commit to user
xxx
memaksimalkan nilai pemegang saham. Sehingga, rasio pembayaran dividen adalah target payout ratio yang didefinisikan sebagai persentase dari laba bersih
yang harus dibayarkan sebagai dividen tunai. Jika perusahaan menaikkan rasio pembayaran maka akan mengakibatkan harga saham naik. Namun, jika dividen
tunai meningkat, makin sedikit dana yang tersedia untuk reinvestasi, sehingga tingkat pertumbuhan yang diharapkan rendah untuk masa yang akan datang dan
hal ini akan menekan harga saham. Jadi, setiap perubahan dalam kebijakan pembagian akan mempunyai pengaruh yang saling bertentangan. Dengan
demikian, kebijakan dividen yang optimal optimal dividen policy perusahaan adalah kebijakan yang menciptakan keseimbangan diantara dividen saat ini dan
pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan harga saham.
c. Teori Kebijakan Dividen
Dalam memilih investasi, investor akan mempertimbangkan beberapa hal diantaranya mengenai kebijakan dividen perusahaan. Menurut Brigham dan
Houston 2001 menyebutkan ada tiga teori dari preferensi investor, yaitu: 1
Dividend Irrelevance Theory Beberapa kalangan berpendapat bahwa dividen tidak berpengaruh
terhadap harga saham perusahaan maupun terhadap biaya modalnya. Jika kebijakan dividen tidak mempunyai pengaruh yang signifikan, maka hal tersebut
tidak relevan. Pendukung utama teori ketidakrelevanan dividen adalah Merton Miller dan Franco Modligani MM. Mereka berpendapat bahwa nilai suatu
perusahaan hanya ditentukan oleh kemampuan dasarnya untuk menghasilkan laba
commit to user
xxxi
dan risiko bisnisnya. Dengan perkataan lain, MM berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan bergantung semata-mata pada pendapatan yang dihasilkan oleh
aktivanya, bukan pada bagaimana pendapatan tersebut dibagi diantara dividen dan laba yang ditahan.
Dalam mengembangkan teori ketidakrelevanan, MM membuat sejumlah asumsi khususnya tentang ketiadaan biaya pajak dan pialang. Jelas biaya pajak
dan pialang memang ada, jadi teori ketidakrelevanan dari MM mungkin tidak benar. Akan tetapi, MM menyanggah dengan benar bahwa semua teori ekonomi
didasarkan pada asumsi-asumsi yang sifatnya menyederhanakan, dan keabsahan suatu teori harus diuji secara empirik tidak berdasarkan dari realisme-realisme
asumsi-asumsi tersebut. 2 Dividend Discount Model
Kesimpulan utama dari teori ketidakrelevanan dividen MM adalah bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat pengembalian yang disyaratkan
atas ekuitas. Kesimpulan ini diperdebatkan, khususnya oleh Myron Gordon dan John Litner yang akan berpendapat bahwa tingkat pengembalian akan turun
apabila rasio pembagian dividen dikurangi karena para investor kurang yakin terhadap penerimaan keuntungan modal capital gain yang akan dihasilkan dari
laba yang ditahan dibandingkan seandainya menerima dividen. Gordon dan Litner berpendapat berkata bahwa sesungguhnya investor jauh lebih menghargai
pendapatan yang diharapkan dari dividen daripada pendapatan yang diharapkan dari keuntungan modal karena laba ditahan.
commit to user
xxxii
3 Tax Preference Theory Ada tiga alasan yang berkaitan dengan pajak untuk berangggapan bahwa
investor mungkin lebih menyukai pembagian dividen yang rendah daripada yang tinggi: 1 Investor yang kaya yang memiliki sebagian besar saham dan
menerima sebagian besar dividen yang dibayarkan mungkin lebih suka perusahaan menahan dan menanamkan kembali laba ke perusahaan. Pertumbuhan
laba mungkin dianggap menghasilkan kenaikan harga saham, dan keuntungan modal yang pajaknya rendah akan menggantikan dividen yang pajaknya lebih
tinggi. 2 Pajak atas keuntungan tidak dibayarkan sampai saham terjual. Karena adanya efek nilai waktu, satu dolar pajak yang dibayarkan di masa mendatang
mempunyai biaya efektif yang lebih rendah daripada satu dolar yang dibayarkan hari ini. 3 Jika selembar saham dimiliki oleh seorang sampai ia meninggal, sama
sekali tidak ada pajak keuntungan modal yang terutang-ahli waris yang menerima saham itu dapat menggunakan nilai saham pada hari kematian sebagai dasar
kematian mereka, dengan demikian mereka terhindar dari pajak keuntungan modal.
Berdasarkan ketiga konsep teori tersebut, perusahaan dapat melakukan hal-hal sebagai berikut :
1 Jika manajemen percaya bahwa dividend irrelevance theory dari MM itu benar maka perusahaan tidak perlu memperhatikan besarnya dividen yang
harus dibagikan. 2 Jika perusahaan menganut bird-in-the-hand theory maka perusahaan harus
membagi seluruh EAT Earning After Tax dalam bentuk dividen.
commit to user
xxxiii
3 Jika manajemen cenderung mempercayai tax preference theory maka perusahaan harus menahan seluruh keuntungan atau dengan kata lain DPR =
0. Kebijakan
dividen sangat
erat kaitannnya
dengan kebijakan
pendanaan.karena pada prinsipnya kebijakan dividen ini menyangkut tentang keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan seharusnya dibagikan kepada
pemegang saham bentuk dividen kas dan pembelian kembali saham atau laba tersebut sebaiknya ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembelanjaan
investasi di masa datang. Apabila manajer keuangan memutuskan untuk membagikan laba dalam bentuk dividen maka ketergantungan pada sumber
pembiayaan eksternal akan semakin besar Sartono, 2001. Beberapa teori struktur modal antara lain adalah sebagai berikut:
1 Trade Off Theory
Modligani-Miller memasukkan unsur pajak dalam pasar, sehingga struktur modal menjadi relevan, karena bunga yang dibayarkan akibat menggunakan utang
dapat mengurangi penghasilan kena pajak. Akibatnya perusahaan akan memaksimumkan jika menggunakan utang 100. Penggunaan hutang 100 sulit
dijumpai dalam praktek dan hal ini ditentang oleh trade off theory. Kenyataannya, semakin banyak hutang, semakin tinggi beban yang harus ditanggung perusahaan,
seperti : biaya kebangkrutan, biaya keagenan, beban bunga yang semakin besar, dan sebagainya. Oleh karena itu, teori ini menyatakan bahwa struktur modal
optimal tercapai pada saat terjadi keseimbangan antara manfaat dan pengorbanan penggunaan utang. Pada saat hutang mencapai maksimum, hutang lebih murah
commit to user
xxxiv
dibandingkan saham, karena adanya tax shield. Semakin banyak hutang akan semakin tinggi nilai perusahaan. Lalu, setelah mencapai titik maksimum, utang
menjadi tidak menarik karena perusahaan harus menanggung biaya keagenan, biaya kebangkrutan, serta biaya bunga yang menyebabkan nilai saham turun
Brigham dkk, 1999 dalam Mutamimah 2002. 2 Pecking Order Theory
Donaldson 1961 melakukan studi mengenai bagaimana perusahaan menetapkan struktur modal mereka. Perusahaan menetapkan urutan-urutan
pendanaan berdasarkan preferensi mereka. Selanjutnya Brealey dan Myers 1991 dengan ringkas menjelaskan pecking order theory dengan 4 poin sebagai berikut
dalam Mutamimah, 2002: a Perusahaan lebih menyukai internal financing.
b Perusahaan menyesuaikan target dividend payout ratio terhadap peluang investasi mereka, sementara mereka menghindari perubahan dividen secara
drastis. c Kebijakan dividen yang sticky ditambah fluktuasi probabilitas dan peluang
investasi yang tidak dapat diprediksi, berarti bahwa terkadang aliran kas internal melebihi kebutuhan investasi.
d Jika pendanaan eksternal diperlukan, pertama-tama perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman, yaitu dimulai dengan penerbitan
utang, convertible bond, alternatif yang paling akhir adalah saham.
commit to user
xxxv
3 Agency Theory
Kebijakan dividen ditengarai dipengaruhi oleh adanya konflik keagenan. Konflik ini terjadi karena di dalam perusahaan, perusahaan melakukan pemisahan
antara pihak pemilik dan pihak pengelola. Konflik antara manajer dan pemegang saham terjadi karena perbedaan tujuan antara keduanya. Teori Keagenan Jensen
Meckling 1976 menyatakan bahwa perusahaan yang memisahkan fungsi pengelolaan dengan fungsi kepemilikan akan rentan terhadap konflik keagenan.
Penyebab konflik antara manajer dan pemegang saham di antaranya menyangkut pembuatan keputusan yang terkait dengan bagaimana aktivitas pencarian dana dan
pembuatan keputusan pendanaan yang diperoleh tersebut untuk diinvestasikan. Konflik ini biasa disebut agency problem.
Agency problem seringkali terjadi bila proporsi kepemilikan manajer kurang dari 100 sehingga ia cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan
dirinya, dan tidak mendasarkan pada usaha memaksimalkan nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan Jensen dan Meckling, 1976. Kondisi ini
terjadi sebagai konsekuensi pemisahan fungsi pengelolaan dan kepemilikan. Pemegang saham peduli pada risiko sistematis dari saham perusahaan. Namun
manajer lebih peduli pada risiko perusahaan secara keseluruhan. Agency problem juga dapat timbul dari perusahaan yang menghasilkan free cash flow besar, yaitu
aliran kas perusahaan yang tidak dapat diinvestasikan karena tidak adanya kesempatan investasi yang menguntungkan.
Masalah keagenan mengakibatkan adanya agency cost, yaitu mencakup semua biaya yang dikeluarkan dalam mendesain, mengimplementasikan dan
commit to user
xxxvi
mengembangkan sistem kontrol yang memadai dalam organisasi untuk mengontrol kerugian residual yang dihasilkan oleh kerumitan dalam pemecahan
masalah kontrol secara lengkap Jensen dan Meckling, 1967. Terdapat dua masalah yang mungkin dapat mempengaruhi pandangan
yang kita miliki terhadap kebijakan dividen Brigham Houston, 2001 : 1 Information Content Hypothesis atau Signaling.
Kenaikan dividen seringkali menyebabkan kenaikan harga saham, sementara pemotongan dividen umumnya menyebabkan penurunan harga saham.
Hal ini menunjukkan bahwa investor secara keseluruhan lebih menyukai dividen daripada keuntungan modal. Akan tetapi, MM berpendapat lain. Mereka
menurunkan dividen, sehingga mereka tidak akan menaikkan dividen kecuali kalau mereka mengantisipasi laba yang lebih tinggi di masa mendatang.
Karenanya, MM berpendapat bahwa suatu kenaikan dividen yang lebih tinggi daripada yang diperkirakan merupakan “isyarat” bagi investor bahwa manajemen
perusahaan memperkirakan laba yang lebih tinggi di masa mendatang. Sebaliknya, penurunan dividen atau kenaikan yang lebih kecil daripada
yang diperkirakan, merupakan suatu isyarat bahwa manajemen meramalkan laba yang rendah di masa mendatang. Jadi, MM menegaskan bahwa reaksi investor
terhadap perubahan dalam kebijakan dividen tidak harus menunjukkan investor lebih menyukai dividen daripada laba yang ditahan. Sebaliknya, mereka
menyatakan bahwa perubahan harga saham sesudah pembagian dividen hanya menunjukkan ada kandungan informasi atau pensinyalan information, or
signaling, content yang penting dalam pengumuman dividen tersebut.
commit to user
xxxvii
2 Clientele Effect. Kelompok atau pelanggan Clientele dari pemegang saham yang berbeda
akan mempunyai kebijakan dividen yang berbeda-beda. Manajemen harus mempertimbangkan dengan matang perubahan kebijakan dividennya, karena
suatu perubahan dapat menyebabkan pemegang saham saat ini menjual saham mereka dan mengakibatkan harga saham menjadi turun. Penurunan harga tersebut
bisa bersifat sementara, tetapi juga bisa bersifat permanen jika hanya sedikit investor yang tertarik dengan dengan kebijakan dividen yang baru, harga saham
yang akan terus tertekan. Namun, kebijakan baru itu mungkin akan memungkinkan lebih banyak
pelanggan daripada yang sebelumnya dimiliki perusahaan, sehingga harga saham akan naik. MM dan yang lainnya telah menyatakan bahwa satu pelanggan sama
baiknya dengan yang lain sehingga adanya pengaruh pelanggan tidak harus menyiratkan bahwa satu kebijakan dividen lebih baik dari kebijakan dividen
lainnya. Namun, MM mungkin saja salah, dan mereka ataupun orang lain tidak dapat membuktikan bahwa adanya kelompok-kelompok investor secara
keseluruhan memungkinkan perusahaan mengabaikan efek pelanggan. Husnan 2000 menyatakan bahwa kebijakan dividen merupakan masalah
yang mengundang perdebatan, karena terdapat lebih dari satu pendapat. Dengan demikian, diharapkan semua dapat memahami mengapa perusahaan mengambil
kebijakan tertentu, dan tidak memahami secara salah perlu tidaknya laba dibagi- bagi. Berbagai pendapat tentang dividen bisa dikelompokkan sebagai berikut,
yaitu:
commit to user
xxxviii
a Pendapat yang menginginkan dividen dibagikan sebesar-besarnya. b Pendapat yang mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak relevan.
c Pendapat yang mengatakan bahwa perusahaan seharusnya justru membagikan dividen sekecil mungkin.
d. Pendekatan dalam Kebijakan Dividen
