Analisis Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Deviden Dengan Struktur Modal Sebagai Variabel Moderating Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia

ANALISIS PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET

TERHADAP KEBIJAKAN DEVIDEN DENGAN STRUKTUR MODAL SEBAGAI VARIABEL MODERATING PADA

PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BEI

TESIS

Oleh :

IRAWAN 117017057/ Akt

SEKOLAH PASCASARJANA

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA

MEDAN

2013

KEBIJAKAN DEVIDEN DENGAN STRUKTUR MODAL SEBAGAI VARIABEL MODERATING PADA

PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah (1) Untuk membuktikan secara simultan pengaruh negatif Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA dan Var terhadap DPR; (2) Untuk membuktikan secara parsial pengaruh negatif Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR CAPBVA dan Var terhadap DPR; (3) Untuk membuktikan DER memoderasi hubungan IOSyang diproksikan EPR, CAPBVA dan Var terhadap DPR. Populasi penelitian ini yaitu sebanyak 132 perusahaan yang merupakan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia sejak tahun 2009-2012. Sampel dipilih dengan menggunakan metode purposive sampling berjumlah 33 perusahaan.Data diolah menggunakan metode uji statistik regresi linier berganda untuk hipotesis pertama dan kedua, dan uji residual untuk hipotesis ketiga dengan menggunakan software SPSS. Hasil penelitian ini membuktikan pada hipotesis pertama bahwa variabel EPR, CAPBVA, danVARsecara simultan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap DPR pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012. Sedangkan secara parsial hanya variabel EPR yang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap EPR pada perusahaan manufaktur terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012. Hasil uji moderating membuktikan DER sebagai variabel moderating mampu memperkuat atau memperlemah dan memoderasi hubungan rasio EPR, CAPBVA dan Var dengan DPR pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI untuk periode 2009-2012.

ANALYSIS OF INVESTMENT OPPORTUNITY SET WITH DIVIDEND POLICY ON CAPITAL STRUCTURE AS

MODERATING VARIABLE ON MANUFACTURING COMPANY IN INDONESIA STOCK EXCHANGE

ABSTRACT

The purpose of this study is (1) to examine and analyze simultaneously the negative effect that proxy Investment Opportunity Set to EPR, CAPBVA and Var on the DPR; (2) to examine and analyze partially the negative effect that proxy Investment Opportunity Set to EPR, CAPBVA and Var on the DPR; (3) to examine as well as test and analyze whether moderate the effect of capital structure variables that proxy IOS to EPR, CAPBVA and Var on the DPR . The population of this research is that as many as 132 companies which are companies listed on the Indonesia Stock Exchange since 2009-2012 . Samples were selected using purposive sampling method amounted to 33 companies . The data were processed using the method of multiple linear regression statistical test for the first hypothesis , and test the residuals for the second hypothesis by using SPSS software . The results of this study prove the first hypothesis that the EPR, CAPBVA and Var simultaneously significantly and negatively related to DPR on manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange for the period 2009-2012 . While only partially EPR variables are significantly and negatively related to DPR on manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange for the period 2009-2012. The test results prove moderating capital structure as a moderating variable able to strengthen or weaken and moderate the relationship EPR, CAPBVA and Var with the DPR on manufacturing companies listed on the Stock Exchange for the period 2009-2012

KATA PENGANTAR

Puji dan syukur penulis panjatkan kepada Allah SWT, karena atas berkah dan rahmat -Nya sehingga peneliti dapat menyelesaikan penelitian dalam rangka penulisan tesis yang berjudul “Analisis Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Deviden Dengan Struktur Modal Sebagai Variabel Moderating Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia”, memenuhi salah satu persyaratan untuk mendapatkan gelar Magister Sains (M.Si) pada Program Studi Ilmu Akuntansi Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatra Utara.

Dalam penyusunan dan penyelesaian tesis ini peneliti telah banyak mendapatkan bantuan dari berbagai pihak, oleh karena itu penulis dengan sepenuh hati mengucapkan terima kasih kepada:

1. Bapak Prof. Dr. dr. Syahril Pasaribu, DTH&H, M.Sc (CTM), Sp. A(K), selaku Rektor Universitas Sumatra Utara.

2. Bapak Prof. Dr. Erman Munir, M.Sc, selaku Direktur Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatra Utara.

3. Ibu Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak, selaku Ketua Program Studi Magister Akuntansi Sekolah Pascasarjana Sumatera Utara dan sekaligus sebagai dosen pembimbing utama penulis yang telah banyak memberikan bantuan dan masukan dalam menyusun tesis ini.

4. Bapak Drs. Zainul Bahri Torong, M.Si, Ak, selaku dosen pembimbing yang telah banyak memberi masukan, saran-saran dan arahan dan bimbingan yang

sangat membantu penulis dalam penyusunan tesis ini semoga bapak dan sekeluarga dalam keadaan sehat selalu.

5. Ibu Dr. Murni Daulay, MA,Ak, ibu Dra. Sri Muliani MBA, Ak dan ibu Dra. Tapi Anda Sari Lubis, M.Si,Ak selaku dosen pembanding yang telah memberikan banyak masukan dan saran kepada penulis dalam penyempurnaan tesis ini.

6. Seluruh Bapak/Ibu Dosen serta pegawai akademik di Program Studi Akuntansi Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatra Utara.

7. Untuk orang tua tersayang Ibunda Sumairah dan istri tercinta Lia Elvita, SE serta anakku Zakir Izzulhaq yang selalu memberikan motivasi, semangat, doa dan dukungan moril maupun dukungan materil yang diberikan dengan tulus dari awal hingga kini,sehingga penulis dapat menyelesaikan tesis ini.

8. Kakak, abang, adik: Ani, Amy, Yani, dan Wadi terimakasih selalu memberikan dukungan, doa dan semangat untuk penulis dalam menyelesaikan tesis ini.

9. Buat istri tercinta Lia Elvita, SE dan anakku tersayang Zakir Izzulhaq yang selalu mendukung dan sebagai penyemangat yang luar biasa sehingga sabar menunggu sampai peneliti untuk menyelesaikan perkuliahan, semoga Allah SWT memberi jalan untuk menuju masa depan yang lebih baik.

10.Terima kasih untuk Andreas Rocky Lenore, terima kasih banyak telah memberikan bantuannya selama ini.

11.Teman-teman seperjuangan menyusun tesis Pak Zainal, Bang Sani, Yudi, Firza, Maryam, Deby terima kasih banyak atas semangatnya dan temen-temen stambuk 2011 lainnya yang tidak mungkin disebutkan satu per satu.

12.Kak Dory, Kak Yusna, Bang Irawan dan staf bagian administrasi lainnya yang telah banyak membantu dalam pengurusan adminitrasi bagi peneliti.

Semoga Allah SWT senantiasa melimpahkan rahmatNya kepada seluruh pihak yang telah memberikan banyak bantuan dan motivasi kepada peneliti selama perkuliahan maupun dalam penyusunan tesis ini. Peneliti menyadari bahwa keterbatasan peneliti membuat penelitian ini menjadi kurang sempurna, karena itu masih diperlukan saran maupun masukan dari pembaca. Semoga hasil penelitian ini bermanfaat bagi perkembangan ilmu dan bermanfaat bagi penelitian berikutnya.

Medan, 04 Desember 2013 Irawan

RIWAYAT HIDUP

1. Nama : IRAWAN

2. Tempat/Tanggal Lahir : Binjai, 27 September 1984 3. Pekerjaan : Wiraswasta

4. Agama : Islam

5. Alamat : Jln Cendana No 12 Binjai Utara

6. Pendidikan :

a. Lulusan SD Inpres 025266 dari Tahun 1991 s/d 2007 b. Lulusan SLTP Negeri 27 Medan dari Tahun 2007 s/d 2000 c. Lulusan SMA Negeri 2 Medan dari Tahun 2000 s/d 2003

d. Lulusan S - 1 Ekonomi Akuntansi Universitas Muhammadiyah Sumatera Utara dari Tahun 2005 s/d 2009

DAFTAR ISI

ABSTRAK ... i

ABSTRACT ... ii

KATA PENGANTAR ... iii

RIWAYAT HIDUP ... vi

DAFTAR ISI ... vii

DAFTAR TABEL ... x

DAFTAR GAMBAR ... xi

DAFTAR LAMPIRAN ... xii

BAB I. PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Penelitian ... 1

1.2. Rumusan Masalah ... 6

1.3. Tujuan Penelitian ... 6

1.4. Manfaat Penelitian ... 7

1.5. Originalitas ... 7

BAB II. TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Landasan Teori ... 8

2.1.1. Investment Opportunity Set (IOS) ... 8

2.1.1.1. Pengertian dan Langkah-langkah Investasi ... 8

2.1.1.2. Pengertian dan Pengukuran Investment Opportunity Set (IOS) ... 11

2.1.2. Struktur Modal ... 15

2.1.2.1. Pengertian dan Pengukuran Struktur Modal ... 15

2.1.2.2. Teori Struktur Modal ... 16

2.1.3. Kebijakan Deviden ... 20

2.1.3.1. Pengertian dan Pengukuran Kebijakan Deviden . 20 2.1.3.2. Teori Kebijakan Deviden ... 21

2.2. Review Penelitian Terdahulu ... 25

BAB III. KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS 2.1. Kerangka Konsep ... 29

2.2. Hipotesis ... 33

BAB. IV METODE PENELITIAN 4.1. Jenis Penelitian ... 34

4.2. Lokasi dan Waktu Penelitian ... 34

4.3. Populasi dan Sampel ... 34

4.4. Metode Pengumpulan Data ... 37

4.5. Definisi Operasional Variabel ... 37

4.6. Metode Analisa Data ... 40

4.6.1. Pengujian Asumsi Klasik ... 41

4.6.1.1. Uji Normalitas ... 41

4.6.1.2. Uji Multikolinieritas ... 42

4.6.1.3. Uji Autokorelasi ... 42

4.6.1.4. Uji Heteroskedastisitas ... 43

4.6.2. Pengujian Hipotesis ... 43

4.6.2.1. Persamaa Regresi Linier Berganda ... 43

4.6.2.2. Uji F (F-test) ... 44

4.6.2.3. Uji t (t-test) ... 45

4.6.3. Uji Moderating Variabel ... 45

4.6.4. Uji Koefesie Determinasi ... 46

BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN 5.1. Deskriptif Data ... 47

5.2. Uji Asumsi Klasik ... 49

5.2.1. Uji Normalitas ... 50

5.2.2. Uji Normalitas Setelah Transformasi ... 52

5.2.3. Uji Multikolonieritas ... 55

5.2.5 Uji Autokorelasi ... 57

5.3 Hasil Analisis Data Hipotesis Pertama ... 58

5.3.1. Uji Signifikansi Simultan ... 58

5.3.2. Uji Signifikansi Parsial ... 59

5.3.3. Regresi Berganda ... 63

5.3.4. Koefisien Determinasi ... 64

5.5 Hasil Analisis Data Hipotesis Kedua ... 65

5.6 Pembahasan Hasil Penelitian ... 66

5.6.1. Hasil Uji Simultan (F) ... 66

5.6.2. Hasil Uji Parsial (t) ... 67

BAB VI KESIMPULAN DAN SARAN 6.1 Kesimpulan ... 72

6.2 Keterbatasan Penelitian ... 73

6.3 Saran ... 73

DAFTAR TABEL

Tabel 2.1 Penelitian Terdahulu ……….35

Tabel 4.1 Daftar Populasi dan Sampel ……….46

Tebel 4.2 Proses Pengambilan Sampel ……….47

Tebel 4.3 Defenisi Operasional ………50

Tabel 5.9 Statistik Deskriptif ………65

Tebel 5.10 Hasil Uji Kolmogorov-Smirnov Test sebelum transformasi ………..69

Tabel 5.11 Hasil Uji Multikolonieritas Sebelum Transformasi ………70

Tabel 5.12 Hasil Uji Autokorelasi Sebelum Transformasi ………...72

Tabel 5.13 Hasil Uji Kolmogorov-Smirnov Test Setelah Transformasi ………...74

Tabel 5.14 Hasil Uji Multikolonieritas Setelah Transformasi ………..75

Tabel 5.15 Hasil Uji Autokorelasi Setelah transformasi Transformasi …………76

Tebel 5.16 Hasil Uji Kolmogorov-Smirnov Test Hipotesis Ketiga ………..78

Tabel 5.17 Hasil Uji Multikolonieritas Hipotesis Ketiga ………..79

Tabel 5.18 Hasil Uji Autokorelasi Hipotesis Ketiga ……….81

Tabel 5.19 Uji Anti-image Matrices ………81

Tabel 5.20 Hasil Regresi Uji F Hipotesis Kedua ………..82

Tabel 5.21 Hasil Regresi Uji t Hipotesis Kedua ………...83

Tabel 5.22 Koefisien Determinasi Hipotesis Kedua ……….85

Tabel 5.23 Hasil Pengujian Parsial ………. 86

DAFTAR GAMBAR

No Judul Halaman

Gambar 3.1 Kerangka Konsep (Sebelum Uji Faktor)………37

Gambar 3.2 Kerangka Konsep (Sesudah Uji Faktor) ………41

Gambar 5.1 Normal P-Plot Sebelum Transformasi ……….68

Gambar 5.2 Grafik Histogram Sebelum Transformasi ……….68

Gambar 5.3. Scatterplot Heteroskedastisitas Sebelum Transformasi …………..71

Gambar 5.4. Normal P-Plot Setelah Transformasi ………73

Gambar 5.5. Grafik Histogram Setelah Transformasi ………...73

Gambar 5.6 Scaterplott Heteroskedastisitas setelah Transformasi ………..76

Gambar 5.7 Normal P-Plot Hipotesis Kedua ………77

Gambar 5.8 Grafik Histogram Hipotesis Kedua ………...78

DAFTAR LAMPIRAN

No Judul Halaman

1 . Data Earning Per share (EPS) Tahun 2008-2011 ………. . .100

2. Data Return On Equity (ROE) Tahun 2008-2011……… . . . 101

4. Data Net Cash Flow (NCF) Tahun 2008-2011………. .102

5. Data Dividend Payout Ratio (DPR) Tahun 2008-2011……… . . . 103

6. Data Net Profit Margin (NPM) Tahun 2008-2011………. 104

7. Data Price Book Value (PBV) Tahun 2008-2011……… . 105

8. Data Kepemilikan Manajerial Tahun 2008-2011……… . .106

9. Hasil Uji Interaksi Variabel Moderating. . . .……… . .107

10. Lampiran Output Uji Faktor . . . 108

11. Lampiran Output Data Uji Asumsi Klasik Sebelum Trasnsformasi . . . .112

12. Lampiran Output Data Uji Asumsi Klasik Sesudah Trasnsformasi . . . 113

KEBIJAKAN DEVIDEN DENGAN STRUKTUR MODAL SEBAGAI VARIABEL MODERATING PADA

PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah (1) Untuk membuktikan secara simultan pengaruh negatif Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA dan Var terhadap DPR; (2) Untuk membuktikan secara parsial pengaruh negatif Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR CAPBVA dan Var terhadap DPR; (3) Untuk membuktikan DER memoderasi hubungan IOSyang diproksikan EPR, CAPBVA dan Var terhadap DPR. Populasi penelitian ini yaitu sebanyak 132 perusahaan yang merupakan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia sejak tahun 2009-2012. Sampel dipilih dengan menggunakan metode purposive sampling berjumlah 33 perusahaan.Data diolah menggunakan metode uji statistik regresi linier berganda untuk hipotesis pertama dan kedua, dan uji residual untuk hipotesis ketiga dengan menggunakan software SPSS. Hasil penelitian ini membuktikan pada hipotesis pertama bahwa variabel EPR, CAPBVA, danVARsecara simultan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap DPR pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012. Sedangkan secara parsial hanya variabel EPR yang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap EPR pada perusahaan manufaktur terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012. Hasil uji moderating membuktikan DER sebagai variabel moderating mampu memperkuat atau memperlemah dan memoderasi hubungan rasio EPR, CAPBVA dan Var dengan DPR pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI untuk periode 2009-2012.

ANALYSIS OF INVESTMENT OPPORTUNITY SET WITH DIVIDEND POLICY ON CAPITAL STRUCTURE AS

MODERATING VARIABLE ON MANUFACTURING COMPANY IN INDONESIA STOCK EXCHANGE

ABSTRACT

The purpose of this study is (1) to examine and analyze simultaneously the negative effect that proxy Investment Opportunity Set to EPR, CAPBVA and Var on the DPR; (2) to examine and analyze partially the negative effect that proxy Investment Opportunity Set to EPR, CAPBVA and Var on the DPR; (3) to examine as well as test and analyze whether moderate the effect of capital structure variables that proxy IOS to EPR, CAPBVA and Var on the DPR . The population of this research is that as many as 132 companies which are companies listed on the Indonesia Stock Exchange since 2009-2012 . Samples were selected using purposive sampling method amounted to 33 companies . The data were processed using the method of multiple linear regression statistical test for the first hypothesis , and test the residuals for the second hypothesis by using SPSS software . The results of this study prove the first hypothesis that the EPR, CAPBVA and Var simultaneously significantly and negatively related to DPR on manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange for the period 2009-2012 . While only partially EPR variables are significantly and negatively related to DPR on manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange for the period 2009-2012. The test results prove moderating capital structure as a moderating variable able to strengthen or weaken and moderate the relationship EPR, CAPBVA and Var with the DPR on manufacturing companies listed on the Stock Exchange for the period 2009-2012

BAB I PENDAHULUAN

1.1. Latar Belakang Penelitian

Perusahaan selalu menginginkan adanya pertumbuhan dalam organisasinya, namun di satu pihak perusahaan juga harus membayarkan deviden kepada para pemegang sahamnya. Semakin tinggi tingkat deviden yang dibayarkan berarti semakin sedikit laba yang dapat ditahan dan sebagai akibatnya adalah menghambat tingkat pertumbuhan dalam pendapatan dan harga sahamnya. Jika perusahaan ingin menahan sebagian besar dari pendapatannya tetap di dalam perusahaan, berarti bagian dari pendapatan yang tersedia untuk pembayaran deviden adalah makin kecil.

Faktor- faktor yang mempengaruhi kebijakan deviden di antaranya adalah perjanjian hutang, pembatasan dari saham preferen, tersedianya kas, pengendalian dan kebutuhan dana untuk investasi (Atmaja, 2008:291). Berdasarkan sekian banyak faktor yang mempengaruhi kebijakan deviden, maka dalam penelitian ini hanya menggunakan faktor kesempatan investasi saja. Hal ini berasumsi berdasarkan pendapat Smith dan Watts (1992) menjelaskan contracting hypotesis dari Jensen (1986) bahwa perusahaan yang memperoleh peluang tumbuh yang tinggi memiliki free cash flow yang rendah dan akan membayarkan deviden yang rendah pula.

Kebijakan dividen memegang peranan penting dalam menentukan nilai perusahaan, Stockholder memandang dividen sebagai sinyal kemampuan perusahaan meningkatkan pendapatan. Namun teori dari Modgliani-Miller

menyebutkan deviden tidak relevan karena dapat menghambat pertumbuhan perusahaan. Perusahaan dengan pertumbuhan tinggi membutuhkan lebih banyak dana karena terdapat banyak kesempatan invesatasi.

Smith dan Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993), Kallapur dan Trombley (1999), Gul dan Kealey (1999), Adam dan Goyal (2007) telah melakukan penilaian investment Opportunity Set (IOS) dari tiga proksi yaitu proksi berdasar harga (price based proxies), proksi berdasar investasi (investment based proxies) dan proksi berdasar varian (variance based proxies. Proksi berdasar harga dalam pengukuran IOS antara lain adalah market to book value of equity (MBE), market to book value of assets (MBA), Tobin’s Q, earnings to price ratios (EPR) dan current assets to nat sales (CAONS). proksi berdasar investasi dalam pengukuran IOS antara lain adalah ratio of capital expenditure to total assets (CAPBVA). ratio of capital expenditure to firm value (CAPFVA), investment to sales ratio, log of firm value. Proksi berdasar varian dalam pengukuran IOS antara lain adalah variance of returns (VAR), assets beta (BETA), the variance of assets deflated sales (VAS).

Kebijakan Perusahaan yang akan membagikan deviden kepada investor tentu akan sulit dilakukan manakala perusahaan dihadapkan pada kebutuhan investasi yang tinggi. Namun hal ini bukan berarti perusahaan akan mengabaikan kebijakan pembagian devidennya. Langkah yang dapat ditempuh adalah dengan cara penentuan struktur modal yang optimal.

Struktur modal merupakan kombinasi pendanaan yang berasal dari ekuitas dan hutang. Bila kebijakan pendanaan yang diambil adalah kebijakan leverage

rendah maka biasanya perusahaan harus membayarkan deviden rendah pula agar perusahaan dapat menahan diri dari penerbitan saham baru yang membutuhkan biaya penerbitan dan pemasaran sekuritas. Perusahaan akan menentukan struktur modalnya dengan mengevaluasi jenis investasi dan apakah kebutuhan dananya dipenuhi dari laba ditahan atau dari hutang. Oleh sebab itu, dengan penentuan struktur modal yang optimal maka kebijakan deviden akan dapat dilakukan tanpa mengurangi kebutuhan dana investasi perusahaan. Kesimpulannya adalah struktur modal dapat memoderasi pengaruh antara IOS terhadap kebijakan deviden.

Fenomena yang terlihat pada perusahaan manufaktur di BEI yaitu masih belum meratanya kebijakan deviden dimana perusahaan yang rutin membagikan deviden dari tahun 2009 – 2012 hanya sebanyak 33 perusahaan atau sebesar 23,48% dari total 132 perusahaan. Selain itu, dari data perusahaan yang membagikan deviden juga terlihat mengalami penurunan. Hal ini mengindikasikan adanya faktor yang mempengaruhi diantaranya adalah IOS dan struktur modal. Berikut ini disajikan beberapa perusahaan yang membagikan deviden yang disajikan pada tabel 1.1 berikut ini :

Tabel 1.1 Fluktuasi DPR Periode 2008 – 2011

EMITEN 2009 2010 2011 2012 ASII 42.64 44.51 38.37 43.49

AUTO 44.35 44.16 29.19

BATA 41.22 46.15 54.24 47.03 BRAM 131.53 60.12 1,122.73 37.14 DLTA 44.35 108.98 113.30 88.01 DVLA 34.87 22.73 27.79 23.69 GDYR 2.03 13.31 55.87 16.71 GGRM 19.49 30.16 34.84 48.70 HMSP 48.25 52.22 141.79 69.28 INDF 26.92 33.05 6.89 12.38 INTP 20.10 25.67 26.87 22.64 KAEF 12.62 18.22 36.21 51.69 MLBI 100.76 70.31 88.09 110.57 Sumber : www.idx.co.id

Berdasarkan tabel di atas dapat diketahui bahwa terjadi penurunan kebijakan deviden beberapa perusahaan manufaktur dari tahun 2009 – 2011. Penurunan ini bisa saja disebabkan oleh adanya kesempatan investasi perusahaan yang tinggi menyebabkan perusahaan lebih mengutamakan kebutuhan dana internal untuk memenuhi investasi perusahaan. Fenomena lain dapat terlihat dari hasil-hasil penelitian terdahulu. Berbagai penelitian tentang IOS telah banyak dilakukan. Dari beberapa penelitian tentang IOS menyimpulkan hasil-hasil yang berbeda.

Subramaniam dan Marimuthu (2011) mampu membuktikan bahwa terdapat hubungan negatif dan signifikan antara IOS dan kebijakan deviden. Hasil penelitian Smith dan Watts (1992) atas hubungan IOS dengan kebijakan deviden sesuai hipotesis, bahwa perusahaan bertumbuh yang memiliki kesempatan investasi tinggi cenderung membayarkan deviden lebih rendah dibanding

perusahaan tidak bertumbuh. Gaver dan Gaver (1993) juga menguji hubungan IOS dengan kebijakan deviden dengan menggunakan devidend payout ratio dan devidend yield sebagai proksi kebijakan deviden. Hasil penelitian menunjukkan bahwa IOSmemiliki hubungan negatif signifikan dengan devidend yield.

Fitrijanti (2000) mengutip hasil penelitian Sami et.al (1999) dimana IOS memiliki hunbungan positif signifikan terhadap devidend payout ratio. Hasil penelitian Sadaliah dan Syafitri (2008) membuktikan bahwa IOS tidak berpengaruh terhadap deviden. Hasil penelitiannya konsisten dengan hasil penelitian Suharli (2007) yang membuktikan bahwa IOS tidak berpengaruh terhadap kebijakan deviden.

Berdasarkan fenomena ini, memberi motivasi kepada peneliti untuk menguji kembali pengaruh set kesempatan investasi terhadap kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur di Indonesia. Penelitian ini mengangkat isu tentang pengaruh IOS terhadap kebijakan deviden dengan struktur modal sebagai variabel moderating dengan mengangkat judul penelitian : “Analisis Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Deviden Dengan Struktur Modal Sebagai Variabel Moderating Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia”

1.2. Rumusan Masalah

Permasalahan yang diajukan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Apakah Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA dan

Var secara simultan berpengaruh negatif terhadap DPR?

2. Apakah Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA dan Var secara parsial berpengaruh negatif terhadap DPR?

3. Apakah struktur modal memoderasi hubungan Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar terhadap DPR?

1.3. Tujuan Penelitian

Adapun tujuan dari penelitian ini adalah sebagai berikut :

1. Untuk membuktikan secara simultan pengaruh negatif Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar terhadap DPR. 2. Untuk membuktikan secara parsial pengaruh negatif Investment Opportunity

Set yang diproksikanEPR, CAPBVA danVar terhadap DPR

3. Untuk membuktikan struktur modal memoderasi hubungan IOS yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar terhadap DPR.

1.4. Manfaat Penelitian

Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat antara lain : 1. Untuk menambah dan mengembangkan wawasan pengetahuan peneliti

khususnya mengenai pengaruh Investment Opportunity Set (IOS) terhadap kebijakan deviden dengan struktur moda sebagai variabel moderating.

2. Diharapkan dapat menjadi bahan pertimbangan bagi emiten (manajemen) dalam mengevaluasi investasi, kebijakan deviden dan struktur modal.

3. Sebagai bahan referensi peneliti selanjutnya, khususnya peneliti yang berkaitan dengan masalah pengaruh Investment Opportunity Set (IOS) terhadap kebijakan deviden sehingga hasilnya lebih baik dan dapat dijadikan literature penelitian.

1.5. Originalitas

Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian Subramaniam, Devi dan Marimuthu (2011) yang meneliti tentang InvestmentOpportunity Set and dividend policy in Malaysia. Perbedaan penelitian yang sekarang adalah pada penggunaan proksi IOS menggunakan tiga pendekatan yaitu proksi berdasar harga (price based proxies), proksi berdasar investasi (investment based proxies) dan proksi berdasar varian (variance based proxies) serta menambah variabel struktur modal (DER) sebagai moderating variabel. Penggunaan variabel struktur modal di dasari oleh pengembangan teori yang dikemukakan oleh Myers (1977) menjelaskan bahwa teori struktur modal Balancing Theory (Trade Off Theory) berasumsi pada keseimbangan antara manfaat hutang dengan resiko dari hutang. Hal ini juga di perkuat oleh Frank dan goyal (2000) yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan besar akan menambah hutang untuk mendukung pembayaran dividen. Objek penelitian ini dilakukan pada perusahaan manufaktur di BEI tahun 2009 – 2012.

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

2.1. Landasan Teori

2.1.1. Investment Opportunity Set (IOS)

Aktivitas penting dalam perusahaan adalah melakukan investasi yang menghasilkan keuntungan. Perusahaan tidak terlepas dari adanya kegiatan investasi karena dengan adanya investasi yang efektif maka perusahaan akan dapat memperoleh keuntungan yang optimal pula. Setiap perusahaan memiliki kesempatan investasi yang berbeda-beda. Untuk itu perlu adanya penilaian kesempatan investasi perusahaan yang dikaitkan dengan kebijakan perusahaan khususnya kebijakan deviden dan kebijakaan pendanaan.

2.1.1.1. Pengertian dan Langkah-Langkah Investasi

Dalam fungsi ekonominya pasar modal menyediakan fasilitas untuk memindahkan dana dari lender (pihak yang mempunyai kelebihan dana) ke borrower (pihak yang memerlukan dana) dengan menginvestasikan dana yang mereka miliki, lender mengharapkan memperoleh imbalan dari penyerahan dana tersebut dari sisi borrower, tersedianya dana dari pihak luar lender memungkinkan mereka melakukan investasi tanpa harus menunggu tersedinya dana hasil operasi perusahaan.

Halim (2005:4) menyatakan “Investasi pada hakekatnya merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan memperoleh keuntungan di masa mendatang”. Sedangkan Jogiyanto (2003:5) menyatakan “investasi dapat

didefenisikan sebagai penundaan konsumsi sekarang untuk digunakan di dalam produksi yang effesien selama periode waktu yang tertentu”.

Berdasarkan kedua pendapat di atas maka dapat disimpulkan bahwa investasi merupakan pengalokasian dana pada suatu jenis investasi tertentu untuk mendapatkan tingkat pengembalaian (return) di masa yang akan datang. Untuk melakukan investasi di pasar modal diperlukan pengetahuan yang cukup, pengalaman, serta naluri bisnis untuk menganalisis efek-efek mana yang akan dibeli, mana yang akan dijual, dan mana yang tetap dimiliki. Investor baik individual ataupun lembaga dalam melakukan kegiatan investasi akan melakukan langkah-langkah dalam investasi.

Sharpe et. al (2005:11) menyatakan langkah-langkah dalam melakukan proses investasi antara lain :

1). Kebijakan investasi, langkah pertama menentukan kebijakan investasi, meliputi penentuan tujuan investor dan banyaknya kekayaan yang dapat diinvestasikan. Karena terdapatnya hubungan positif antara resiko dan return untuk strategi investasi, bukan suatu hal yang tepat bagi seorang investor untuk berkata bahwa tujuannya adalah “memperoleh banyak keuntungan”. Yang tepat bagi seorang investor dalam kondisi seperti ini adalah menyatakan tujuannya untuk memperoleh banyak keuntungan dengan memahami bahwa ada kemungkinan terjadinya kerugian.

2). Analisis sekuritas, langkah kedua dalam proses investasi adalah melakukan analisis sekuritas, yang meliputi penilaian terhadap sekuritas secara individual (atau beberapa kelompok sekuritas) yang masuk ke dalam kategori luas aset

keuangan yang telah diidentifikasi sebelumnya. Salah satu tujuan melakukan penilaian tersebut adalah untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harga (mispriced).

3). Pembentukan portofolio, langkah ketiga dalam proses investasi, pembentukan (penyusunan portofolio), melibatkan identifikasi aset-aset khusus mana yang akan dijadikan investasi, juga menentukan besarnya bagian kekayaan investor yang akan diinvestasikan ke tiap aset tersebut. Di sini masalah selektifitas, penentuan waktu dan diversifikasi perlu menjadi perhatian investor.

4). Revisi portofolio, langkah keempat dalam proses investasi, revisi portofolio, berkenaan dengan pengulangan priodik dari ketiga langkah sebelumnya. Yaitu, dari waktu ke waktu, investor mungkin mengubah tujuan investasinya, yang pada gilirannya berarti portofolio yang dipegangnya tidak lagi optimal. 5). Evaluasi kinerja portofolio, langkah kelima dalam proses investasi, evaluasi

kinerja portfolio, meliputi penentuan kinerja portofolio secara priodik, tidak hanya berdasarkan return yang dihasilkan tetapi juga resiko yang dihadapi investor. Jadi diperlukan ukuran yang tepat tentang return dan resiko dan juga standar (benchmark) yang relevan.

Berdasarkan pendapat diatas dapat disimpulkan bahwa dalam melakukan kegiatan investasi, baik pada sektor rill ataupun sektor keuangan investor menentukan langkah-langkah yang umum untuk dijalankan. Langkah-langkah tersebut meliputi pengalokasian dana investor pada sekuritas yang akan diinvestasikan berkenaan dengan masalah proporsi dari aset yang sesuai dengan keadaan financial investor, melakukan seleksi sekuritas berkaitan dengan analisis

sekuritas yang akan diinvestasikan dalam bentuk individual ataupun deversifikasi melalui pembentukan portofolio dengan menggunakan analisis fundamental atau analisis tehnikal, revisi dan penggantian sekuritas yang telah dibentuk hal ini penting dilakukan agar kegiatan investasi yang dilakukan, diharapkan akan dapat memenuhi tujuan investasi, karena sekuritas yang berada dipasar umumnya tidak memiliki kinerja yang tetap, tetapi berubah sesuai dengan keadaan pasar.

2.1.1.2. Pengertian dan Pengukuran Investment Opportunity Set (IOS)

Munculnya istilah Investment Oportunity Set dikemukakan oleh Myers (1977) yang menjelaskan bahwa nilai perusahaan terdiri atas dua komponen, yaitu asset yang dimiliki (asset in place) dan kesempatan investasi (investment opportunities). Perbedaan mendasar antara keduanya adalah bahwa nilai peluang investasi bergantung pada investasi diskresioner masa depan sedangkan nilai asset in place tidak (Adam dan Goyal, 2007).

Kesimpulannya bahwa adanya pilihan investasi yang dapat menghasilkan keuntungan di masa datang merupakan kesempatan bertumbuh bagi perusahaan yang akan menaikkan nilai perusahaan. Pilihan-pilihan investasi di masa datang ini kemudian dikenal dengan istilah Investment Oportunity Set (IOS). Investment Oportunity Set perusahaan merupakan karakteristik penting perusahaan bahwa Investment Oportunity Set ini telah sangat mempengaruhi cara perusahaan dipandang oleh manajer, investor, dan kreditur.

Smith dan Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993), Kallapur dan Trombley (1999), Gul dan Kealey (1999), Adam dan Goyal (2007) dan lainnya

menggunakan berbagai proksi yaitu Price-based proxies, Investment–based proxies and Variance measures.

1) Price-based proxies, pendekatan ini berdasar pada pemikiran bahwa harapan pertumbuhan perusahaan dinyatakan kedalam harga saham, sehingga perusahaan bertumbuh akan memiliki nilai pasar lebih tinggi relatif terhadap aset yang dimiliki (asset in place). Proksi berdasarkan harga ini berbentuk rasio sebagai suatu ukuran aset yang dimiliki dengan nilai pasar perusahaan. Rasio-rasio yang telah digunakan dalam penelitian-penelitian sebelumnya sebagai proksi berdasar harga dalam pengukuran IOS antara lain adalah market to book value of equity, market to book value of assets, Tobin’s Q, earnings to price ratios dan current assets to nat sales (Kallapur dan Trombley, 1999).

2) Investment–based proxies, pendekatan ini berdasar pada pemikiran bahwa tingkat aktivitas investasi yang tinggi secara positif berhubungan dengan IOS suatu perusahaan. Perusahaan dengan IOS yang tinggi akan memiliki investasi dengan tingkat yang tinggi pula sebagaimana IOS telah dikonversikan ke dalam assets in place waktu demi waktu. Proksi berdasarkan investasi ini berbentuk rasio yang membandingkan ukuran investasi dengan ukuran asset yang telah miliki atau hasil operasi dari asset yang telah dimiliki. Rasio-rasio yang telah digunakan dalam penelitian-penelitian sebelumnya sebagai proksi berdasar investasi dalam pengukuran IOS antara lain adalah ratio of capital expenditure to total assets. ratio of capital expenditure to firm value,

investment to sales ratio, ratio of capital additional to assets book value, log of firm value (Kallapur dan Trombley, 1999).

3) Variance measures, pengukuran ini berdasar pada opsi investasi menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return. Rasio-rasio yang telah digunakan dalam penelitian-penelitian sebelumnya sebagai proksi berdasar varian dalam pengukuran IOS antara lain adalah variance of returns, assets betas, the variance of assets deflated sales (Kallapur dan Trombley, 1999).

Berdasarkan beberapa proksi IOS diatas maka penelitian ini menggunakan proksi IOS berupa earnings to price ratios (EPR), ratio of capital expenditure to total assets (CAPBVA) dan variance of returns (VAR). Alasannya adalah proksi tersebut sudah merepleksikan proksi IOS secara keseluruhan dan telah dilakukan pengujian-pengujian oleh para peneliti. Berikut adalah penjelasan setiap proksi IOS yang digunakan dalam penelitian ini.

a. Earnings to Price ratios (EPR)

Earnings to Price ratios (EPR) adalah perbandingan antara earning pershare/laba per lembar saham dengan harga pasar perlembar saham. EPR menggambarkan apresiasi pasar terhadap kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Rasio EPR menunjukkan jumlah yang rela dibayarkan oleh investor untuk setiap dolar laba yang dilaporkan (Brigham dan Houston, 1999:150). Earnings to Price ratios (EPR) yang lebih tinggi menunjukkan bahwa proporsi yang lebih besar dari nilai ekuitas yang dipandang oleh investor terhadap peluang pertumbuhan. Kesimpulan ini mengasumsikan

bahwa proxy laba per lembar saham lebih kecil, sedangkan nilai pasar sebuah perusahaan dari ekuitas mencerminkan nilai tunai dari seluruh arus kas masa depan yang lebih besar, yaitu, arus kas dari saham yang beredar dan peluang investasi masa depan (Adam dan Goyal, 2007).

b. Ratio of capital expenditure to total assets (CAPBVA)

Rasio CAPBVA menunjukkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan yang dapat digunakan untuk tambahan investasi aktiva tetap yang produktif. Proksi ini untuk menghubungkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan untuk tambahan aktiva produktif sehingga berpotensi sebagai perusahaan bertumbuh. Pengukuran variabel ini adalah bahwa belanja modal sebagian besar discretionary dan mengarah pada perolehan peluang investasi baru. Misalnya, dengan mengembangkan cadangan mineral, perusahaan memperoleh pilihan untuk mengekstrak logam. Perusahaan yang memiliki peluang investasi lebih memperoleh kesempatan untuk tumbuh (growt) lebih baik dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan yang memiliki peluang investasi yang kecil (Adam dan Goyal, 2007).

c. Variance of Returns (VAR)

Varian return suatu instrumen yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui parameter pergerakan harga-harga saham dan perubahan return saham di pasar. Varian return saham dalam hal ini mewakili risiko saham sering dihubungkan dengan penyimpangan atau deviasi dari outcome yang diterima dengan yang diekspektasi. Tandelilin (2007:55) mengatakan “Varian (variance) maupun standar deviasi merupakan

ukuran besarnya penyebaran variabel random diantara rata-ratanya, semakin besar penyebarannya, semakin besar varian atau standar deviasi investasi tersebut”. Jogianto (2009:221) mengatakan “Varian (variance) merupakan kuadrat dari deviasi standar“ Semakin tinggi rasio ini maka semakin cepat reaksi investor terhadap pergerakan harga saham perusahaan.

2.1.2. Struktur Modal (DER)

Perusahaan dalam menjalankan aktivitas operasionalnya akan membutuhkan modal yang cukup agar aktivitas operasi tidak terganggu. Penggunaan modal ini tentu saja perlu mempertimbangkan beberapa aspek dalam memperoleh modal. Hal ini berkaitan dengan penentuan struktur modal perusahaan yang berasal dari internal perusahaan dan eksternal.

2.1.2.1. Pengertian dan PengukuranStruktur Modal (DER)

Foster (1986:65) mengatakan “struktur modal merupakan rasio yang menghitung pendanaan perusahaan antara penggunaan hutang dan ekuitas pemegang saham”. Asnawi danWijaya (2005:121) mengatakan :”Struktur modal merupakan sisi kanan dari neraca, jadi merupakan kombinasi antara utang dan modal sendiri. Riset biasanya berkenaan dengan komposisi dua hal ini, biasa dikenal sebagai DER (Debt to Equity Ratio) atau Leverage [debt/(debt+equity)]”.

Berdasarkan pendapat diatas maka dapat disimpulkan bahwa Struktur Modal merupakan perimbangan atau perbandingan antara modal internal dan modal eksternal. Modal internal bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga

dengan penyertaan kepemilikan perusahaan. Sedangkan modal eksternal diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam jangka pendek.

2.1.2.2. Teori Struktur Modal (DER)

Struktur modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur struktur modal tersebut maka dapat digunakan beberapa teori yang menjelaskan struktur modal dalam suatu perusahaan.

a. Trade Off Theory

Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (1977), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan (Asnawi danWijaya, 2005:121).

Husnan (2005:231) mengatakan bahwa “secara garis besar dapat disimpulkan bahwa Trade Off menganut pola keseimbangan antara keuntungan penggunaan dana dari utang dengan tngkat bunga yang tinggi dan biaya kebangkrutan”.

Sundjaya dan Barlian (2002:242) menjelaskan bahwa ”struktur modal yang optimal didasarkan atas keseimbangan antara manfaat dan biaya dari pembiayaan dengan pinjaman. Manfaat terbesar dari suatu pembiayaan dengan

pinjaman adalah pengurangan pajak yang diperoleh dari pemerintah yang mengizinkan bunga atas pinjaman dapat dikurangi dalam menghitung pendpatan kena pajak”.

Brigham dan Weston, (1999:431) teori trade off memberi 3 pernyataan penggunaan utang yang dapat digunakan untuk menentukan secara pasti struktur modal optimal setiap perusahaan, yaitu :

1. Perusahaan dengan resiko lebih tinggi, diukur dengan variabelitas retur atas aktiva perusahaan, harus meminjam lebih sedikit dari pada perusahaan dengan resiko lebih rendah. Semakin tinggi variabelitas, semakin tinggi kemungkinan tekanan finansial pada setiap tingkat resiko utang, semakin tinggi espektasi biaya tekanan finansial. Dengan demikian, perusahaan dengan resiko bisnis yang lebih rendah dapat meminjam lebih banyak sebelum biaya tekanan finansial menyerap habis keuntungan pajak dari utang. 2. Perusahaan yang operasinya menggunakan aktiva berwujud, aktiva yang

memiliki pasar misalnya real estate dapat meminjam lebih banyak dari pada perusahaan yang nilainya terutama berasal dari aktiva tak berwujud, misalnya paten dan goodwill. Aktiva spesifik, aktiva tidak berwujud, dan peluang pertumbuhan akan kehilangan nilainya jika tekanan finansial terjadi dibanding dengan aktiva berwujud standar.

3. Perusahaan yang memiliki tarif pajak yang tinggi, yang kemungkinan berlanjut pada masa yang akan datang dapat meminjam lebih banyak daripada perusahaan dengan tarif pajak dan prospek pajak yang lebih rendah. Tarif pajak yang tinggi menyebabkan keuntungan yang lebih besar daripada

pendanaan dengan utang, sehingga perusahaan dengan tarif pajak yang lebih tinggi dapat meminjam lebih banyak, hal lain dianggap sama, sebelum keuntungan pajak diserap oleh biaya tekanan finansial dan biaya keagenan.

Berdasarkan beberapa pendapat diatas maka dapat disimpulkan bahwa teori trade off mengindikasikan setiap perusahaan harus menetapkan target struktur modalnya, yaitu pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan marginal dari pendanaan dengan utang, sebab pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan marginal dari pendanaan dengan utang, sebab pada posisi itu nilai perusahaan menjadi maksimum. Teori Trade Off juga menjelaskan bahwa struktur modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan pajak dengan biaya tekanan finansial dari penambahan utang, sehingga biaya dan keuntungan dari penambahan utang di trade off (saling tukar antara satu sama lain). Tekanan finansial biasanya terjadi hanya pada perusahaan yang memiliki utang, perusahaan yang bebas dari utang biasanya tidak mengalami tekanan finansial.

b. Pecking Order Theory

Teori pecking order adalah teori yang menjelaskan bahwa manajemen secara sistematis mendahulukan pendanaan investasi dengan menggunakan dana internal (laba ditahan) daripada penggunaan dana eksternal dan mendahulukan utang daripada ekuitas jika pendanaan eksternal dibutuhkan. Dalam pandangan pecking order, perusahaan sebaiknya menggunakan dana internal sebanyak mungkin untuk mendanai proyek baru. Apabila dana internal tidak mencukupi

maka utang atau sekuritas yang paling aman lebih didahulukan daripada sumber dana eksternal lainnya (Sartono, 2010:242).

Myers (1977) berpendapat bahwa Manajer mengikuti teori pecking order menyatakan bahwa manajer lebih mengutamakan pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dengan demikian, jika arus kas internal lebih besar dari kebutuhan investasi maka manajer akan membayarkan free cash flow untuk melunasi utang atau membeli sekuritas. Sebaliknya jika arus kas internal lebih kecil dari kebutuhan investasi maka manajer pertama akan menjual sekuritas, jika tidak cukup akan menggunakan utang, penerbitan ekuitas merupakan pilihan terakhir (Asnawi danWijaya, 2005:121).

Kesimpulannya menurut teori pecking order, perusahaan tidak memiliki struktur modal optimal, sebab pendanaan perusahaan tidak sepenuhnya tergantung pada biaya modal. Tetapi berdasarkan pada urutan hirarki (dana internal, utang, dan ekuitas). Urutan pendanaan dimulai dari laba ditahan, utang, dan penerbitan saham (ekuitas) pada urutan terakhir. Hal ini didasarkan pada argumentasi bahwa penggunaan laba ditahan lebih murah dibandingkan utang dan ekuitas. Menurut teori pecking order juga mengisyaratkan peningkatan profitabilitas akan meningkatkan laba ditahan, yang dapat digunakan untuk pendanaan investasi. Sehingga semangkin tinggi tingkat profitabilitas perusahaan, maka semakin sedikit pendanaan dengan menggunakan utang. Teori ini menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan yang profitable umumnya meminjam dalam jumlah sedikit.

2.1.3. Kebijakan Deviden

2.1.3.1. Pengertian dan PengukuranKebijakan Deviden

Kebijakan deviden adalah keputusan mengenai apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada pemegang saham sebagai deviden atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa datang. Laba ditahan merupakan salah satu sumber dana yang paling penting untuk membiayai pertumbuhan perusahaan, sedangkan deviden merupakan pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan penerbit saham atas keuntungan yang dihasilkan perusahaan (Husnan, 2005:94).

Asnawi dan Wijaya ( 2005:131), mengatakan ”Deviden merupakan balas jasa pada pemegang saham. Namun demikian, pembagian deviden merupakan keputusan resedual (sisa). Jika perusahaan memperoleh laba, pertimbangan penggunan laba adalah : (i) laba dapat ditahan (retained earning/RE) sebagai tambahan modal, (ii) diinvestasikan lagi, serta (iii) sebagian dibagikan sebagai deviden”.

Sartono (2010:285) mengatakan “kebijakan deviden adalah keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada pemegang saham sebagai deviden atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa dating”. Sedangkan Kioso dan Wygant (2001:72) mengatakan “Kebijakan deviden adalah kebijakan pembagian deviden yang didasarkan pada akumulasi laba yaitu laba bersih yang tersedia”.

Berdasarkan beberapa pendapat di atas dapat diartikan bahwa kebijakan deviden merupakan kebijakan perusahaan dalam hal pendistribusian sebagian

keuntungan perusahaan yang akan diberikan kepada para pemegang saham. Dalam menentukan kebijakan deviden, perusahaan mungkin mempertimbangkan berbagai faktor. Semakin tinggi deviden yang dibagikan kepada pemegang saham akan semakin mengurangi kesempatan perusahaan untuk mendapatkan sumber dana intern dalam rangka mengadakan reinvestasi, sehingga dalam jangka panjang akan menurunkan nilai perusahaan, sebab petumbuhan deviden akan semakin berkurang. Oleh karena itu tugas manajer keuangan untuk bisa menentukan kebijakan deviden yang optimal agar bisa menjaga nilai perusahaan. Besar-kecilnya deviden yang akan dibagikan perusahaan dipengaruhi banyak faktor diantaranya adalah kesempatan investasi dan struktur modal. Semakin pesat perkembangan perusahaan, semakin pesat perluasan yang dilakukan maka semakin besar kebutuhan dana untuk membiayai perluasan tersebut. Kebutuhan dana dalam rangka akspansi tersebut bisa dipenuhi baik dari laba, hutang dan menerbitkan saham baru. Kebijakan deviden dapat dihitung melalui dividend payout ratio. Menurut Rahardjo (2007:132), “rasio pembayaran dividen (dividend payout ratio) mengukur porsi penghasilan yang dibayarkan dalam dividen”.

2.1.3.2. Teori Kebijakan Deviden

Kebijkan deviden sampai saat ini masih merupakan teka-teki (puzzle) yang masih diperdebatkan. Ada beberapa teori yang dapat digunakan Sebagai landasan dalam menentukan kebijakan deviden untuk perusahaan, sehingga dapat dijadikan pemahaman mengapa suatu perusahaan mengambil kebijakan deviden.

Terdapat tiga kebijakan dalam menentukan kebijakan deviden (Hartono, 2009:225):

a. Modgliani-Miller berpendapat bahwa kebijakan dividen tidak relevan ( ir-relevan dividend), hal ini berarti bahwa tidak ada kebijakan dividen yang optimal, karena kebijakan dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan ataupun biaya modal.

b. Gordon-Lintner mempunyai pendapat lain, bahwa dividen lebih kecil risikonya dibanding capital gain, sehingga Gordon- Lintner menyarankan perusahaan untuk menentukan dividend payout ratio atau bagian laba setelah pajak yang dibagikan dalam bentuk dividen yang tinggi dan menawarkan dividend yield yang tinggi untuk meminimumkan biaya modal, teori ini terkenal dengan sebutan the bird in the hand fallacy.

c. Kelompok ketiga berpendapat bahwa karena dividen cenderung dikenakan yang lebih tinggi daripada capital gain, maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk saham dengan dividend yield yang lebih tinggi.

Teori-teori kebijakan deviden selengkapnya adalah: (1). Residual Theory

Teori ini menyatakan bahwa deviden dibayar oleh kapital yang sama setelah selesai mendapat keuntungan investasi keuangan. Dasar dari kebijakan ini adalah kenyataan bahwa investor lebih menginginkan perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali laba daripada membagikannya dalam bentuk deviden apabila laba yang diinvestasikan kembali tersebut dapat menghasilkan

laba yang lebih tinggi daripada tingkat pengembalian (laba) rata-rata yang dapat dihasilkan sendiri oleh investor dari investasi lain yang sebanding. Kata residual mengandung arti sisa, dan kebijakan ini menyiratkan bahwa deviden sebaiknya dibayarkan jika ada laba yang “tersisa”. Jika ada sisa dana internal setelah investasi dilakukan, bayar deviden pada investor. Tapi, jika semua modal internal dibutuhkan untuk mendanai bagian modal investasi yang diusulkan, tidak perlu membayar deviden (Asnawi dan Wijaya, 2005:47). (2). Bird In The Hand Theory

Teori ini menyatakan bahwa pemegang saham menganggap kebijakan deviden adalah relevan terhadap nilai saham. Hal ini didasar pada pendapat bahwa pemodal lebih menyukai deviden karena penerimaan deviden merupakan penghasilan yang pasti disbanding capital gain. Pemegang saham akan menilai bahwa deviden yang diterima mempunyai nilai yang lebih tinggi dibanding laba yang ditahan (retained earnings). Sehingga perusahaan sebaiknya menetapkan deviden dengan pay out ratio dan menwarkan deviden yield yang tinggi (Asnawi dan Wijaya, 2005:47).

(3). Devidend Irrelevance Theory

Teori ini menyatakan bahwa kebijakan deviden bukan faktor yang relevan terhadap nilai saham. Menurut Modigliani dan Miller, nilai suatu perusahaan tidak ditentukan oleh besar kecilnya DPR, tapi ditentukan oleh laba bersih sebelum pajak (EBIT) dan kelas risiko perusahaan. Jadi menurut MM, deviden adalah tidak relevan (Atmaja, 2008:285).

Tiga teori lain yang dapat membantu memahami kebijakan deviden dikutip dari Sartono (2010:285) adalah Tax Differential Theory, Information Content Hypothesis dan Clientile Effect.

1. Tax Differential Theory

Argumen ini sebagian besar didasarkan pada perbedaan perlakuan pajak atas pendapatan deviden dan perolehan modal. Pajak atas pendapatan deviden dibayarkan saat deviden diterima, sementara pajak atas apresiasi harga (perolehan modal) ditunda hingga saham benarbenar dijual. Dalam hal pertimbangan pajak, sebagian besar investor masih lebih suka penahanan pendapatan perusahaan daripada pembayaran deviden tunai. Pendapatan yang ditahan dalam perusahaan akan meningkatkan harga saham, tapi peningkatan tersebut tidak dipajak hingga saham dijual. Ini menyatakan bahwa kebijakan membayar deviden rendah akan mengakibatkan harga saham yang lebih tinggi. Artinya, deviden tinggi merugikan investor, sementara deviden rendah dan retensi tinggi membantu investor (Sartono, 2010:285).

2. Information Content Hypothesis

Modgliani dan Miller (MM) berpendapat bahwa kebijakan dividen adalah tidak relevan dengan mengasumsikan baik investor maupun manajer memiliki informasi yang sama atas kesempatan berbagai kesempatan investasi. MM berkesimpulan bahwa reaksi investor terhadap perubahan deviden tidak berarti sebagai indikasi bahwa investor lebih menyukai deviden dibanding laba ditahan. Kenyataan bahwa harga saham berubah mengikuti perubahan deviden semata-mata karena adanya information content dalam

pengumuman deviden atau adanya informasi atas kesempatan investasi. Perbedaan kemampuan mengakses informasi (information asymmetry) antara manajemen dan investor bisa mengakibatkan harga saham yang lebih rendah daripada yang akan terjadi pada kondisi pasti (Sartono, 2010:285).

3. Clientile Effect

Efek klien adalah kecenderungan perusahaan untuk menarik jenis investor yang menyukai kebijakan devidennya. Secara ringkasnya dapat dikatakan bahwa para investor yang menginginkan pendapatan dari investasi untuk periode berjalan akan memiliki saham pada perusahaan yang membagikan deviden dalam jumlah besar, sedangkan investor yang tidak membutuhkan penghasilan kas untuk periode berjalan akan menginvestasikan modalnya pada perusahaan yang membagikan deviden dalam jumlah kecil. Hal ini menyiratkan bahwa setiap perusahaan seharusnya menetapkan kebijakan khusus yang oleh manajemennya dianggap paling tepat dan kemudian mengijinkan pemegang saham yang tidak menyukai kebijakan ini untuk menjual sahamnya kepada investor lain yang menyukainya (Sartono, 2010:286).

2.2. Review Penelitian Terdahulu

Suharli (2007) meneliti Pengaruh Profitability dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Dividen Tunai dengan Likuiditas Sebagai Variabel Penguat (Studi pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003). Hasil penelitian ini adalah kebijakan jumlah pembagian

dividen perusahaan dipengaruhi oleh profitabilitas dan diperkuat oleh likuiditas perusahaan. Sedangkan IOS tidak memiliki pengaruh yang signifikan.

Sadaliah dan Syafitri (2008) meneliti pengaruh profitability dan investment oportuniti set terhadap deviden tunai pada perusahaan terbuka di BEI. Hasil penelitiannya membuktikan bahwa secara parsial ROE dan NPM berpengaruh terhadap deviden tunai sedangkan IOS tidak berpengaruh. Ravichandran Subramania, S. Susela Devi and Maran Marimuthu (2011) meneliti Investment opportunity set and dividend policy in Malaysia. Hasilnya Negative significant association Investment opportunity set and dividend payout. Gul dan Kealy (1999) meneliti Investment opportunity set and corporate debt and dividend policies of Korean Companies. Hasil penelitiannya membuktikan bahwa terdapat hubungan negatif antara opsi tumbuh dari kesempatan investasi dengan leverage dan deviden.

Subagyo (2011) meneliti Efektivitas kebijakan struktur modal dalam meningkatkan nilai perusahaan. Hasilnya mengidikasikan adanya kecederungan investasi yang berlebih (over investment) yang dilakukan oleh manajemen pada saat peluang investasinya tinggi. Sebaliknya, penggunaan utang dapat membatasi manajemen melakukan investasi yang berlebih. Susanto (2011) meneliti Kepemilikan saham, Kebijakan Deviden, Karakteristik Perusahaan, Resiko Sistematik, Set Peluang Investasi, dan Kebijakan Hutang. Hasilnya INST, DIV, GROW, ROA, SIZE, dan IOS berpengaruh terhadap DTA.

Marpaung dan Hadianto (2009) meneliti tentang pengaruh profitabilitas dan investment opportunity set terhadap kebijakan deviden. Hasil penelitiannya

membuktikan bahwa kesempatan investasi yang diproksikan dengan market to book value of equity berpengaruh terhadap kebijakan deviden. Pada tabel 2.1 berikut ini akan dijabarkan penelitian-penelitian sebelumnya mengenai judul, masalah, variabel dan hasil penelitian.

Tabel 2.1

Review Penelitian Terdahulu

No. Nama Tahun Judul Peneliti Variabel Metode Analisis

Data Hasil Penelitian

1 Suharli 2007 Pengaruh

Profitability dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Dividen Tunai dengan Likuiditas Sebagai Variabel Penguat (Studi pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003) - variabel dependent :DPR - variabel independe nt : ROI, FA dan CR Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis)

Hasil penelitian ini adalah kebijakan jumlah pembagian dividen perusahaan dipengaruhi oleh profitabilitas dan diperkuat oleh likuiditas perusahaan. Sedangkan IOS tidak memiliki pengaruh yang signifikan.

2 Sadalia

h dan Syafitr i

2008 Pengaruh

profitability dan investment oportuniti set terhadap deviden

tunai pada perusahaan terbuka di BEI - variabel dependent :Deviden - variabel independe nt : ROE, NPM dan IOS Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis) Hasil penelitiannya membuktikan bahwa secara parsial ROE

dan NPM berpengaruh terhadap

deviden tunai sedangkan IOS tidak berpengaruh

3 Subram

ania, Devi and Marim uthu

2011 Investment

opportunity set and dividend policy in Malaysia - variabel dependent :DPR - variabel independe nt : MVE

Analisis Regresi Sederhana

Negative significant association

Investment

opportunity set and dividend payout 4 Herry

Subag yo

2011 Efektivitas kebijakan struktur modal dalam meningkatkan nilai perusahaan

Manufaktur di BEI

- variabel dependent : nilai perusahaa n (Tobins Q) - variabel independe nt :Struktur modal (DTA), Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis) Temuan ini mengidikasikan adanya kecederungan investasi yang

berlebih (over

investment) yang

dilakukan oleh manajemen pada saat peluang investasinya tinggi. Sebaliknya, penggunaan utang dapat membatasi

tumbuh (MBVE) dan

melakukan investasi yang berlebih.

5 Gul dan Kealy

1999 Investment

opportunity set and corporate debt and dividend policies of Korean Companies - variabel dependent :Devident Yield - variabel independe nt:MBAS SET,CAB PVA, EP. Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis) Hasil penelitiannya membuktikan bahwa terdapat hubungan negatif antara opsi tumbuh dari kesempatan investasi

dengan leverage dan deviden. 6 Marpa ung dan Hadian to

2009 Pengaruh

profitabilitas dan investment

opportunity set terhadap kebijakan deviden Perusahaan Manufaktur di BEI

- variabel dependent :DPR - variabel independe nt:market to book value of equity Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis) Hasil penelitiannya membuktikan bahwa kesempatan investasi yang diproksikan

dengan market to

book value of equity berpengaruh terhadap kebijakan deviden

7 Susanto 2011 Kepemilikan saham,

Kebijakan Deviden, Karakteristik Perusahaan, Resiko Sistematik, Set Peluang Investasi, dan Kebijakan Hutang Perusahaan Manufaktur di BEI

- variabel dependent :DPR - variabel independe nt:DTA, INST, GROW, ROA, SIZE, BETA, IOS Analisis Regresi Berganda (Multiple Regresion Anylisis)

INST, DIV, GROW, ROA, SIZE, dan IOS berpengaruh terhadap DTA

BAB III

KERANGKA KONSEP DAN HIPOTESIS

3.1. Kerangka Konseptual

Berikut ini adalah gambar kerangka konseptual pengaruh Investment Opportunity Set terhadap kebijakan deviden dengan struktur modal sebagai variable moderating yang terlihat pada gambar 3.1 di bawah ini :

Gambar 3.1 Kerangka Konseptual

Perusahaan yang membayar deviden tinggi mempunyai resiko yang lebih kecil dibanding yang menahannya dalam bentuk laba ditahan, pendapat tersebut mendasarkan pada bird in the hand theory. Iinvestor menyukai deviden yang diterima seperti burung di tangan (bird in the hand) yang resikonya lebih kecil dibandingkan dengan deviden yang tidak dibagikan (bird in the bush). Disisi lain kebijakan deviden juga akan berdampak pada kelangsungan hidup perusahaan

DPR (Y)

DER (Z) EPR

(X1)

CAPBVA (X2)

VAR (X3) Investment

Opportunity Set (IOS)

dimana perusahaan yang memiliki kesempatan investasi yang tinggi akan sulit untuk memenuhi kebutuhan investasinya.

Kesempatan investasi (Investment Opportunity Set) dalam penelitian ini diukur melalui beberapa proksi IOS berupa EPR, CAPBVA dan VAR. Investment Opportunity Set berhubungan langsung dengan DPR, dimana perusahaan yang memiliki kesempatan investasi yang tinggi cenderung menahan labanya sebagai pendanaan modal intern. Hal ini dikarenakan dengan aliran kas yang diterima oleh perusahaan bersumber dari laba ditahan akan lebih mudah dan cepat untuk kebutuhan pengeluaran investasi dibandingkan dengan aliran kas yang bersumber dari hutang. Dengan kata lain bahwa semakin tinggi kesempatan investasi maka semakin kecil kebijakan devidennya.

Brigham dan Weston (1999:217) yang menyatakan “Apabila suatu skedul IOS “tertentu” dari suatu perusahaan, lebih mengarah ke pertumbuhan, hal ini akan cenderung menghasilkan target rasio pembagian deviden yang rendah, dan sebaliknya jika IOS lebih mengarah penurunan, hal ini akan cenderung menghasilkan target rasio pembagian deviden yang tinggi.”

Smith and Watts (1992) menyimpulkan hubungan kebijakan investasi dan kebijakan dividen dapat diidentifikasi melalui arus kas perusahaan. Semakin besar jumlah investasi dalam satu periode tertentu, semakin kecil dividen yang diberikan, karena perusahaan yang tumbuh diidentifikasi sebagai perusahaan yang free cash flow-nya rendah.

EPR yang lebih tinggi menunjukkan bahwa kesempatan investasi sebagai peluang pertumbuhan perusahaan akan semakin besar sehingga perusahaan akan

menahan labanya untuk membiayai investasi yang ada menyebabkan perusahaan akan mengurangi distribusi deviden kepada investor. Kesimpulan ini mengasumsikan bahwa proxy ini berpengaruh negatif terhadap kebijakan deviden perusahaan. Hal ini diperkuat dari hasil penelitian Guul dan Kealy (1999) yang membuktikan bahwa proxy dari IOS yaitu EPR berpengaruh negatif terhadap DPR.

Proksi CAPBVA mendeteksi adanya hubungan aliran tambahan modal saham perusahaan untuk tambahan aktiva produktif sehingga berpotensi sebagai perusahaan bertumbuh. Rasio CAPBVA yang lebih tinggi mengindikasikan belanja modal aset tetap semakin besar sehingga perolehan peluang investasi baru juga akan semakin tinggi. Peluang investasi yang tinggi inilah yang menyebabkan perusahaan akan menahan labanya sebagai cadangan modal ditahan sehingga distribusi deviden akan semakin rendah. Kesimpulan ini mengasumsikan bahwa proxy ini berpengaruh negatif terhadap kebijakan deviden perusahaan (Adam dan Goyal, 2007). Hal ini diperkuat dari hasil penelitian Guul dan Kealy (1999) yang membuktikan bahwa proxy dari IOS yaitu CAPBVA berpengaruh negatif terhadap DPR.

VAR maupun standar deviasi merupakan ukuran besarnya penyebaran variabel random diantara rata-ratanya, semakin besar penyebarannya, semakin besar varian atau standar deviasi investasi tersebut. Semakin tinggi rasio ini maka semakin cepat reaksi investor terhadap pergerakan harga saham perusahaan. Dengan kata lain bahwa investor lebih tertarik pada perusahaan yang memiliki peluang tumbuh ketimbang mengharapkan deviden. Perusahaan yang memiliki

peluang tumbuh yang tinggi maka akan dapat meningkatkan harga saham yang berimplikasi pada peningkatan capital gain yang bisa dimanfaatkan investor sebagai pengganti keuntungan investasi selain deviden (Adam dan Goyal, 2007).

DER merupakan pilihan pendanaan antara utang dan ekuitas. Teori yang menjelaskan hal tersebut antara lain Teori Trade-Off, Teori Pecking Order, dan Teori lainnya. Keputusan struktur modal yang diambil oleh manager tersebut tidak saja berpengaruh terhadap profitalitas perusahaan, tetapi juga berpengaruh terhadap kebijakan deviden perusahaan. Perusahaan akan dapat membagikan deviden tanpa harus menganggu dana investasinya dengan cara penggunaan dana yang berasal dari hutang. Kebijakan struktur modal ini menganut Teori Trade-Off dimana penambahan hutang diperkenankan sejauh manfaat hutang lebih besar dibanding dengan kemungkinan resiko yang terjadi. Perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian dengan surat berharga campuran seperti obligasi konvertibel, dan kemudian mendistribusikan sebagian labanya untuk pemenuhan kebijakan deviden.

Barton, Hill, dan Sundaram (1989) dikutip dari Hatta (2002) menemukan bahwa untuk meningkatkan likuiditas, perusahaan dapat menurunkan rasio pembayaran deviden. Dengan pembayaran deviden yang rendah berarti perusahaan akan membutuhkan pembiayaan dari luar yang sedikit, sepanjang mereka dapat menyimpan kas secara internal (laba yang ditahan) daripada membayar deviden. Penyimpanan kas ini konsisten dengan teori pecking order dari Myers (1984).

Berbeda dengan pendapat Frank dan goyal (2000) menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan besar akan menambah hutang untuk mendukung pembayaran dividen. Semakin tinggi tingkat hutang semakin banyak dana yang tersedia untuk membayar dividen yang lebih tinggi karena akan memberikan sinyal positif dan menyebabkan nilai perusahaan naik. Hal ini konsisten dengan teori trade off.

3.2. Hipotesis

Hipotesis merupakan jawaban sementara atas rumusan masalah berdasarkan teori yang masih perlu dianalisa lebih lanjut lagi kebenarannya, dengan mengadakan analisis atau penelitian, hipotesis ini kesimpulannya dapat diterima atau tidak sebagai teori empiric. Berdasarkan beberapa teori dan kerangka konseptual maka hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : H1: Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar secara

simultan berpengaruh negatif terhadap DPR.

H1: Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar secara parsial berpengaruh negatif terhadap DPR

H2: Struktur modal memoderasi hubungan Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar terhadap DPR.

BAB IV

METODE PENELITIAN

4.1. Jenis Penelitian

Jenis penelitian yang dilakukan adalah penelitian asosiatif kausal. Menurut Umar (2003 : 30) penelitian asosiatif kausal adalah penelitian yang bertujuan untuk menganalisis hubungan antara satu variabel dengan variable lainya atau bagaimana suatu variabel mempengaruhi variabel lain. Variabel Independen (X) dalam penelitian ini adalah Investment Opportunity Set yang diproksikan EPR, CAPBVA danVar, variabel moderatingnya adalah DERdan untuk kemudian diuji dan dianalisis pengaruhnya terhadap DPR (Y) sebagai variabel dependen dalam penelitian ini.

4.2. Lokasi dan Waktu Penelitian

Penelitian ini dilakukan pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) melalui media perantara dengan melakukan

browsing pada situs w

mulai Juni 2013 sampai dengan Desember 2013.

4.3. Populasi dan Sampel

Populasi adalah jumlah dari keseluruhan obyek yang karateristiknya hendak diduga. Populasi yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah semua perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2007-2011 yang berjumlah 132 perusahaan.

Sampel adalah bagian dari populasi atau yang mewakili untuk diteliti. Teknik pengambilan sampel menggunakan teknik purposive sampling. Adapun sampel yang dipilih dalam penelitian ini adalah perusahaan yang memenuhi kriteria sebagai berikut :

1. Perusahaan manufaktur menerbitkan laporan keuangan yang telah diaudit periode 2009 – 2012.

2. Perusahaan membagikan deviden selama 4 tahun berturut-turut.

Berdasarkan kriteria pemilihan sampel diperoleh total sampel sebanyak 33 perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia pada periode penelitian tahun 2009-2012. Penentuan populasi dan sampel penelitian dapat dilihat pada lampiran. Berikut ini adalah ringkasan hasil penarikan sampel sesuai kriteria.

Tabel 4.1

Penentuan Populasi dan Sampel Penelitian

Keterangan Kriteria

Merupakan perusahaan industri manufaktur dan menyajikan laporan keuangan secara lengkap yang telah diaudit oleh Akuntan Publik sepanjang tahun 2009 – 2012.

Perusahaan tidak membagikan deviden berturut-turut selama tahun 2009 - 2012.

132

(99)

Sampel yang digunakan 33

Berdasarkan penarikan sampel maka dioperoleh 33 perusahaan dengan menggunakan pooling data yaitu penggabungan data timeseries dan cross sectional sehingga diperoleh data sebanyak 132 diperoleh dari 33 perusahaan selama 4 tahun. Berikut ini adalah daftar sampel yang terpilih.

Tabel 4.2. Sampel Perusahaan Penelitian

No Kode Perusahaan Manufaktur

1 AMFG PT Asahimas Flat Glass Tbk 2 ARNA PT Arwana Citramulia Tbk 3 ASII PT Astra International Tbk 4 AUTO PT Astra Otoparts Tbk 5 BATA PT Sepatu Bata Tbk 6 BRAM PT Indo Kordsa Tbk 7 BRNA PT Berlina Tbk 8 CTBN PT Citra Tubindo Tbk 9 DLTA PT Delta Djakarta Tbk

10 DVLA PT Darya-Varia Laboratoria Tbk 11 EKAD PT Ekadharma International Tbk 12 FAST PT Fast Food Indonesia Tbk 13 GDYR PT Goodyear Indonesia Tbk 14 GGRM PT Gudang Garam Tbk 15 HMSP PT HM Sampoerna Tbk

16 IGAR PT Champion Pacific Indonesia Tbk 17 IKBI PT Sumi Indo Kabel Tbk

18 INDF PT Indofood Sukses Makmur Tbk 19 INDS PT Indospring Tbk

20 INTP PT Indocement Tunggal Prakarsa Tbk 21 KLBF PT Kalbe Farma Tbk

22 MAIN PT Malindo Feedmill Tbk 23 MASA PT Multistrada Arah Sarana Tbk 24 MERK PT Merck Tbk

25 MLBI PT Multi Bintang Indonesia Tbk 26 MYOR PT Mayora Indah Tbk

27 SCCO PT Supreme Cable Manufacturing & Commerce Tbk 28 SMGR PT Semen Indonesia (Persero) Tbk

29 SMSM PT Selamat Sempurna Tbk 30 TCID PT Mandom Indonesia Tbk 31 TOTO PT Surya Toto Indonesia Tbk 32 TSPC PT Tempo Scan Pacific Tbk 33 UNVR PT Unilever Tbk

Sumber : Hasil Penarikan Sampel

4.4. Metode Pengumpulan Data

Jenis data dalam penelitian ini adalah jenis data sekunder dengan melakukan teknik pengumpulan data menggunakan studi dokumentasi yaitu mengumpulkan data laporan keuangan tahunan berupa data closing price harga

saham, volume lembar saham, deviden, ekuitas dan aset perusahaan manufaktur yang ada di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2009 sampai dengan tahun 2012 yang diperoleh peneliti secara tidak langsung melalui media perantara internet diambil langsung dari situs Bursa Efek Indonesia

4.5. Defenisi Operasional Variabel dan Pengukuran Variabel Variabel penelitian ini terdiri dari:

a. Variabel Dependen

1) Variabel dependen adalah variabel yang dijelaskan atau yang dipengaruhi oleh variabel independen (Husein, 2003). Variabel dependen (Y) yang digunakan dalam penelitian ini adalah kebijakan deviden yaitu keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada pemegang saham sebagai deviden atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa dating. Kebijakan deviden diukur menggunakan Deviden Payout Ratio (DPR) yaitu rasio deviden per lembar saham biasa atas laba per lembar saham. Semakin tinggi rasio ini maka semakin sedikit sumber dana internal perusahaan yang dapat digunakan untuk berinvestasi dimasa yang akan datang. Formulasinya adalah :

Deviden Per Share

Deviden Payout Ratio = x 100%

Earning Per Share

b. Variabel Independen

Variabel independen adalah variabel yang menjelaskan atau mempengaruhi variabel yang lain (Husein, 2003). Variabel independen (X) yang digunakan dalam penelitian ini adalah :

2) Proksi IOS berdasarkan harga yaitu pendekatan berdasarkan pada pemikiran bahwa harapan pertumbuhan perusahaan dinyatakan kedalam harga saham, sehingga perusahaan bertumbuh akan memiliki nilai pasar lebih tinggi relatif terhadap aset yang dimiliki (asset in place). Proksi berdasarkan harga ini menggunakan earning to fprice ratio (EPR) yaitu proksi IOS dari proporsi nilai ekuitas yang berasal dari laba yang dihasilkan dari asset ditempat (asset in place). Semakin tinggi rasio ini maka semakin baik bagi perusahaan karena setiap lembar saham mampu menghasilkan laba bersih sehingga kesempatan perusahaan untuk tumbuh semakin baik. Formulasinya adalah :

EPR = Earning Per Share Price

3) Proksi IOS berdasarkan investasi yaitu pendekatan ini berdasarkan pada tingkat aktivitas investasi yang tinggi secara positif berhubungan dengan IOS suatu perusahaan. Perusahaan dengan IOS yang tinggi akan memiliki investasi dengan tingkat yang tinggi pula sebagaimana IOS telah dikonversikan ke dalam assets in place waktu demi waktu. Proksi berdasarkan investasi ini menggunakan ratio of capital expenditure to total assets (CAPBVA) merupakan proksi IOS yang menghubungkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan untuk tambahan aktiva produktif sehingga berpotensi sebagai perusahaan bertumbuh. Semakin tinggi rasio ini maka semakin baik bagi perusahaan karena mampu menambah investasinya dari aset-aset yang dimiliki sehingga kesempatan perusahaan untuk tumbuh semakin baik. Formulasinya adalah :

CAPBVA = Capital Expenditure Assets Book Value

4) Proksi IOS berdasarkan varian return yaitu pendekatan pengukuran ini berdasar pada opsi investasi menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return. Proksi IOS berdasarkan varian return ini menggunakan varian return (VAR) merupakan proksi IOS yang mengukur fluktuasi naik atau turunnya harga suatu saham. Varian return saham dalam hal ini mewakili risiko saham sering dihubungkan dengan penyimpangan atau deviasi dari outcome yang diterima dengan yang diekspektasi. Semakin tinggi rasio ini maka semakin baik bagi perusahaan karena harga saham mengalami peningkatan sehingga kesempatan perusahaan untuk tumbuh semakin baik dari penggunaan ekuitas saham. Formulasinya adalah :

Var = 1 ) 2 1 _ −     ₋ =

∑

= n X X SD n i it it

c. Variabel Moderating

Variabel moderating adalah variabel independen yang akan memperkuat atau memperlemah hubungan antara variabel independen lainnya terhadap variabel dependen. Variabel moderating dalam penelitian ini adalah struktur modal yaitu rasio yang menghitung pendanaan perusahaan antara penggunaan hutang dan ekuitas pemegang saham. Struktur modal perusahaan diukur menggunakan debt to equity ratio (DER) yang merupakan perimbangan atau perbandingan antara modal internal dan modal eksternal. Semakin tinggi rasio ini

x 100%

maka semakin baik bagi perusahaan karena dengan bertambahnya hutang maka perusahaan akan mampu memenuhi kebutuhan investasinya sehingga perusahaan mampu meningkatkan kebijakan deviden kepada pemilik modal. Formulasinya adalah :

DER = Long Term Liabilities Shareholders’ Equity

Berikut ini disajikan defenisi dan pengukuran setiap variabel yang digunakan dalam tabel 4.3.

Tabel 4.3

Defenisi Operasional Variabel

Jenis Variabel

Nama Variabel

Definis Variabel Parameter Skala

Dependent (Y) Kebijakan Deviden Kebijakan perusahaan dalam hal pendistribusian sebagian keuntungan perusahaan yang akan diberikan kepada para pemegang saham

DPR = Deviden Per Share Earning Per Share

Rasio

Independent (X)

Investment Opportunit y Set (IOS)

Kesempatan investasi

dalam bentuk kombinasi aktiva yang

dimiliki (asset in place)

dan pilihan pertumbuhan pada masa yang akan datang (investment

descrisioneri). Pengukurannya menggunakan proksi EPR, CAPBVA, dan Var) EPR = Earning Per Share Price CAPBVA = capital expenditure Assets Book Value Var = 1 ) 2 1 _ −     ₋ =

∑

= n X X SD n i it it Rasio Moderating (Z) Struktur Modal Perimbangan atau perbandingan antara modal internal dan modal eksternal DER = Long Term Liabilities Shareholders’ Equity Rasio x 100%

4.6. Metode Analisa Data

Dalam penelitian ini metode analisis data yang digunakan adalah regresi linier berganda (multiple linier regression method) dengan menggunakan regresi data panel. Suliyanto (2011:231) mengatakan regresi data panel dengan asumsi intercept dan koefesien slope konstan sepanjang waktu. Asumsi ini merupakan yang paling sederhana dengan mengabaikan dimensi waktu dan ruang, langsung melakukan regresi Ordinary Least Square (OLS). Setelah dilakukan pengujian regresi berganda dilakukan pengujian regresi dengan variabel moderating dengan menggunakan uji residual. Pengujian ini dilakukan untuk mengetahui apakah variabel struktur modal merupakan variabel moderating yang memperkuat hubungan antara EPR, CAPBVA dan VAR terhadap kebijakan deviden. Seluruh analisis dilakukan dengan bantuan Software SPSS (Statistical Package Social Science).

4.6.1. Pengujian Asumsi Klasik

Persamaan regresi Ordinary Least Square (OLS) harus bersifat BLUE (Best Linier Unbiased Estimator), artinya pengambilan keputusan melalui uji t tidak boleh bias. Syarat asumsi klasik yang harus dipenuhi model regresi berganda sebelum data tersebut dianalisis adalah uji Normalitas, Multikolinieritas, Autokorelasi dan Heteroskedastisitas.

4.6.1.1. Uji Normalitas

Uji Normalitas bertujuan untuk mengetahui apakah distribusi sebuah data mengikuti atau mendekati distribusi normal, yakni distribusi data dengan bentuk

lonceng dan distribusi data tersebut tidak menceng ke kiri atau menceng ke kanan. Untuk menguji apakah sampel penelitian merupakan jenis distribusi normal maka digunakan pengujian Kolmogorov-Smirnov Goodness of Fit Test terhadap masing-masing variabel. Fungsi pengujian suatu data dikategorikan sebagai distribusi normal atau tidak adalah sebagai alat membuat kesimpulan populasi berdasarkan data sampel Tingkat signifikasi (α) yang digunakan adalah 5% dengan kriteria pengujian sebagai berikut (Santoso, 2007:392) :

• Jika Probabilitas > 0.05, maka distribusi normal • Jika Probabilitas < 0.05, maka distribusi tidak normal

4.6.1.2. Uji Multikolinieritas

Multikolinieritas berarti adanya hubungan linier yang sempurna atau pasti di antara beberapa atau semua variabel yang menjelaskan dari model regresi. Untuk mendeteksi ada atau tidaknya multikolinearitas dapat dilakukan dengan melihat toleransi variabel dan Variante Inflation Factor (VIF) dengan membandingkan sebagai berikut (Ghozali, 2005:96):

• Jika VIF < 10 dan Tolerance > 0,10 maka tidak terjadi multikolinearitas • Jika VIF > 10 dan Tolerance < 0,10 maka terjadi multikolinearitas

4.6.1.3. Uji Autokorelasi

Uji autokorelasi bertujuan untuk melihat apakah dalam suatu model regresi linear ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pada periode t-1 (sebelumnya). Jika terjadi korelasi, maka dinamakan ada problem autokorelasi. Autokorelasi muncul karena observasi yang berurutan sepanjang

BAB VI

KESIMPULAN DAN SARAN

6.1 Kesimpulan

Dari hasil penelitian dan pengujian hipotesis yang telah dilakukan, dapat

diambil beberapa kesimpulan sebagai berikut:

1. Variabel EPR, CAPBVA, dan VAR secara simultan berpengaruh negatif dan

signifikan terhadap kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012.

2. Pengujian secara parsial hanya variabel EPR yang berpengaruh negatif dan

signifikan terhadap kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur terdaftar

di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012.

3. Pengujian secara parsial variabel CAPBVA berpengaruh negatif tetapi tidak

signifikan terhadap kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur terdaftar

di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012.

4. Pengujian secara parsial variabel VAR berpengaruh negatif tetapi tidak

signifikan terhadap kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur terdaftar

di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2009-2012.

5. Variabel struktur modal sebagai variabel moderating mampu memperkuat

atau memperlemah dan memoderasi hubungan rasio EPR, CAPBVA, dan

VAR dengan kebijakan deviden pada perusahaan manufaktur yang terdaftar

di BEI untuk periode 2009-2012. Kesimpulannya struktur modal merupakan

memoderasi hubungan antara Investment Opportunity Set dengan kebijakan

deviden.

6.2. Keterbatasan Penelitian

Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan, antara lain:

1. Nilai R-Square yang kecil menyebabkan adanya keterbatasan dalam menggunakan faktor-faktor Investment Opportunity Set yaitu EPR, CAPBVA, dan VAR dengan kemungkinan masih terdapat banyak lagi

faktor-faktor yang berpengaruh terhadap kebijakan deviden selain dari

faktor Investment Opportunity Set.

2. Keterbatasan menggunakan sampel yaitu hanya pada perusahaan

manufaktur saja sehingga belum dapat dijadikan dasar keputusan secara

umum terhadap perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI.

6.3 Saran

Adapun saran yang atas dasar kesimpulan dan keterbatasan penelitian

diatas, adalah sebagai berikut:

1. Peneliti selanjutnya diharapkan menambah jumlah variabel independen

lainnya misalnya profitabilitas, likuiditas, free cash flow dan faktor lainnya

sehingga dengan menambah variabel akan menambah temuan baru yang

2. Peneliti selanjutnya diharapkan menambah sampel selain perusahaan

manufaktur seperti sektor keuangan, sektor telekomunikasi, sektor

DAFTAR PUSTAKA

Adam, Tim and Vidhan K. Goyal 2007, ”The Investment Opportunity Set and its Proxy Variables” Journal of Massachusetts Institute of Technology and Hong Kong University of Science & Technology, Hongkong.

Admaja, Lukas Setia, 2008. Manajemen Keuangan Perusahaan, Edisi Baru. Cetakan Keempat, Penerbit PT. Raja Grafindo Persada, Jakarta.

Asnawi, Said Kelana dan Wijaya, Chandra, 2005, Riset Keuangan, Pengujian-pengujian Empiris, Penerbit PT Gramedia Pustaka Utama, Jakarta.

Brigham, Eugene F, dan Weston, Joel F, 1999, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Edisi kesembilan, Penerbit Erlangga, Jakarta.

Bursa Efek Indonesia : Financial Statement

Foster, George, 1986, Financial Statement Analysis. Second Edition. Prentice-Hall International, New Jersey.

Ghozali, Imam 2005. “Aplikasi Analisis Multivariat dengan Program SPSS”, Penerbit Universitas Dipenogoro, Semarang.

Gaver, J.J, dan Kenneth M. Gaver 1993,”Additional Evidence on The Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”, Journal of Accounting & Economics, Vol. 1, p. 233-265

Gul dan Kealy, 2009, Investment opportunity set and corporate debt and dividend polices of Korean Companies. Journal reserch project submitted in the Gordon Institute of Busines Science Korea.

Halim, Abdul 2005, Analisis Investasi, Edisi Kedua, Penerbit Salemba Empat, Jakarta.

Hartono 2009, Manajemen Keuangan: Teori, Konsep dan Aplikasi, Edisi pertama, Penerbit Ekonisia, Jakarta.

Hatta, 2002

Husnan, Suad 2005, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Keempat, Penerbit dan Percetakan AMP YKPN, Yogyakarta.

Kallapur, Sanjay dan M.A. Trombley 1999, “The Association Between Investment Opportuniy Set Proxies and Realized Growth”, Journal of Business and Accounting, Vol. 26, April/Amy, p. 505-519.

Myers, 1977. The Contributions of Stewart Myers to the Theory and Practice of Corporate Finance. Journal of Applied Corporate Finance • Volume 20 Number 4 University of Chicago

Marpaung dan Hadianto, 2009. Pengaruh Profitabilitas dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan deviden Perusahaan Manufaktur di BEI. Jurnal Akuntansi Universitas Negeri Padang.

Santoso, Singgih 2007, Latihan SPSS_15, Penerbit Elex Komputindo, Jakarta. Sharpe. William F, Alexander. Gordon J, dan Bailey. Jeffery V 2005, Investasi,

Jilid pertama, Edisi keenam, Penerbit Indeks, Jakarta.

Sartono, Agus 2010, Manajemen Keuangan-Teori dan Aplikasi, Edisi Keempat, Penerbit BPFE, Yogyakarta.

Suliyanto, 2011. Ekonometrika Terapan – Teori & Aplikasi dengan SPSS. Penerbit ANDI, Yogyakarta

Subagyo, Herry 2011, ”Efektivitas Kebijakan Struktur Modal dalam Meningkatkan Nilai Perusahaan Capital Structure Policy Effectiveness in Enhancing Firm Value”, Jurnal Bisnis dan Ekonomi JBE, Hal. 59 – 68, ISSN: 1412-3126

Suharli, Michell 2007, “Pengaruh Profitability dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Dividen Tunai dengan Likuiditas Sebagai Variabel Penguat Studi pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol 9 No-1 : 9-17. Subramaniam, Ravichandran, S. Susela Devi and Maran Marimuthu 2011,

“Investment opportunity set and dividend policy in Malaysia”, African Journal of Business Management Vol. 524, pp. 10128-10143

Smith, C.W. dan R.L. Watts 1992, “The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”, Jornal of Financial Economics, Vol. 32, p. 263 – 292.

Tandelilin, Eduardus 2007. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi Pertama. Penerbit BPFE, Yogyakarta