Likuiditas Analisis Pengaruh Likuiditas Terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)

37

7. Likuiditas

Secara umum obligasi korporasi yang dibeli investor baik itu institusi maupun individu dapat bertujuan diperdagangkan kembali atau dimiliki hingga jatuh tempo. Investor yang melakukan pembelian obligasi korporasi untuk tujuan dimiliki hingga jatuh tempo cenderung tidak akan mempertimbangkan lebih dalam apakah obligasi tersebut likuid atau tidak diperdagangkan di pasar sekunder. Namun bagi sebagian investor yang bermaksud membeli obligasi korporasi baik dipasar perdana atau pasar sekunder untuk diperdagangkan kembali, faktor likuid tidaknya sebuah obligasi korporasi akan menjadi faktor penting dalam investasi suatu obligasi korporasi Wijayanto, 2015: 147. Menurut Bennermark Chen 2007 dalam william chandra 2015 likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi pada saat itu juga pada harga yang sesuai dengan kondisi permintaan dan penawaran. Likuiditas adalah kemampuan untuk membeli dan menjual aset sejumlah tertentu selama periode transaksi tanpa adanya pengaruh signifikan pada harga Allen Sudirman, 2009 dalam Willian Chandra 2015. Yeyati, Schmukler, Horen 2007 dalam William Chandra 2015 mendefinisikan market likuid sebagai sebuah pasar di mana partisipannya dapat mengeksekusi transaksi dalam volume besar tanpa adanya perubahan harga signifikan. Likuiditas menurut Sharpe et al 2005: 45 adalah kemampuan investor untuk mengubah sekuritas menjadi uang tunai dengan harga yang 38 sama dengan harga perdagangan sebelumnya, dengan asumsi tidak adanya informasi baru yang masuk sejak perdagangan sebelumnya. Obligasi yang likuid adalah obigasi yang banyak beredar di kalangan pemegang obligasi serta sering diperdagangkan oleh investor di pasar obligasi. Apabila obligasi yang dibeli mempunyai likuiditas cukup tinggi maka harga obligasi tersebut cenderung stabil dan meningkat. Tetapi apabila likuiditas obligasi tersebut rendah, harga obligasi cenderung melemah. Oleh karena itu, pada saat membeli obligasi hendaknya memilih obligasi yang likuid yaitu yang selalu diperdagangkan di pasar obligsasi serta selalu diminati oleh investor Rahardjo, 2003: 18. Nurhasan 2011 likuditas pasar obligasi tidak dapat dibedakan antara pengertian likuiditas sukuk maupun likuiditas obligasi konvensional. Hal ini disebabkan tidak adanya perbedaan pasar maupun pengukuran yang digunakan dalam mengukur tingkat suatu efek, baik itu sukuk ataupun obligasi. Mau tidak mau kita berbicara dalam konsep pasar modal secara umum. Harris 2003 dalam Nurhasanah 2011 menyatakan bahwa konsep likuiditas mempunyai empat dimensi yaitu immediacy kesegaran, width lebar spread bid-offer, depth kedalaman, dan resiliency kelenturan. Konsep empat dimensi likuiditas sebagaimana disampaikan oleh Harris tersebut didasari oleh teori bahwa suatu aset dapat dikatakan likuid jika aset itu dapat ditransaksikan dengan cepat dan biaya yang rendah, dalam jumlah besar tanpa mempengaruhi harga. 39 Literatur mengenai likuiditas sebuah ekuitas menyelidiki mengenai harga saham, volume perdagangan dan biaya transaksi misalnya studi oleh Amihud dan Mendelson 1986,2006, Lee dan Ready 1991, Huang dan Stoll 1996, Lesmond et al 1999;LOT, Amihud 2002, Archarya dan Pedersen 2005, Lesmond 2005, dan Hasbrouck 2009. Langkah- langkah ini juga digunakan untuk proxy likuiditas dalam pasar obligasi, tetapi karena data yang terbatas menjadi menghambat penggunaannya dalam pasar ini Helwege et al, 2014. Sejumlah masalah dalam mempelajari likuiditas dalam obligasi korporasi muncul karena kenyataan bahwa obligasi korporasi jarang diperdagangkan Edwards et al, 2007; Goldstein et al, 2007 dalam Helwege et al, 2014. Obligasi jarang diperdagangkan terutama jika investor telah membeli dan menahannya dalam portofolio seperti perusahaan asuransi dan dana pensiun Sarig dan Warga 1989 dalam Helwege et al, 2014. Obligasi tidak sering diperdagangkan sehingga untuk mendapatkan return harian mungkin tidak dapat selalu tersedia dalam jangka waktu setiap bulan. Dengan kondisi perdagangan yang jarang tersebut, high frequency return untuk obligasi sulit untuk dikalkulasikan Kalimipalli et al: 2013. Penelitian ini mengggunakan tiga klasifikasi proxy likuiditas sebagaimana Friewald et al 2012 membagi proxy likuiditas menjadi tiga grup yaitu karakteristik obligasi bond characteristics, variabel aktivitas 40 perdagangan trading activity variables, dan ukuran likuiditas liquidity measures.

a. Karakteristik Obligasi

Maturity Karakteristik obligasi seperti jumlah yang dikeluarkan merupakan proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi kasar terkait potensi likuiditas obligasi. Karakteristik obligasi sebagai proxy likuiditas dapat meliputi jumlah yang dikeluarkan amount issued, kupon coupon, jatuh tempo maturity, dan usia age. Obligasi dengan jumlah yang dikeluarkan lebih besar menjadi lebih likuid dan obligasi dengan kupon yang lebih besar kurang likuid Friewald et al, 2012. Analisis karakteristik obligasi penting dalam analisis cross sectional karena sebagian besar variabel karakteristik obligasi adalah konstan seperti kupon atau mengalami perubahan linier seperti maturity Friewald et al, 2012. Setiap obligasi mempunyai jangka waktu jatuh tempo maturity. Masa jatuh tempo obligasi kebanyakan berjangka waktu 5 tahun. Untuk obligasi pemerintah bisa berjangka waktu lebih dari 5 tahun sampai 10 tahun Krisnilasari, 2007. Batas waktu maturity dari obligasi menunjukkan lamanya waktu sampai penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut Keown et al, 2011: 236. 41

b. Aktivitas Perdagangan Volume Perdagangan

Aktivitas perdagangan menyediakan informasi spesifik obligasi berdasarkan data transaksi. Dalam hal ini, aktivitas perdagangan yang lebih tinggi umumnya menunjukkan likuiditas yang lebih tinggi. Variabel aktivitas perdagangan meliputi jumlah transaksi number of trades, volume perdagangan trade volume, dan interval perdagangan trading interval Friewald et al, 2012. Proxy yang sering digunakan sebagai ukuran likuiditas dari aktivitas perdagangan adalah volume perdagangan seperti dalam Shin dan Kim 2015. Volume perdagangan digunakan juga dalam penelitian Helwege et al 2014 sebagai proxy likuiditas untuk meneliti efek likuiditas terhadap spread obligasi korporasi. Nurhasanah 2011 juga menggunakan proxy volume perdagangan untuk melihat hubungan antara likuiditas dan harga sukuk. Semakin besar volume perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi dan berpeluang semakin tinggi kemungkinan ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga berhubungan dengan volatility Karpoff, 1997; Flemming, 2003; dalam Nurhasanah, 2011. Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukur width dan depth Nurhasanah, 2011. 42

c. Ukuran Likuiditas

Amihud Illiquidity Measure Ukuran likuiditas merupakan penilaian alternatif likuiditas dari biaya transaksi atau dampak pasar Friewald et al, 2012. Amihud 2002 melihat seberapa besar tingkat illikuiditas tidak likuidnya suatu aset atau sekuritas Bunaidy, 2012. Amihud 2002 membangun ukuran likuiditas berdasarkan pada model teoritis Kyle 1985. Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga perdagangan per unit yang diperdagangkan Nielsen et al, 2012. Pengukuran ini dikembangkan oleh Amihud 2002 dengan tujuan untuk melihat adanya dampak dari harga transaksi perdagangan per unit yang ditransaksikan price impact of trades atau yang dikenal dengan konsep ilikuiditas oleh Amihud 2002. Dalam penelitian yang dilakukan oleh Amihud 2002 menunjukkan bahwa dari waktu ke waktu, pasar yang ilikuid secara positif berdampak pada tingkat pengembalian yang lebih di pasar saham atau yang dikenal dengan sebutan illiquidity premium. Tidak secara time series saja, tetapi secara cross section juga terbukti bahwa setiap saham yang tidak likuid maka akan menunjukkan hasil tingkat pengembalian yang tinggi. Metode yang dikembangkan oleh Amihud 2002 terbilang cukup sederhana tetapi secara signifikan teruji secara empiris Bunaidy, 2012. Amihud 2002 dalam Bunaidy 2012 mengembangkan modelnya hanya dengan membutuhkan data yang sederhana dan 43 umumnya dapat mudah dicari di pasar modal setiap negara yaitu tingkat pengembalian return dan volume transaksi perdagangan. Amihud illiquidity measure didefinisikan sebagai rasio rata-rata dari nilai tingkat pengembalian absolut absolute return harian terhadap volume transaksi perdagangan pada hari tersebut atau dampak harga harian terhadap order flow Li, 2008 dalam Bunaidy 2012. Metode pengukuran yang dikembangkan oleh Amihud 2002 untuk mengukur tingkat illikuiditas dengan rumus berikut Bunaidy, 2012: = | | = Dimana: Amihud t : Nilai Amihud illiquidity atau tingkat illikuiditas pada suatu aset atau sekuritas tertentu di periode t. R t : Nilai absolut tingkat pengembalian return pada saat obligasi tersebut diperdagangakan atau pada periode t. Q t : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan atau pada saaat periode t. S t : Harga obligasi pada transaksi periode t. S t-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1. Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume 44 perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah Friewald et al, 2012.

8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah