B. Teori Struktur Modal
1. Teori Agensi dan Hipotesis Arus Kas Bebas Jensen dan Meckling 1967 dalam Meythi 2005 telah mengembangkan
teori agensi yang menjelaskan tentang pola hubungan antara prinsipal dan agen. Penunjukkan manajer oleh pemegang saham akan memunculkan perbedaan
kepentingan karena manajer diberi kekuasaan untuk membuat keputusan yang dapat menciptakan konflik potensial.
Masalah agen timbul karena adanya hubungan bukan saja antara pemilik dan manajer, tetapi juga hubungan antara pemilik dan pemberi pinjaman
Manurung, 2001. Pemberi pinjaman menyediakan dana pada perusahaan dengan maksud untuk memenuhi kebutuhan pengeluaran modal sekarang, yang
akan datang, dan struktur modal bagi perusahaan. Faktor ini menentukan resiko bisnis dan resiko keuangan perusahaan. Jika pemberi pinjaman memberikan dana
pada perusahaan, bunga dibebankan berdasarkan penilaian pemberi pinjaman atas resiko perusahaan. Jika investasi yang beresiko tidak berhasil, maka pemberi
pinjaman menanggung biayanya. Jelas ada insentif di mana manajer bertindak atas nama pemegang saham untuk mengambil keuntungan dari pemberi
pinjaman. Untuk menghindari situasi ini, pemberi pinjaman melakukan monitoring
dan teknik pengendalian pada yang diberi pinjaman yang disebut dengan biaya agen. Jika pinjaman yang ada hanya sedikit, maka pengawasan monitoring yang
dilakukan pemberi pinjaman pun tidak teralu ketat. Biaya pengawasan tersebut,
Listyarini Widyaningrum : Hubungan Antara Leverage Keuangan Dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, 2009
USU Repository © 2008
seperti halnya biaya kebangkrutan, cenderung meningkat pula dengan leverage keuangan.
Pada tahun 1986, Michael C. Jensen dalam memperluas konsep teori agensi ke dalam area manajemen struktur modal, dengan konsepnya yang diberi
nama free cash flow arus kas bebas, dengan pengertian sebagai berikut. ”Arus kas bebas adalah arus kas lebih yang dibutuhkan untuk mendanai semua proyek
yag memiliki nilai sekarang NPV positif saat diskonto dengn biaya modal yang relevan. ” Jensen, 1986:323 dalam Keown, 2000:558
Jensen mengemukakan bahwa arus kas bebas yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah dan keputusan yang buruk yang bukan demi
kepentingan pemegang saham biasa perusahaan. Dengan kata lain, manajer memiliki insentif untuk memegang arus kas bebas dan ”bermain” dengannya,
bukan mengolahnya, misalnya menjadi pembayaran tunai yang lebih tinggi. Tapi tidak semuanya hilang. Ini mengarah pada yang disebut Jensen sebagai hipotesis
kontrolnya untuk penciptaan utang peningkatan utang. Dengan meningkatkan leverage, pemegang saham akan menikmati
pengawasan ”kontrol” yang lebih atas tim manajemennya. Contohnya, jika perusahaan menerbitkan utang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli
kembali saham yang terutang, maka manajemen wajib membayar tunai unuk menutupi utang. Ini berarti mengurangi jumlah arus kas yang ada pada
manajemen untuk dipermainkan. Motif penggunaan leverage keuangan ini bisa disebut sebagai hipotesis
ancaman, karena manajemen berada di bawah ancaman kegagalan keuangan.
Listyarini Widyaningrum : Hubungan Antara Leverage Keuangan Dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, 2009
USU Repository © 2008
Karenanya, sesuai dengan teori agensi pada struktur modal, manajer bekerja lebih efisien dan disiplin Keown, 2000:558.
2. Teori Pertukaran Trade off Theory Sejumlah argumentasi terdahulu mengarah pada perkembangan yang
disebut dengan ”Teori Trade off dari Leverage”, dimana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanan dengan utang dengan suku bunga dan
biaya kebangkrutan yang lebih tinggi Brigham, 2006:36. Ringkasan teori trade off :
• Fakta bahwa bunga adalah beban pengurang pajak menjadikan utang
lebih mudah daripada saham biasa atau saham preferen. Akibatnya secara tidak langsung pemerintah telah membayarkan sebagian
biaya dari modal utang, atau dengan cara lain, utang memberikan manfaat perlindungan pajak. Jadi, penggunaan utang memberikan
lebih banyak laba operasi perusahan yang diterima oleh para investor. Karenanya semakin banyak perusahaan mempergunakan
utang, semakin tinggi harga sahamnya. Menurut asumsi tulisan Modigliani – Miller dengan pajak, harga saham sebuah perusahan
akan mencapai nilai maksimal sepenuhnya jika perusahan sepenuhnya menggunakan utang 100 .
• Dalam dunia nyata, perusahaan jarang menggunakan utang 100.
Alasan utama perusahan membatasi penggunaan utangnya adalah untuk menjaga-jaga biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan
tetap rendah.
• Terdapat beberapa tingkat batasan utang, di mana kemungkinan
kebangkrutannya begitu rendah sehingga menjadi tidak penting. Kemudian, biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan
menjadi semakin penting, dan biaya-biaya tersebut mengurangi manfaat pajak atas utang dengan tingkat yang semakin tinggi.
Biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan berkurang tetapi tidak sepenuhnya menutupi manfaat pajak atas utang,
sehingga harga saham perusahaan naik seiring dengan naiknya rasio hutang. Akan tetapi, kemudian biaya-biaya yang berhubungan
dengan kebangkrutan telah melebihi manfaat pajak, sehingga selanjutnya peningkatan rasio hutang akan menurunkan nilai saham.
• Terdapat fakta bahwa banyak perusahaan besar yang sukses
menggunakan utang lebih sedikit daripada yang dinyatakan dalam
Listyarini Widyaningrum : Hubungan Antara Leverage Keuangan Dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, 2009
USU Repository © 2008
teori ini. Hal ni mengarah pada teori pensinyalan signaling theory. Brigham, 2006:37-38.
Teori pertukaran juga merupakan salah satu teori dasar dalam pengambilan keputusan pendanaan karena teori ini menjelaskan pembayaran
bunga yang dapat dikurangkan dari perhitungan pajak dapat meningkatkan nilai perusahaan sejalan dengan peningkatan utang, selama posisi utang dalam sruktur
modal masih berada di bawah target struktur modal optimal. Karena menurut teori struktur modal, jika posisi struktur modal telah berada di atas target struktur
modal optimal, maka setiap pertambahan utang akan menurunkan nilai perusahaan.
Leverage keuangan sebenarnya tidak secara langsung dapat menaikkan nilai perusahaan. Kebijakan pendanaan yang baik akan meningkatkan nilai
perusahaan apabila manajemen perusahaan mampu menggunakan sumber-sumber ekonomi yang mereka miliki dengan efektif dan efisien sehingga akan
menghasilkan tingkat produktivitas aktiva yang baik pula. Maka, dengan asumsi posisi struktur modal masih berada di bawah target struktur modal optimal, maka
dapat dirumuskan sebuah hipotesis bahwa leverage keuangan mempunyai hubungan yang signifikan dengan aktivitas investasi perusahaan.
3. Pecking Order Theory Pandangan alternatif yang ditujukan pada meramalkan bagaimana
manajer akan mendanai anggaran modal perusahaannya sekarang dikenal dalam literatur ekonomi keuangan sebagai ”Pecking Order Theory”.
Listyarini Widyaningrum : Hubungan Antara Leverage Keuangan Dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, 2009
USU Repository © 2008
Pecking Order Theory dalam struktur modal dijelaskan dalam empat poin di bawah ini :
• Perusahaan menerapkan kebijaksanaan denda untuk kesempatan
investasi •
Perusahaan lebih suka mendanai kesempatan investasi dengan dana dari dalam dulu, lalu modal keuangan eksternal akan dicari.
• Saat pendanaan eksternal dibutuhkan, perusahaan pertama akan
memilih menerbitkan sekuritas utang. Menerbitkan sekuritas jenis modal akan diterbitkan terakhir
• Dengan semakin banyaknya dana eksternal dibutuhkan untuk
mendanai proyek dengan nilai sekarang positif, pendapatan pecking order akan diikuti, in berarti lebih menyukai utang yang beresiko,
artinya pada konvertibel, modal preferen, dan modal biasa sebagai pilihan terakhir. Keown 2000:57.
Dana internal lebih disukai karena memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu lagi membuka diri dari pemodal luar, kalau bisa memperoleh sumber dana
yang diperlukan tanpa memperolehnya dari pemodal luar sebagai akibat penerbitan saham baru. Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang
daripada modal sendiri dengan alasan: pertama, biaya emisi obligasi lebih murah daripada biaya emisi saham baru. Kedua, manajer khawatir penerbitan saham
baru akan ditafsirkan sebagai akibat buruk dari pemodal, dan membuat harga saham akan turun. Jadi, urutan sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking
order theory adalah internal fund dana internal, debt hutang, dan equity modal sendiri Kaaro, 2003:53 dalam Aditya, 2006:13.
Listyarini Widyaningrum : Hubungan Antara Leverage Keuangan Dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, 2009
USU Repository © 2008
C. Hubungan antara Leverge Keuangan dengan Tingkat Aktivitas Investasi Perusahaan
Kategori