan Jogiyanto Hartono (2002) yang berjudul uji teori keagenan dalam hubungan indepedensi antara kebijakan utang dan kebijakan dividen, meneliti tentang pengaruh invesment opportunity set (IOS), kepemilikan manajerial, ukuran perusahaan terhadap kebijakan utang. Sampel pada penelitian P.A. Mahadwartha dan Jogiyanto Hartono (2002) adalah perusahaan – perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Jakarta pada periode 1990-2000. Teknik analisis dilakukan dengan menggunakan teknik analisis regresi berganda dengan mengabaikan normalitas data. Hasil penelitian P.A. Mahadwartha dan Jogiyanto Hartono (2002) adalah bahwa investment opportunity set (IOS) memiliki pengaruh positif terhadap kebijakan utang, sedangkan kepemilikan manajerial dan ukuran perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap kebijakan utang.

Penelitian Wahidahwati (2001) yang berjudul pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang perusahaan, mengkaji tentang variabel – variabel yang mempengaruhi kebijakan utang. Variabel bebas yang diteliti adalah kepemilikan manajerial, kebijakan utang, resiko, ukuran


(44)

penelitian Wahidahwati (2001) adalah perusahaan – perusahaan sektor manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Jakarta pada periode 1993-1996. Teknik analisis dilakukan dengan menggunakan teknik analisis regresi berganda dengan mengabaikan normalitas data. Hasil penelitian Wahidahwati (2001) adalah bahwa kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional berpengaruh signifikan dan negatif terhadap kebijakan utang.

Penelitian Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang berjudul analisis free cash flow dan kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang pada perusahaan publik di Indonesia, dengan sampel perusahaan manufaktur di Indonesia pada tahun 1996-2000 dengan jumlah observasi sebanyak 295 menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki IOS rendah maka free cash flow berhubungan positif dengan utang. Hal ini mengindikasikan bahwa perilaku perusahaan publik di Indonesia yang memiliki IOS rendah sebagai moderasi ketika free cash flow tinggi cenderung menggunakan utang untuk kegiatan pendanaan perusahaan. Selanjutnya penelitian ini juga membuktikan bahwa variabel free cash flow terhdap kebijakan utang pada perusahaan besar dan kecil hasilnya sama – sama memiliki koefisien positif dan signifikan. Variabel kepemilikan manajerial juga memberikan koefisien positif dan signifikan sehingga dapat mengendalikan kos keagenan penggunaan utang.

Penelitian Fitri Ismiyanti dan M. Hanafi (2003) yang berjudul kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, resiko, kebijakan utang, dan kebijakan dividen: analisis persamaan simultan, mengkaji pengaruh deviden, kepemilikan manajerial, resiko, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang pada perusahaan


(45)

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dari tahun 1998-2001. Hasil dari penelitian ini bahwa variabel resiko mempunyai hubungan positif terhadap penggunaan utang. Kebijakan deviden mempunyai hubungan negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional keduanya memiliki hubungan positif yang signifikan terhadap kebijakan utang. Hal ini menunjukkan semakin tinggi kepemilikan manajerial maka semakin tinggi utang. Sementara itu perusahaan dengan kepemilikan manajerial memiliki konflik keagenan ekuitas yang rendah sehingga kecenderungannya menggunakan utang dapat meningkatkan konflik keagenan.

Tabel 2.1 Theoritical Mapping Penelitian Terdahulu

Nama

Peneliti Judul Penelitian Variabel Kesimpulan

Gull and Jaggi (1999)

An Analisys of Joint Effects of Investment

Opportunity Set, Free Cash Flow,

and Size on

Corporate debt

Policy

Independent,

investment opportunity se,t free cash flow and

size. Dependent,

corporate debt policy.

Hubungan antara free

cash flow dengan

kebijakan utang

berbeda antara

perusahaan yang memiliki IOS rendah dengan perusahaan yang memiliki IOS tinggi.

Jensen et.al (1992)

simultineous determination of insider

ownership, debt

and devidend

policies,

Independent, insider

ownership. Dependent,

debt policies and

dividend policies

Terdapat hubungan negatif antara insider

ownership dengan

kebijakan utang. Hasil ini mengindikasikan

bahwa dengan

peningkatan insider

ownership kebijakan


(46)

Agrawal dan Jayaraman (1994) Corporate Capital Structure,

Agency Cost and Owner-control

Independent, free cash flow and Investment

opportunity set,

Dependent, debt

policies.

Kepemilikan manajerial

adalah substitusi yang

mekanis untuk

menurunkan agency cost, free cash flow

pada semua ekuitas perusahaan.

Lang et. al (1996) P.A. Mahadwartha dan Jogiyanto Hartono (2002) Leverage,

Investment and

Firm Growth

Uji teori

keagenan dalam hubungan

interdepedensi antara kebijakan

utang dan

kebijakan dividen

Independent, Leverage Dependent, Investment opportunity set

Variabel independen adalah investment

opportunity set,

kepemilikan manajerial dan ukuran perusahaan. Sedangkan variabel dependen adalah kebijakan utang dan kebijakan deviden

Terdapat hubungan negatif antara leverage dan pertumbuhan pada masa datang untuk perusahaan memiliki pertumbuhan terbatas.

Investment opportunity set (IOS) memiliki pengaruh positif terhadap kebijakan utang, sedangkan kepemilikan manajerial dan ukuran perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap kebijakan utang

Wahidahwati (2001)

Pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap

kebijakan utang perusahaan

Variabel independen adalah kepemilikan

manajerial dan

kepemilikan institusional.

Sedangkan variabel dependen adalah kebijakan utang

Kepemilikan

manajerial dan

kepemilikan

institusional keduanya memiliki pengaruh dan hubungan negatif yang signifikan terhadap kebijakan utang.

Fitri

Ismiyanti dan M. Hanafi (2003)

Kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional,

Variabel independen adalah kepemilikan manjerial, kepemilikan institusional dan resiko.

Kepemilikan

manajerial dan

kepemilikan


(47)

resiko, kebijakan

utang, dan

kebijakan

dividen: analisis persamaan simultan.

Sedangkan variabel dependen adalah kebijakan utang dan kebijakan deviden

memiliki hubungan positif yang signifikan terhadap kebijakan utang dan deviden. Begitu juga resiko berpengaruh terhadap kebijakan utang dan deviden

Tarjo dan Jogiyanto (2003)

Analisis free cash flow dan

kepemilikan manajerial terhadap

kebijakan utang pada perusahaan

publik di

Indonesia

Variabel independen adalah free cash flow dan kepemilikan manajerial dan. Sedangkan variabel dependen adalah kebijakan utang dengan variabel moderating

investment opportunity set dan ukuran perusahaan.

Perusahaan yang memiliki IOS rendah maka free cash flow berhubungan positif

dengan utang.

Pengaruh variabel free

cash flow terhadap

kebijakan utang pada perusahaan besar dan kecil hasilnya sama –

sama memiliki

koefisien positif dan signifikan. Variabel kepemilikan manajerial juga memberikan koefisien positif dan signifikan sehingga dapat mengendalikan

kos keagenan


(48)

BAB III

KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS

3.1. Kerangka Konsep

Kerangka konsep dibangun untuk mengetahui pengaruh free cash flow (X1),

kepemilikan manajerial (X2), dan kepemilikan institusional (X3) sebagai variabel

independen terhadap variabel dependen yaitu kebijakan utang (Y) dengan investment

opportunity set (X4) sebagai variabel moderating. Kerangka konsep penelitian ini digambarkan dengan model pada Gambar 3.1.

Variabel Independen Variabel Dependen

Gambar 3.1 Kerangka konsep pengaruh free cash flow, kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang dengan investment

opportunity set sebagai variabel moderating

Kebijakan Utang (Y) Debt to equity ratio

Investment Opportunity Set (X4)

Market to book value of assets

Free Cash Flow (X1)

AKOit – PMit - NWCit

Kepemilikan Manajerial (X2)

MOWNS

Kepemilikan Institusional (X3)


(49)

Free cash flow atau aliran kas bebas merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan lagi untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap perusahaan. Pasar akan bereaksi jika terlihat ada free cash flow yang dapat meningkatkan harapan mereka untuk mendapatkan deviden di masa akan datang. Free cash flow yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah dan keputusan yang buruk yang bukan untuk kepentingan pemegang saham. Dengan kata lain, para manajer mempunyai kecenderungan untuk menggunakan kelebihan keuntungan untuk konsumsi dan perilaku opportunistik yang lain karena mereka menerima manfaat yang penuh dari kegiatan tersebut tetapi kurang mau menangggung risiko dari biaya yang dikeluarkan. Utang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow yang berlebihan oleh manajer. Selain itu pemegang saham juga akan menikmati kontrol yang lebih atas tim manajemennya misalnya, jika perusahaan menerbitkan hutang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham biasa yang terutang maka manajemen wajib membayar tunai untuk menutupi utang ini, secara simultan mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk dipermainkan. Dengan adanya hutang ini, manajemen akan bekerja lebih efisien agar tidak terjadi kegagalan keuangan sehingga akan mengurangi biaya agensi arus kas bebas

Kepemilikan manajerial adalah persentasi kepemilikan saham oleh pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan. Dengan adanya kepemilikan manajerial akan mensejajarkan kepentingan antara manajemen


(50)

memiliki perusahaan serta turut dalam pengambilan keputusan mengenai utang diharapkan manajer tidak mungkin bertindak opportunistik lagi dan akan semakin hati-hati dalam menggunakan utang dan berusaha meminimumkan biaya keagenan sehingga akan meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh negatif dengan kebijakan utang perusahaan.

Kepemilikan institusional merupakan persentasi kepemilikan saham oleh investor institusional seperti perusahaan investasi, bank maupun lembaga atau perusahaan lain. Kepemilikan institusional akan mendorong pengawasan yang lebih optimal sehingga dapat mengurangi perilaku oppotunistik manajer. Tindakan pengawasan yang lebih efektif diharapkan dapat mengontrol perusahaan untuk menggunakan tingkat utang yang lebih rendah.

Investment opportunity set merupakan keputusan investasi dalam bentuk kombinasi aktiva yang dimiliki (asset in place) dan opsi investasi dimasa akan datang. Set kesempatan berinvestasi merupakan harapan yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen dan pihak eksternal yaitu investor dan kreditor. Perusahaan yang memiliki set kesempatan berinvestasi akan direspon positif oleh pasar namun yang kurang kesempatan berinvestasinya akan direspon negatif.

Hubungan antara free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang perusahaan dapat dipengaruhi oleh set kesempatan berinvestasi. Set kesempatan berinvestasi dapat memperlemah maupun memperkuat (sebagai variabel moderating) hubungan antara variabel independen dengan variabel dependen. Perusahaan yang memiliki set kesempatan berinvestasi


(51)

(IOS tinggi) dalam hubungannya dengan free cash flow yang tinggi cenderung akan menurunkan utang tetapi perusahaan yang tidak memiliki set kesempatan berinvestasi (IOS rendah) akan meningkatkan utang. Begitu juga dengan kepemilikan saham baik kepemilikan manajerial maupun kepemilikan institusional, dimana bila terdapat set kesempatan berinvestasi (IOS tinggi) sementara kepemilikan saham juga meningkat diharapkan akan menurunkan kebijakan utang. Sebaliknya bila tidak terdapat set kesempatan berinvestasi (IOS rendah), meskipun kepemilikan manajerial maupun kepemilikan institusional meningkat, perusahaan akan tetap memanfaatkan penggunaan utang untuk pendanaan perusahaan.

Hal ini mengindikasikan bahwa diharapkan investment opportunity set mampu mengurangi agency cost dari hubungan free cash flow, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi free cash flow dimana terdapat set kesempatan berinvestasi maka dapat mengurangi perilaku opportunistik dari manajer. Semakin tinggi kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional dimana terdapat kesempatan berinvestasi maka diharapkan semakin kuat kontrol internal terhadap perusahaan yang akan dapat mengurangi biaya keagenan serta penggunaan utang oleh manajer.


(52)

3.2. Hipotesis Penelitian

Berdasarkan teoritis dan kerangka konsep , maka hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut :

H1 : Free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) berpengaruh terhadap kebijakan utang secara parsial dan simultan.

H2 : Free cash flow, struktur kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan

investment opportunity set sebagai variabel moderating secara parsial dan


(53)

BAB IV

METODOLOGI PENELITIAN

4.1 Jenis Penelitian

Jenis penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah penelitian kausal. Penelitian kausal berguna untuk menganalisis hubungan antara satu variabel dengan variabel lainnya atau bagaimana satu variabel mempengaruhi variabel lainnya (Umar,2000).

4.2. Lokasi penelitian

Lokasi penelitian ini adalah pada Bursa Efek Indonesia (BEI) di Jakarta. Waktu penelitian adalah periode tahun 2005-2008.

4.3. Populasi dan Sampel

Penentuan populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Berdasarkan informasi yang diperoleh dari

Indonesian Capital Market Directory, jumlah perusahaan manufaktur yang terdaftar

dari tahun 2005 sampai 2008 adalah 139 perusahaan.

Jumlah sampel dalam perusahaan ini adalah 35 perusahaan (lihat lampiran 1). Penentuan sampel dalam penelitian ini berdasarkan metode purposive sampling, dimana sampel perusahaan dipilih berdasarkan pada kriteria tertentu. Adapun kriteria


(54)

1. Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan pengklasifikasian Indonesian Capital Market Directory.

2. Perusahaan manufaktur yang menerbitkan laporan keuangan dari tahun 2005 sampai 2008 secara berturut-turut.

3. Perusahaan manufaktur yang memiliki nilai ekuitas positif dalam laporan keuangan periode 2005 sampai 2008.

4. Perusahaan manufaktur yang memiliki kepemilikan manajerial dalam periode penelitian 2005 sampai 2008.

4.4. Metode Pengumpulan data

Data dalam penelitian ini menggunakan data sekunder, yaitu data perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Data tersebut merupakan data pooling, yaitu penggabungan data time series dan cross section. Data diperoleh dengan cara studi dokumentasi yang berasal dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD), dari tahun 2005-2008.

4.5. Definisi Operasional dan Metode Pengukuran Variabel Penelitian

Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah variabel dependen dan variabel independen dan variable moderating dengan rincian sebagai berikut :


(55)

4.5.1. Klasifikasi Variabel

Dalam penelitian ini, yang dijadikan variabel dependen adalah kebijakan utang (Y). Variabel independen dalam penelitian ini adalah free cash flow (X1),

kepemilikan manjerial (X2) dan kepemilikan institusional (X3). Penelitian ini

menggunakan investment opportunity set sebagai variabel moderating (X4). 4.5.2. Defenisi Operasional Variabel

4.5.2.1 Kebijakan Utang (Y)

Variabel dependen pada penelitian ini adalah Debt to Equity rasio yang dihitung dengan membagi total liabilities dengan total shareholders equity pada

tahun t. Data untuk variabel ini diperoleh dari ICMD pada bagian summary of

financial statement. Rasio ini digunakan untuk menggambarkan kebijakan utang

perusahaan. Secara matematis Debt to Equity rasio diformulasikan sebagai berikut : total liabilities

Debt to Equity = ────────────────

total shareholder’s equity

4.5.2.2 Free Cash Flow / Aliran Kas Bebas

Free cash flow merupakan kas lebih perusahaan yang dapat didistribusikan

kepada pemegang saham atau kreditor yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap (Ross et al, 2000) yang dikutip dari Tarjo dan Jogiyanto (2003). Free cash flow dihitung dengan menggunakan rumus Ross et al ( 2000 ) yaitu:


(56)

FCFit = AKOit – PMit – NWCit FCFit

FCF Ratio = ───────── Total asset

Keterangan :

FCFit = Free Cash flow

AKO it = Aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t PMit = Pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t NWCit = Modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t

Aliran kas operasi adalah kas yang berasal dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan merupakan aktivitas investasi dan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah pengeluaran bersih pada asset tetap bersih akhir periode dikurangi asset tetap bersih pada awal periode. Sedangkan modal kerja bersih adalah selisih antara jumlah asset tetap lancar dengan utang lancar pada tahun yang sama. Rasio free cash flow adalah free cash flow dibagi dengan total

asset.

4.5.2.3. Struktur Kepemilikan Saham

Struktur kepemilikan saham dikelompokkan menjadi dua bagian yaitu kepemilikan manajerial dan kepemilikan institutional.

Managerial Ownership / Kepemilikan Manajerial

Kepemilikan manajerial diukur sesuai dengan proporsi kepemilikan saham yang dimiliki oleh pihak manajemen. Kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan


(57)

perusahaan ( direktur dan komisaris ). Variabel ini diberi simbol MOWNS. Kepemilikan manajerial akan dihitung dengan menggunakan rumus :

MOWNS = Jumlah saham manajerial Jumlah saham beredar

Institutional Ownership / Kepemilikan Institutional

Kepemilikan institutional diukur berdasarkan persentase kepemilikan saham oleh investor institusi seperti perusahaan asuransi, bank, maupun kepemilikan lembaga dan perusahaan-perusahaan lain. Variabel ini diberi simbol INST. Kepemilikan Institusional juga akan dihitung dengan menggunakan rumus :

INST = Jumlah saham institusional Jumlah saham beredar

4.5.2.4. Investment Opportunity Set (IOS)

Investment Opportunity Set adalah suatu variabel yang tidak dapat di observasi,

sehingga diperlukan suatu proksi agar bisa dilakukan suatu analisis (Hartono, 1999). Berbagai variabel yang digunakan sebagai proksi IOS yang telah banyak diuji dan diteliti pada berbagai penelitian. Adapun proksi yang dipakai dalam penelitian ini adalah rasio market to book value of asset (MBVA). Proksi ini secara signifikan berhubungan dengan nilai peluang tumbuh investasi perusahaan. Market to book

value of asset (MBVA) menunjukkan proksi yang menyatakan bahwa prospek

pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan dengan harga pasar. Variabel ini dapat diformulasikan sebagai berikut :


(1)

Hal ini berarti secara bersama-sama ternyata variabel investment opportunity set mampu memperkuat hubungan variabel free cash flow, kepemilikan saham (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional) terhadap kebijakan utang. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai set kesempatan investasi memerlukan tambahan dana melalui utang untuk pendanaannya. Hasil ini sangat mendukung penelitian Tarjo dan Jogiyanto.

3. Investment opportunity set sebagai variabel moderating secara parsial hanya sangat berpengaruh signifikan dan memiliki hubungan negatif antara kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang, artinya kepemilikan manajerial mampu menurunkan pendanaan dalam utang ketika terdapat set kesempatan berinvestasi dan sangat mendukung teori agency cost. Investment opportunity set sebagai variabel moderating secara parsial antara free cash flow terhadap utang tidak berpengaruh dan memiliki hubungan negatif serta variabel kepemilikan institusional juga tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang dan memiliki hubungan positif. Hal ini berarti free cash flow dan kepemilikan institusional tidak mampu mewarnai pengambilan keputusan dalam pendanaan utang ketika terdapat set kesempatan berinvestasi. Hasil penelitian tidak sepenuhnya mendukung penelitian Tarjo dan Jogiyanto dan ada yang sejalan dengan penelitian Lang et. al.


(2)

6.2. Keterbatasan Penelitian

1. Penelitian ini membuktikan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang dengan investment opportunity set sebagai variabel moderating hanya pada perusahaan manufaktur yang pemilihan sampelnya tidak secara acak.

2. Penelitian ini hanya menggunakan faktor-faktor internal perusahaan untuk menguji pengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

3. Variabel yang digunakan sebagai proksi investment opportunity set hanya menggunakan satu rasio yaitu rasio market to book value of asset (MBVA) sehingga tidak dapat mengidentifikasi perusahaan yang bertumbuh dan tidak tumbuh secara sempurna.

6.3. Saran

1. Bagi penelitian berikutnya sampel yang digunakan lebih digeneralisir lagi dengan menggunakan seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia baik perusahaan keuangan maupun non keuangan lainnya

2. Untuk penelitian berikutnya agar menambah variabel baru seperti faktor eksternal perusahaan yaitu tax rate.

3. Agar hasilnya lebih sempurna sebaiknya penelitian selanjutnya menggunakan lebih dari satu set rasio dalam sebuah proksi dan menambahkan variabel proksi


(3)

4. Penelitian selanjutnya untuk lebih mengembangkan penelitian dengan membandingkan pengaruh free cash flow dan struktur kepemilikan saham terhadap kebijakan utang sebelum dan sesudah krisis.

5. Penelitian selanjutnya dapat mengembangkan penelitian dengan membedakan perusahaan yang memiliki investment opportunity set yang rendah dan tinggi dan dapat menggunakan investment opportunity set sebagai variabel intervening.


(4)

DAFTAR PUSTAKA

Arief, Sritua, 2006, Metodologi Penelitian Ekonomi,Jakarta: UI Press,

Agrawal, A., and N. Jayaraman, 1994. The Dividen Policies of all Equity Firms : A Direct Test of the Free Cash Flow Theory, Managerial and Decision Economis, Vol 15, Hal. 139-148.

Agus, Sartono, 2001. Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Pengujian Empirik Teori Keagenan, JSB no.6, Vol 2, Hal 107-119.

Ali SU, dan Askam Tuasikal, 2002. Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 16-26.

Djarwanto Ps., 1996. Mengenal Beberapa Uji Statistik dalam Penelitian, Penerbit Liberty, Jakarta.

Faisal, 2002. Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Utang Perusahaan pada Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Sains, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta.

Fitri Ismiyati dan Mamduh, 2003. Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institutional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen : Analisis Persamaan Simultan, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 260-276.

Gaver, JJ and Kenneth M. Gaver, 1993, Additional evidence an the association between the investment opportunity set and corporate financing, divident, and compensation policies, journal of Accounting and economics 1, Hal 233.

Ghozali, Imam, 2005. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS, Edisi Ketiga, Badan Penerbit Undip, Semarang.

Gull and Jaggi B, 1999, An analysist of joint Effecs of investment opportunity set, Free Cash Flow and size on corporate debt policy, Review Of Quantitative and Accounting 12, Hal 371 – 373


(5)

Imam Subekti dan Indra W. Kusuma, 2001. Asosiasi antara Set Kesempatan Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan serta Implikasinya pada Perubahan Harga Saham, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 821-825.

Indonesian Capital Market Directory (ICMD), 2005, 2006, 2007 dan 2008. BEI, Jakarta

Jensen, M, 1986. Agency Costs of Free cash flow, corparate finance, American, Review 76, 323 – 339

Jones, Steward and Rohit Sharma. 2001. The Association Between the Investment Opportunity Set Corporate Financing and Dividend Decision, Some Australian Evidence, Managerial Finance, 48-64.

Kallapur, Sanjay and Mark A. Trombley. 1999. The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth, Journal of Business Finance and Accounting, 505-519.

Keown J., Arthur, David F. Scott Jr., John D. Martin, William Petty, 2000. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan (terjemahan Chaerul Djakman dan Dwi Sulistyorini), Salemba Empat, Jakarta.

Lang, L. E Ofek and R. Stul, 1996. Leverange, investment and firm growth, journal of Financial economics 40, 3 – 29.

Mahadwartha P.A., 2002. Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interdependensi antara Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi V Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 635-647.

Modigliani, F Miller M.M, 1998. The cost of capital, corporate finance and theory of investment, American Economics Review 13.

Moh’d, M.A., LG. Perry, J.N. Rombey, 1998. The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy : A Time Series Cross Sectional Analysis, Financial Review 30.

Muh. Firdaus, 2004. Ekonometrika suatu Pendekatan Aplikatif, Bumi Aksara, Jakarta.


(6)

Myers, Steward C., and Nicholas S. Majluf, 1984. Corporate financing decisions when firms have investment information that investors do not, Journal of Financial Economics 13.

Pratisto, Arif, 2009. Statistik Menjadi Mudah Dengan SPSS 17, Edisi Pertam,. Jakarta : Elex Media Komputindo.

Ross, Stephen A, Westerfield and Jaffe, 1999. corporate finance, Irwin Mc Graw Hill.

Santoso, Singgih. 2006. Menguasai Statistik Di Era Informasi Dengan SPSS 15. Jakarta: Elex Media Komputindo.

Syamsul Hadi, 2004. Memanfaatkan Excel untuk Analisis Statistik, Edisi Pertama, Ekonisia, Yogyakarta.

Tarjo dan Jogiyanto, 2003. Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia, Simposium Nasional Akuntansi VI Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 278-290.

Taswan, 2003. Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Utang dan Dividen terhadap Nilai Perusahaan serta Faktor-Faktor yang Mempengaruhinya, Jurnal Bisnis dan Ekonomi, Vol. 10, Hal 162-181.

Tettet Fijrijanti dan Jogiyanto H.M., 2001. Analisa Korelasi Pokok IOS dengan Realisasi Pertumbuhan, Kebijakan Pendanaan, dan Dividen, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 851-877.

Umar, Husein, 2000. Metode Penelitian Untuk Skripsi dan Tesis Bisnis, Cetak 3, Jakarta: Raja Grafindo Persada.

Wahidahwati, 2001. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institutional pada Kebijakan Utang Perusahaan : Sebuah Perspektif Teori Agensi, Simposium Nasional Akuntansi IV Ikatan Akuntan Indonesia, Hal 1084-1107.

Yani Hardiyati, 2002. Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta, Tesis Program Pasca Sarjana, Magister Manajemen, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta.


Dokumen yang terkait

Pengaruh Free Cash Flow, Struktur Kepemilikan dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Hutang dengan Investment Opportunity Set sebagai Variabel Moderating

6 130 144

Pengaruh Investment Opportunity Set Berbasis Pada Harga Saham Terhadap Real Growth Perusahaan Properti Dan Real Estate Di Bursa Efek Indonesia

1 81 115

Pengaruh Profitabilitas, Free Cash Flow dan Investment Opportunity Set terhadap Cash Dividend dengan Likuiditas sebagai Variabel Moderating pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia Tahun 2008 - 2011

1 64 141

Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Investment Opportunity Set, Free Cash Flow, dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar pada Bursa Efek Indonesia (BEI)

1 46 91

Pengaruh Kepemilikan Institusional, Kepemilikan Manajerial dan Free Cash Flow Terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Industri Tekstil dan Garmen yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

3 99 107

Analisis Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

0 5 55

Analisis Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

0 0 10

Analisis Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

0 0 2

Analisis Pengaruh Free Cash Flow Dan Struktur Kepemilikan Saham Terhadap Kebijakan Utang Pada Perusahaan Manufaktur Di Indonesia

0 0 6

Pengaruh Free Cash Flow, Struktur Kepemilikan dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Hutang dengan Investment Opportunity Set sebagai Variabel Moderating

1 0 19