28 Sayangnya analisis tersebut mengabaikan adanya biaya penerbitan saham
barubiaya emisi flotation cost. Biaya yang ditimbulkan akibat menerbitkan saham baru adalah fee untuk underwriter, biaya notaris, akuntan, konsultan
hukum pendaftaran saham dan lain sebagainya yang berkisar antara 2 sampai 4. Dengan adanya biaya-biaya tersebut, berarti sebagian kekayaan pemegang
saham diberikan kepada berbagai pihak sebagai flotation cost. Jadi bila perusahaan memiliki dana untuk investasi mengapa dana tersebut
dibagikan sebagai dividen, sehingga menimbulkan biaya flotation. Oleh sebab itu, mereka beranggapan dividen sebaiknya dibagi sekecil-kecilnya, sejauh dana
tersebut dapat digunakan untuk investasi yang menguntungkan atau memberi NPV positif.
Rozeff 1982 dan Easterbrook 1984 menyatakan ada keyakinan bahwa semakin banyak dividen yang ingin dibayarkan oleh perusahaan, semakin besar
kemungkinan berkurangnya laba ditahan. Akibatnya, perusahaan harus mencari biaya eksternal untuk melakukan investasi baru. Namun biaya penerbitan sumber
pembiayaan ekternal menjadi mahal karena adanya flotation cost. Akibatnya pembayaran dividen menjadi mahal karena meningkatnya kebutuhan untuk
menambah modal eksternal yang lebih mahal.
2.1.2.3. Teori Kebijakan Dividen
Kebijakan dividen menyangkut tiga masalah yaitu: 1.
Seberapa banyak laba yang harus dibagikan secara rata-rata selama jangka waktu tertentu?
18
Universitas Sumatera Utara
29 2.
Apakah pembagian itu sebaiknya dalam dividen tunai atau pembelian kembali?
3. Apakah perusahaan sebaiknya mempertahankan tingkat pertumbuhan dividen
yang stabil? Dalam menentukan jumlah kas yang akan dibagikan kepada para
pemegang saham manajer keuangan harus ingat bahwa tujuan perusahaan adalah memaksimalkan nilai pemegang saham sehingga rasio pembayaran yang
ditargetkan target payout ratio yang didefinisikan sebagai presentase dari laba bersih yang harus dibayarkan sebagai dividen tunai dan sebagian besar harus
didasarkan pada preferensi investor atas dividen lawan keuntungan modal. Preferensi ini dapat dipertimbangakn dalam pengertian model penelitian
saham dengan pertumbuham konstan.
dimana: Po = harga saham
D
1
= dividen tahun ini K
s
= hasil yang diharapkan G = pertumbuhan saham
Jika perusahaan menaikkan rasio pembagian D
1
akan naik. Kenaikan dalam pembilang ini saja akan mengakibatkan harga saham naik. Namun jika
dividen tunai meningkat, makin sedikit dana untuk reinvestasi, sehingga tingkat
19
Universitas Sumatera Utara
30 pertumbuhan diharapkan akan rendah untuk masa mendatang dan akan menekan
harga saham. Dengan demikian kebijakan dividen yang optimal dalam perusahaan adalah
kebijakan yang menciptakan keseimbangan di antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan harga saham.
Ada 2 macam teori kebijakan dividen yaitu: 1.
Kebijakan dividen tanpa pajak Kebijakan ini terjadi apabila perusahaan tidak mempunyai hutang,
tidak ada pajak arus kas operasi dan rencana investasi sama, maka tingkat pengembalian dalam satu periode untuk saham adalah:
dimana: K
u
t+1 = biaya modal untuk suatu perusahaan unlevered pada periode t dt+1 = dividen per saham yang dibayarkan pada akhir periode i
Pt+1 = harga per saham pada akhir periode t pt
= harga per saham pada permulaan periode t 2.
Kebijakan dividen yang terkena pajak Ada tiga jenis tarif pajak yaitu tarif pajak proposional T
c
, tarif pajak penghasilan pribadi dari obligasi, dividen, dan upah T
p
dan pajak keuntungan modal T
g
. Sepanjang T
p
lebih besar dari T
g
, maka pemegang saham akan lebih menyukai perusahaan yang tidak membayarkan dividen.
20
Universitas Sumatera Utara
31 Mereka akan lebih untung jika dana tetap pada perusahaan atau dibayarkan
melalui pembelian kemabli saham yang beredar. Dengan demikian mereka membayar pajak atas keuntungan modal yang lebih rendah dari
pajak penghasilan biasa. Apabila perusahaan membayar semua arus kasnya sebagai dividen,
pemegang saham le-I akan menerima sesudah pajak Y
di
dimana: Ydi
= arus penghasilan sesudah pajak NOI
= arus operasi perusahaan R
= suku bunga pinjaaman Dc
= hutang perusahaan Dpi
= hutang pribadi individu Apabila perusahaan tidak membayar dividen, diasumsikan semua
keuntungan modal dinikmati oleh penanam modal dan terkena tarif pajak keuntungan modal, maka :
dimana : T
gi
= tarif pajak keuntungan modal
21
Universitas Sumatera Utara
32 Terdapat tiga teori preferensi investor :
1. Teori ketidakrelevanan dividen
Teori ini menyatakan bahwa kebijakan dividen perusahaan tidak mempunyai pengaruh nilai perusahaan maupun biaya modalnya.
Pendukung utama teori ini adalah Merton Miller dan Franco Mondigliani. Mereka berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan hanya ditentukan
berdasarkan kemampuan dasarnya untuk menghasilkan laba dan resiko bisnisnya.
Sebagai contoh, jika suatu perusahaan tidak membayar dividen, seorang pemegang saham yang menginginkan dividen sebesar 5 akan
dapat menciptakannya sendiri dengan cara menjual 5 sahamnya, sebaliknya jika perusahaan membayar dividen lebih besar dari yang
dinginkan investor, maka ia akan menggunakannya untuk membeli lebih banyak saham perusahaan.
2. Teori Bird in The Hand
Teori ini menyatakan bahwa nilai perusahaan akan dimaksimalkan dengan menentukan rasio pembagian dividen yang tinggi dan kas akan
turun apabila rasio pembagian dividen dinaikkan karena para investor kurang yakin terhadap penerimaan keuntungan modal yang akan
dihasilkan dari laba yang ditahan dibandingkan penerimaan dividen.
22
Universitas Sumatera Utara
33 3.
Teori preferensi pajak Ada tiga alasan yang berkaitan dengan pajak untuk beranggapan
bahwa investor mungkin lebih menyukai pembagian dividen yang rendah daripada yang tinggi:
a. Pertumbuhan laba dianggap menghasilkan kenaikan harga saham dan
keuntungan modal yang pajaknya rendah akan menggantikan dividen yang pajaknya lebih tinggi.
b. Pajak atas keuntungan tidak dibayarkan sampai saham terjual karena
adanya efek nilai waktu satu dolar pajak yang dibayarkan di masa mendatang mempunyai biaya efektif yang lebih rendah daripada satu
dolar yang dibayarkan hari ini. c.
Jika selembar saham dimiliki seseorang sampai meninggal sama sekali tidak ada pajak keuntungan modal yang terutang, ahli waris yang
menerima saham itu dapat menggunakan nilai saham pada hari kematian sebagai dasar biaya mereka, dengan demilkian mereka
terhindar dari pajak keuntungan modal.
Isu lain dalam Kebijakan Dividen
Ada dua isu yang dapat mempengaruhi pandangan kita terhadap kebijakan dividen yaitu :
1. Hipotesis Kandungan Informasi atas Pengisyaratam
Teori yang menyatakan bahwa investor menganggap perubahan dividen sebagai syarat dari prakiraan manajemen atas laba.
23
Universitas Sumatera Utara
34 Ketika Merton Miller mengemukakan teori ketidakrelevanan dividen
mereka mengasumsikan bahwa setiap investor dan juga manajer mempunyai informasi yang sama mengenai pendapatan dan dividen perusahaan di masa
datang. Namun pada kenyatannya, investor yang berbeda mempunyai pandangan yang berbeda tentang tingkat pembayaran dividen di masa mendatang dan
ketidakpastian yang melekat dalam pembagian tersebut. Manajer mempunyai informasi yang lebih baik mengenai prospek masa depan daripada pemegang
saham. Kenaikan dividen seringkali menyebabkan kenaikan harga saham,
sementara pemotongan dividen umumnya menyebabkan penurunan harga saham. Hal ini menunjukkan para investor lebih menyukai dividen daripada keuntungan
modal. Sedangkan Merton Miller menegaskan bahwa reaksi investor terhadap perubahan dalam kebijakan dividen tidak harus menunjukkan investor lebih
mengutamakan dividen daripada laba ditahan, sebaliknya perubahan harga saham sesudah pembagian dividen hanya menunjukkan adanya kandungan informasi
atau pengisyaratan uang penting dalam pengumuman dividen tersebut. 2.
Pengaruh Clientele Teori ini menyatakan adanya kecenderungan perusahaan untuk menarik
sekelompok investor yang menyukai kebijakan dividennya. Kelompok yang berbeda atau clientele dari pemegang saham menyukai
kebijakan dividen yang berbeda. Sebagai contoh, penerima uang pension dan dana bantuan universitas lebih memilih pendapat tunai sehingga mereka
menghendaki perusahaan membagikan presentas yang besar dari labanya. Di lain
24
Universitas Sumatera Utara
35 pihak, pemegang saham yang berada dalam tahun-tahun puncak keuntungan
mungkin lebih memilih reinvestasi, karena mereka tidak begitu membutuhkan pendapatan dari investasi dalam periode berjalan.
Mengingat pemegang saham dapat berpindah-pindah perusahaan, sebuah perusahaan dapat mengubah satu kebajikan pembayaran dividen ke yang lainnya
dan membiarkan pemegang saham yang tidak menyukai kebijakan tersebut menjual sahamnya kepada investor lain yang menyukainya. Namun peralihan
tidak efisien karena adanya biaya pialang, kemungkinan bahwa pemegang saham yang menjual saham harus membayar pajak keuntungan modal dan adanya
kemungkinan kekurangan investor yang menyukai kebijakan dividen yang baru.
2.1.2.4. Stabilitas Dividen
