Pasar Modal Teori Keagenan

commit to user 12

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

A. Pasar Modal

Pasar modal adalah tempat terjadinya transaksi aset keuangan jangka panjang. Pasar modal merupakan salah satu sarana pembentukan modal dan alokasi dana untuk meningkatkan partisipasi masyarakat guna menunjang pembiayaan pembangunan nasional. Pasar modal secara umum dapat diartikan sebagai pasar yang memperjualbelikan produk berupa dana yang bersifat abstrak. Sedangkan dalam bentuk konkritnya, produk yang diperjualbelikan di pasar modal berupa surat-surat berharga di bursa efek. Jenis surat berharga yang diperjualbelikan di pasar modal memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun. Setiap jenis instrumen pasar modal tersebut merupakan bukti kepemilikan modal dari lembaga yang mengeluarkannya yang dapat diperjualbelikan. Bentuk umum surat berharga yang diperjualbelikan di pasar modal adalah obligasi, saham preferen, dan saham biasa Sartono, 2001:21. Pasar modal pada dasarnya bertujuan untuk menjembatani aliran dana dari pihak yang memiliki dana investor, dengan pihak perusahaan yang memerlukan dana Jogiyanto, 2008. Beberapa sekuritas yang umumnya diperdagangkan di pasar modal antara lain: saham, obligasi, reksadana dan instrument derivatif. Masing-masing sekuritas tersebut memberikan return dan risiko yang berbeda-beda. commit to user 13

B. Kebijakan Dividen

1. Definisi Kebijakan Dividen

Kebijakan dividen adalah keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa yang akan datang Sartono,2001:281. Apabila perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen, maka akan mengurangi laba yang ditahan dan selanjutnya mengurangi total sumber dana internal atau interna l financing. Sebaliknya jika perusahaan memilih untuk menahan laba yang diperoleh, maka kemampuan pembentukan dana internal akan semakin besar. Menurut Riyanto 1994, kebijakan dividen bersangkutan dengan penentuan pembagian pendapatan earning antara penggunaan pendapatan untuk dibayarkan kepada para pemegang saham sebagai dividen atau untuk digunakan di dalam perusahaan, yang berarti laba tersebut harus ditahan di dalam perusahaan. Laba ditahan retained ea rning merupakan salah satu dari sumber dana yang paling penting untuk membiayai pertumbuhan perusahaan. Sedangkan dividen merupakan aliran kas yang dibayarkan kepada para pemegang saham. Kebijakan dividen dipandang penting karena mampu menciptakan keseimbangan antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang sehingga diharapkan dapat memaksimumkan harga saham perusahaan. Jika suatu perusahaan memotong dividennya, maka investor yang lebih commit to user 14 menyukai dividen yang tinggi akan menjual sahamnya dan membeli saham yang mempunyai pembayaran dividen yang lebih tinggi, sedangkan investor yang memilih saham dengan dividen rendah akan menggantikan investor yang menjual sahamnya dengan membeli saham-saham tersebut. Menurut Brigham dan Houston 2004:66, kebijakan dividen yang optimal adalah kebijakan dividen yang menciptakan keseimbangan diantara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan harga saham.

2. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen

Menurut Sartono 2001:293, faktor-faktor yang sesungguhnya terjadi dan harus dianalisis dalam kaitannya dengan kebijakan dividen adalah: a. Kebutuhan Dana Perusahaan Kebutuhan dana perusahaan dalam kenyataannya merupakan faktor yang harus dipertimbangkan dalam menentukan kebijakan dividen yang akan diambil. Aliran kas perusahaan yang diharapkan, pengeluaran modal di masa yang akan datang yang diharapkan, kebutuhan tambahan piutang dan persediaan, pola skedul pengurangan piutang dan masih banyak faktor lain yang mempengaruhi posisi kas perusahaan harus dipertimbangkan dalam analisis kebijakan dividen. commit to user 15 b. Likuiditas Likuiditas perusahaan merupakan pertimbangan utama dalam banyak kebijakan dividen. Dividen bagi perusahaan merupakan kas keluar, maka semakin besar posisi kas dan likuiditas perusahaan secara keseluruhan akan semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayar dividen. Perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan dan profita ble akan memerlukan dana yang cukup besar guna membiayai investasinya. Oleh karena itu, mungkin akan kurang likuid karena dana yang diperoleh lebih banyak diinvestasikan pada aktiva tetap dan aktiva lancar yang permanen. c. Kemampuan Meminjam Posisi likuiditas perusahaan dapat diatasi dengan kemampuan perusahaan untuk meminjam dalam jangka pendek. Kemampuan meminjam dalam jangka pendek tersebut akan meningkatkan fleksibilitas likuiditas perusahaan. Perusahaan yang semakin besar dan sudah esta blish akan memiliki akses yang lebih baik di pasar modal. Kemampuan meminjam yang lebih besar, fleksibilitas yang lebih besar akan memperbesar kemampuan membayar dividen. d. Keadaan Pemegang Saham Jika perusahaan itu kepemilikan sahamnya relatif tertutup, manajemen biasanya mengetahui dividen yang diharapkan oleh pemegang saham dan dapat bertindak dengan tepat. Jika hampir semua pemegang saham berada dalam golongan high ta x dan lebih commit to user 16 suka memperoleh capita l gain , maka perusahaan dapat mempertahankan dividend pa yout yang rendah. Dengan dividend pa yout yang rendah tentunya dapat diperkirakan apakah perusahaan akan menahan laba untuk kesempatan investasi yang profita ble. Untuk perusahaan yang jumlah pemegang sahamnya besar hanya dapat menilai dividen yang diharapkan pemegang saham dalam konteks pasar. e. Stabilitas Dividen Bagi para investor, faktor stabilitas dividen akan lebih menarik daripada dividend pa yout yang tinggi. Stabilitas ini dalam arti tetap memperhatikan tingkat pertumbuhan perusahaan, yang ditunjukkan oleh koefisien arah yang positif. Apabila faktor lain sama, saham yang memberikan dividen yang stabil selama periode tertentu akan mempunyai harga yang lebih tinggi daripada saham yang membayar dividennya dalam persentase yang tetap terhadap laba. Sedangkan menurut Riyanto 1994:202, faktor-faktor yang mempengaruhi rasio pembayaran dividen suatu perusahaan adalah sebagai berikut: a. Posisi Likuiditas Perusahaan Posisi kas atau likuiditas dari suatu perusahaan merupakan faktor penting yang harus dipertimbangkan sebelum mengambil keputusan untuk menetapkan besarnya kebijakan dividen yang akan dibayarkan kepada para pemegang saham. Oleh karena dividen commit to user 17 merupakan ca sh outflow , maka makin kuatnya posisi likuiditas perusahaan, berarti makin besar kemampuannya untuk membayar dividen. Suatu perusahaan yang sedang tumbuh mungkin tidak begitu kuat posisi likuiditasnya karena sebagian besar dari dananya tertanam dalam aktiva tetap dan modal kerja, dengan demikian kemampuannya untuk membayar ca sh dividen pun sangat terbatas. Dengan sendirinya likuiditas suatu perusahaan ditentukan oleh keputusan-keputusan di bidang investasi dan cara pemenuhan kebutuhan dananya. Dari uraian diatas dapat dikatakan bahwa semakin kuat posisi likuiditas suatu perusahaan terhadap prospek kebutuhan dana di masa mendatang, semakin tinggi dividend pa yout ratio nya. b. Kebutuhan dana untuk membayar hutang Apabila suatu perusahaan memperoleh hutang baru atau menjual obligasi baru untuk membiayai perluasan perusahaan, sebelumnya harus sudah direncanakan bagaimana caranya untuk membayar kembali hutang tersebut. Hutang dapat dilunasi pada hari jatuh temponya dengan mengganti hutang tersebut dengan hutang baru atau alternatif lain ialah perusahaan harus menyediakan dana sendiri yang berasal dari keuntungan untuk melunasi hutang tersebut. Apabila perusahaan menetapkan bahwa pelunasan hutangnya akan diambilkan dari laba ditahan, berarti perusahaan harus menahan commit to user 18 sebagian besar pendapatannya untuk keperluan tersebut, yang ini berarti bahwa hanya sebagian kecil saja dari pendapatan atau ea rning yang dapat dibayarkan sebagai dividen. Dengan kata lain, perusahaan harus menetapkan dividend pa yout ratio yang rendah. c. Tingkat pertumbuhan perusahaan Semakin cepat pertumbuhan perusahaan, semakin besar kebutuhan dana untuk membiayai pertumbuhan perusahaan tersebut. Semakin besar kebutuhan dana di masa mendatang untuk membiayai pertumbuhannya, perusahaan tersebut biasanya lebih senang untuk menahan labanya daripada dibayarkan sebagai dividen kepada pemegang saham dengan mengingat batasan-batasan biayanya. Dengan demikian, dapat dikatakan bahwa semakin cepat tingkat pertumbuhan perusahaan semakin besar dana yang dibutuhkan, semakin besar kesempatan untuk memperoleh keuntungan, semakin besar bagian dari pendapatan yang ditahan dalam perusahaan, yang ini berarti semakin rendah dividend pa yout ratio nya. Apabila perusahaan telah mencapai tingkat pertumbuhan sedemikian rupa sehingga telah well esta blished , dimana kebutuhan dananya dapat dipenuhi dengan dana yang berasal dari pasar modal atau sumber dana eksternal lainnya, maka keadaannya adalah berbeda. Dalam hal yang demikian, perusahaan dapat menetapkan dividend pa yout ratio yang tinggi. commit to user 19 d. Pengawasan terhadap perusahaan Variabel penting lainnya adalah control atau pengawasan terhadap perusahaan. Ada perusahaan yang mempunyai kebijakan hanya membiayai ekspansinya dengan dana yang berasal dari sumber internal saja. Kebijakan tersebut dijalankan atas dasar pertimbangan bahwa ekspansi dibiayai dengan dana yang berasal dari hasil penjualan saham baru akan melemahkan control dari kelompok dominan di dalam perusahaan. Demikian pula jika perusahaan membiayai ekspansi dengan menggunakan hutang maka risiko finansialnya akan lebih besar. Mempercayakan pada pembelanjaan internal dalam rangka usaha mempertahankan control terhadap perusahan, berarti mengurangi dividend pa yout ratio nya.

3. Berbagai Macam Kebijakan Dividen

Menurut Riyanto 1994:204, terdapat berbagai macam kebijakan dividen yang dilakukan oleh perusahaan, antara lain: a. Kebijakan dividen stabil Banyak perusahaan yang menjalankan kebijakan dividen yang stabil, artinya jumlah dividen per lembar saham yang dibayarkan setiap tahunnya relatif tetap selama jangka waktu tertentu meskipun pendapatan per lembar saham per tahunnya berfluktuasi. Dividen yang stabil ini dipertahankan untuk beberapa tahun, kemudian apabila ternyata pendapatan perusahaan meningkat dan kenaikan pendapatan commit to user 20 tersebut nampak mantap dan relatif permanen, barulah besarnya dividen per lembar saham dinaikkan. Alasan-alasan yang mendorong perusahaan menjalankan kebijakan dividen stabil antara lain: 1. Kebijakan dividen stabil yang dijalankan oleh suatu perusahaan akan memberikan kesan kepada para investor bahwa perusahaan tersebut mempunyai prospek yang baik di masa-masa mendatang. Apabila pendapatan suatu perusahaan berkurang tetapi perusahaan tersebut tidak mengurangi dividen yang dibayarkan, maka kepercayaan pasar terhadap perusahaan tersebut lebih besar dibandingkan apabila dividennya dikurangi. Dengan demikian, manajemen dapat mempengaruhi harapan para investor dengan melalui politik dividen yang stabil. 2. Banyak pemegang saham yang hidup dari pendapatan yang diterima dari dividen. Golongan ini dengan sendirinya tidak akan menyukai adanya dividen yang tidak stabil. Mereka lebih senang membayar harga ekstra bagi saham yang akan dapat memberikan dividen yang sudah dapat dipastikan jumlahnya. 3. Pada banyak negara terdapat ketentuan dalam pasar modalnya bahwa organisasi atau yayasan-yayasan sosial, perusahaan- perusahaan asuransi, bank-bank tabungan, dan lain-lain hanya diizinkan menanamkan dananya dalam saham-saham yang dikeluarkan oleh perusahaan yang menjalankan kebijakan dividen stabil. commit to user 21 b. Kebijakan dividen yang penetapan jumlah dividen minimal plus jumlah ekstra tertentu. Kebijakan ini menetapkan jumlah rupiah minimal dividen per lembar saham setiap tahunnya. Dalam keadaan keuangan yang lebih baik, perusahaan akan membayarkan dividen ekstra atas jumlah minimal tersebut. Bagi pemodal ada kepastian akan menerima jumlah dividen yang minimal setiap tahunnya meskipun keadaan keuangan perusahaan agak memburuk. Tetapi di lain pihak apabila keadaan keuangan perusahaan baik, maka pemodal akan menerima dividen minimal tersebut ditambah dengan dividen tambahan. Apabila keadaan keuangan memburuk lagi maka yang dibayarkan hanya dividen yang minimal saja. c. Kebijakan dividen dengan penetapan dividend pa yout ratio yang konstan. Perusahaan menjalankan kebijakan ini menetapkan dividend pa yout ratio yang konstan, misalnya 50. Ini berarti bahwa jumlah dividen per lembar saham yang dibayarkan setiap tahunnya akan berfluktuasi sesuai dengan perkembangan laba bersih yang diperoleh setiap tahunnya. d. Kebijakan dividen yang fleksibel Yaitu penetapan dividend pa yout ratio yang fleksibel, yang besarnya setiap tahunnya disesuaikan dengan posisi finansial dan kebijakan finansial dari perusahaan yang bersangkutan. commit to user 22

4. Teori Kebijakan Dividen

Ada beberapa teori mengenai kebijakan dividen Sartono, 2001:282, antara lain: 1 Dividend Irreleva nce Theory Menurut Modigliani dan Miller, kebijakan dividen perusahaan tidak mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Lebih lanjut, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh ea rning power dari aset perusahaan. Dengan demikian, nilai perusahaan ditentukan oleh keputusan investasi. Modigliani dan Miller membuktikan pendapatnya secara matematis dengan berbagai asumsi: a. Pasar modal yang sempurna dimana semua investor bersikap rasional. b. Tidak ada pajak perseorangan dan pajak penghasilan perusahaan. c. Tidak ada biaya emisi atau floa tation cost dan biaya transaksi. d. Kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap biaya modal sendiri perusahaan. e. Informasi tersedia untuk setiap individu terutama yang menyangkut tentang kesempatan investasi. 2 Bird In The Ha nd Theory Teori ini menyatakan bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh investor. Menurut Gordon dan Lintner, tingkat keuntungan yang disyaratkan commit to user 23 oleh investor akan naik apabila pembagian dividen dikurangi karena investor lebih yakin terhadap penerimaan dividen daripada kenaikan nilai modal ca pita l gain yang akan dihasilkan dari laba ditahan. Gordon dan Lintner berpendapat bahwa kemungkinan ca pita l gain yang diharapkan lebih besar risikonya dibandingkan dividend yield yang pasti. 3 Ta x Differentia l Theory Jika ca pita l gain dikenakan pajak dengan tarif lebih rendah daripada pajak atas dividen, maka saham yang memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi menjadi lebih menarik. Tetapi sebaliknya jika ca pita l gain dikenakan pajak yang sama dengan pendapatan atas dividen, maka keuntungan capita l gain menjadi berkurang. Namun demikian, pajak atas ca pita l gain masih lebih baik dibandingkan dengan pajak atas dividen karena pajak atas ca pita l gain baru dibayar setelah saham dijual sementara pajak atas dividen harus dibayar setiap tahun setelah pembayaran dividen. Selain itu, periode investasi juga mempengaruhi pendapatan investor. Jika investor hanya membeli saham untuk jangka waktu satu tahun, maka tidak ada bedanya antara pajak atas ca pita l gain dan pajak atas dividen. Dengan demikian, investor cenderung lebih suka untuk menerima ca pita l gain yang tinggi dibandingkan dengan dividen yang tinggi. Dengan kata lain investor menghendaki perusahaan untuk menahan laba setelah pajak dan dipergunakan untuk pembiayaan investasi daripada pembayaran commit to user 24 dividen dalam bentuk kas. Teori ini menyarankan bahwa perusahaan sebaiknya menentukan dividend pa yout ratio yang rendah atau bahkan tidak membagikan dividen. 4 Information Content or Signa ling Hypotesis Information Content or Signa ling Hypotesis menyatakan bahwa pembagian dividen yang tinggi memberi signal bahwa harga saham naik dan kemakmuran pemegang saham meningkat. Perubahan dividen sebagai isyarat dari peningkatan laba. 5 Clientele Effect Adanya perbedaan pendapat mengenai proporsi pembagian dividen mengakibatkan munculnya suatu kelompok pemegang saham. Setiap pemegang saham memiliki preferensi yang berbeda mengenai proporsi pembagian dividen atau kecenderungan perusahaan untuk menarik sekelompok investor yang menyukai kebijakan dividen sesuai yang direncanakan manajemen. Hal ini biasa disebut dengan Clientele Effect. Teori lain yang berkaitan dengan kebijakan dividen antara lain: 1 Hipotesis Pecking Order Hipotesis Pecking Order yang dikemukakan oleh Myers dan Majluf 1984 dalam Rosdini 2009 menyatakan bahwa perusahaan yang profita ble memiliki dorongan untuk membayar dividen relatif rendah dalam rangka memiliki dana internal lebih banyak untuk membiayai proyek-proyek investasinya. Dalam Hipotesis Pecking Order commit to user 25 perusahaan lebih mengutamakan dana internal daripada dana eksternal dalam aktivitas pendanaan. Kecukupan dana dapat dilihat dari laba, laba ditahan atau arus kas. Apabila dana ekstenal dibutuhkan, maka perusahaan lebih mengutamakan penggunaan utang daripada emisi saham. 2 Residua l Dividend Policy Kebijakan ini menyatakan bahwa dividen yang dibayarkan merupakan sisa dari laba perusahaan setelah dikurangkan dengan yang dibayarkan untuk membiayai perencanaan modal perusahaan Weston dan Brigham,1993. Artinya, perusahaan membayarkan dividen hanya jika terdapat kelebihan dana atas laba perusahaan yang digunakan untuk membiayai proyek yang telah direncanakan. Dasar dari kebijakan ini adalah bahwa investor lebih menyukai perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali laba daripada membagikannya dalam bentuk dividen apabila laba yang diinvestasikan kembali tersebut dapat menghasilkan return yang lebih tinggi daripada return rata-rata yang dapat dihasilkan investor dari investasi lain dengan risiko yang sebanding. commit to user 26

5. Prosedur Pembayaran Dividen

Menurut Brigham dan Houston 2004:84, prosedur pembayaran dividen adalah sebagai berikut: a. Tanggal Pengumuman decla ration date Yaitu tanggal pada saat direksi perusahaan mengeluarkan pernyataan berisi pengumuman pembagian dividen. b. Tanggal pencatatan pemegang saham holder-of-record date Yaitu jika perusahaan mencatat seorang pemegang saham sebagai pemilik pada tanggal ini, pemegang saham tersebut berhak menerima dividen. c. Tanggal Ex-dividen ex-dividend date Yaitu pada saat hak atas dividen periode berjalan tidak lagi menyertai saham tersebut, biasanya jangka waktunya adalah empat hari kerja sebelum tanggal pencatatan pemegang saham. d. Tanggal Pembayaran pa yment date Yaitu tanggal pada saat perusahaan benar-benar mengirimkan cek dividen.

C. Teori Keagenan

Agency Theory Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manajer dan kepentingan pemegang saham seringkali bertentangan, sehingga dapat menyebabkan terjadi konflik diantara keduanya Jensen dan Meckling, 1976. Hal ini terjadi karena manajer berusaha untuk mengutamakan kepentingan pribadinya yang tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham dimana commit to user 27 kepentingan manajer dapat menambah biaya perusahaan yang mengurangi keuntungan perusahaan. Menurunnya keuntungan perusahaan menyebabkan penerimaan pemegang saham juga menurun. Konflik keagenan a gency conflict dapat dikurangi dengan adanya suatu mekanisme kontrol atau pengawasan sehingga dapat mensejajarkan kepentingan manajer dan pemegang saham. Guna memperkecil konflik keagenan tersebut perusahaan harus mengeluarkan biaya-biaya yang kemudian disebut dengan biaya keagenan atau a gency cost Sartono, 2001:12. Menurut Jensen dan Meckling 1976, terdapat beberapa mekanisme untuk mengurangi a gency cost : 1. Meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen. Manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil, selain itu manajer juga menanggung risiko apabila ada kerugian yang timbul sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah. Penambahan kepemilikan manajerial memiliki keuntungan untuk mensejajarkan kepentingan manajer dan pemegang saham. 2. Meningkatkan dividend pa yout ratio . Peningkatan dividen yang dibagikan kepada pemegang saham menyebabkan tidak tersedia cukup banyak free cash flow dan manajemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya. Pembayaran dividen adalah bagian dari monitoring perusahaan, ini berarti perusahaan cenderung untuk membayar dividen yang tinggi jika manajer memiliki proporsi saham yang lebih rendah. Pembayaran dividen pada pemegang saham commit to user 28 akan mengurangi sumber-sumber dana yang dikendalikan manajer, sehingga mengurangi kekuasaan manajer. 3. Meningkatkan pendanaan melalui hutang. Peningkatan hutang akan menurunkan besarnya konflik antara pemegang saham dengan manajemen. Disamping itu, hutang juga akan menurunkan excess ca sh flow yang ada dalam perusahaan sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen. 4. Adanya kepemilikan institusional sebagai monitoring agent . Kepemilikan pemegang saham dari luar yaitu kepemilikan institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi, dan kepemilikan institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan yang optimal terhadap kinerja manajemen . Monitoring a gent memainkan peranan secara aktif dan konsisten di dalam melindungi investasi saham yang mereka pertaruhkan di dalam perusahaan. Mekanisme monitoring tersebut akan menjamin peningkatan kesejahteraan pemegang saham, sehingga diharapkan dapat meminimalisir timbulnya konflik keagenan. D. Dividend Payout Ratio Menurut Brigham dan Houston 2004:65, dividend pa yout ratio adalah persentase laba bersih yang dibayarkan sebagai dividen tunai. Dividend pa yout ratio DPR merupakan perbandingan antara Dividend Per Sha re DPS dengan Ea rning Per Sha re EPS. Ketika perusahaan memutuskan berapa banyak uang kas yang akan dibagikan sebagai dividen kepada commit to user 29 pemegang saham, manajer perusahaan harus mengingat bahwa tujuan perusahaan adalah memaksimalkan nilai pemegang saham dan pemegang saham akan menilai dividen sebagai pengembalian investasi atas modal yang ditanamkan pada perusahaan. E. Institusional Ownership Teori Clientele Effect dari Modigliani dan Miller menyatakan bahwa pemegang saham yang berbeda akan memiliki preferensi yang berbeda terhadap kebijakan dividen perusahaan. Hal tersebut mengindikasikan bahwa proporsi kepemilikan saham sangat mempengaruhi kebijakan dividen. Menurut Jensen dan Meckling 1976, kepemilikan institusional merupakan salah satu mekanisme corporate governance utama yang membantu mengendalikan masalah keagenan. Institusiona l ownership menggambarkan tingkat kepemilikan saham oleh institusional di dalam perusahaan sebagai monitoring a gent . Pemilik institusional merupakan pemegang saham yang berasal dari perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan oleh institusi lain. Tingkat kepemilikan institusional yang tinggi akan menimbulkan pengawasan yang lebih besar dari investor institusional sehingga menghalangi perilaku opportunistik manajer. Adanya kepemilikan institusional dimaksudkan untuk mengawasi manajemen agar dapat menjalankan tugasnya dengan baik. Selain itu, monitoring a gent memainkan peranan secara aktif dan konsisten di dalam melindungi investasi saham yang mereka pertaruhkan di dalam perusahaan. Mekanisme monitoring tersebut akan menjamin peningkatan kesejahteraan commit to user 30 pemegang saham. Kepemilikan saham yang terkonsentrasi oleh kepemilikan institusional akan lebih mengoptimalkan efektivitas pengawasan aktivitas manajemen karena besarnya dana yang ditanamkan. Monitoring dapat dilakukan pada saat rapat umum pemegang saham dengan memberikan penilaian dan pendapat-pendapat bagi insiders dalam menjalankan usaha. Semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh investor institusional akan menyebabkan monitoring menjadi semakin efektif melalui pengendalian perilaku opportunistik para manajer Bathala, 1994 dalam Haryono, 2005. F. F ree Cash F low Menurut Sartono 2001: 293, kebutuhan dana bagi perusahaan pada kenyataannya merupakan faktor yang harus dipertimbangkan dalam menentukan kebijakan dividen. Aliran kas perusahaan, pengeluaran modal, kebutuhan tambahan persediaan dan piutang, pola pengurangan hutang dan masih banyak faktor lain yang mempengaruhi posisi kas perusahaan harus dipertimbangkan dalam analisis kebijakan dividen. Dividen merupakan ca sh outflow , maka semakin kuat posisi kas perusahaan akan semakin besar kemampuan perusahaan untuk membayar dividen. Meskipun perusahaan dapat memperoleh laba yang tinggi namun apabila posisi kas menunjukkan keadaan yang tidak begitu baik, perusahaan mungkin tidak dapat membayar dividen. Posisi kas yang benar-benar tersedia bagi para pemegang saham akan tergambar pada free ca sh flow yang dimiliki oleh perusahaan Rosdini,2009. commit to user 31 Free ca sh flow aliran kas bebas adalah ca sh flow yang tersedia untuk dibagikan kepada investor setelah perusahaan melakukan investasi pada fixed a sset dan working ca pita l yang diperlukan untuk mempertahankan kelangsungan usahanya Sartono, 2001: 101. Dengan kata lain, free ca sh flow adalah kas yang tersedia di atas kebutuhan investasi yang profita ble . Free ca sh flow ini sebenarnya merupakan hak pemegang saham. Free ca sh flow digunakan untuk membayar bunga dan hutang kepada kreditur, membayar dividen pada pemegang saham, dan membeli kembali saham perusahan dan saham di pasar saham. Jika tidak ada kepastian yang besar dalam peramalan free ca sh flow , maka yang terbaik adalah bersikap konservatif dan menetapkan dividen tunai masa berjalan yang rendah. Free ca sh flow inilah yang sering menjadi pemicu timbulnya perbedaan kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Sedangkan ketika free ca sh flow tersedia, manajer disinyalir akan menghamburkan free ca sh flow tersebut sehingga terjadi inefisiensi dalam perusahaan atau akan menginvestasikan free ca sh flow dengan return yang kecil. Menurut Sartono 2001:11, salah satu cara yang digunakan untuk mengendalikan konflik keagenan adalah dengan membayarkan dividen dalam jumlah besar sehingga tidak terdapat free ca sh flow. commit to user 32 G. Growth Opportunities Menurut Riyanto 1994, semakin cepat tingkat pertumbuhan suatu perusahaan, semakin besar kebutuhan dana di waktu mendatang untuk membiayai pertumbuhannya. Perusahaan tersebut biasanya akan lebih senang untuk menahan pendapatannya daripada dibayarkan sebagai dividen dengan mengingat batasan-batasan biayanya. Apabila perusahaan telah mencapai tingkat pertumbuhan sedemikian rupa sehingga perusahaan telah well esta blished , dimana kebutuhan dananya dapat dipenuhi dengan dana yang berasal dari pasar modal atau sumber dana eksternal lainnya, maka keadaannya adalah berbeda. Dalam hal yang demikian perusahaan dapat menetapkan dividend pa yout ratio yang tinggi. Teori free ca sh flow hypothesis yang disampaikan oleh Jensen 1986 menyebutkan bahwa perusahaan dengan kesempatan pertumbuhan yang lebih tinggi akan memiliki free ca sh flow yang rendah karena sebagian besar dana yang ada digunakan untuk investasi pada proyek yang memiliki nilai Net Present Va lue NPV yang positif sehingga perusahaan yang kesempatan pertumbuhannya tinggi cenderung membayar dividen yang rendah. Adanya hubungan yang negatif antara kesempatan pertumbuhan dengan dividen tersebut sesuai dengan pendapat Myers dan Majluf 1984 dalam Al-Malkawi 2009 bahwa perusahaan yang memiliki kesempatan pertumbuhan yang tinggi akan membayar dividen yang rendah daripada perusahaan yang kesempatan pertumbuhannya rendah. commit to user 33 Smith dan Watts 1992 Gaver dan Gaver 1993 dalam Mahadwartha 2002 menemukan bahwa perusahaan high growth mempunyai dividend yang rendah. Perusahaan high growth mempunyai kesempatan investasi yang lebih tinggi daripada perusahaan low growth sehingga memerlukan dana yang cukup besar untuk investasi. Mencari dana internal akan lebih mudah dibandingkan dengan mencari pendanaan eksternal levera ge dan atau penerbitan ekuitas baru sehingga penggunaan dana internal yang tinggi akan mengurangi porsi ea rnings yang dibagikan sebagai dividen. Dalam penelitian ini, growth opportunities diproksikan dengan rasio ma rket to book va lue of equity. Rasio ma rket to book va lue of equity adalah perbandingan antara nilai pasar ma rket va lue saham beredar dan nilai buku ekuitas book va lue . Menurut Jogiyanto 2008:125, nilai pasar adalah harga saham yang terjadi di pasar bursa pada saat tertentu yang ditentukan oleh pelaku pasar. Nilai pasar ini ditentukan oleh permintaan dan penawaran saham bersangkutan di pasar bursa. Sedangkan nilai buku adalah nilai yang dicatat pada saat saham dijual oleh perusahaan. Dengan mengetahui nilai pasar dan nilai buku, pertumbuhan perusahaan dapat diketahui Jogiyanto, 2008:117. Smith dan Watts 1992 juga Gaver dan Gaver 1993 dalam Jogiyanto 2008:117 menggunakan rasio nilai pasar dibagi dengan nilai buku untuk mengukur pertumbuhan perusahaan. Perusahaan yang mengalami pertumbuhan mempunyai rasio lebih besar dari satu yang berarti pasar percaya bahwa nilai pasar perusahaan tersebut lebih besar dari nilai bukunya. commit to user 34 Rasio ini memberikan sinyal kepada investor tentang bagaimana kinerja perusahaan dalam memperoleh modal dan prospeknya di masa yang akan datang. Apabila suatu perusahaan dapat memanfaatkan modalnya dengan baik dalam menjalankan usaha, maka semakin besar kemungkinan perusahaan tersebut untuk tumbuh. Rasio ini dapat diperoleh dengan mengalikan jumlah lembar saham beredar dengan harga penutupan saham terhadap total ekuitas. H. F inancial Leverage Menurut Sartono 2001:120, fina ncia l levera ge menunjukkan proporsi atas penggunaan hutang untuk membiayai investasinya. Dalam penelitian ini, financia l levera ge diproksikan dengan Debt to Equity Ratio. Debt to Equity Ra tio DER mencerminkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi seluruh kewajibannya yang ditunjukkan oleh beberapa bagian modal sendiri yang digunakan untuk membayar hutang Sartono, 2001. Semakin besar Debt to Equity Ratio menandakan struktur permodalan usaha lebih banyak memanfaatkan hutang dibandingkan dengan ekuitas. Jika perusahaan menggunakan hutang semakin banyak, maka semakin besar beban tetap yang berupa bunga dan angsuran pinjaman pokok yang harus dibayar. Apabila perusahaan menentukan bahwa pelunasan hutangnya akan diambilkan dari laba ditahan, berarti perusahaan harus menahan sebagian besar dari pendapatannya untuk keperluan tersebut, sehingga hanya sebagian kecil pendapatan yang dapat dibayarkan sebagai dividen. Dengan kata lain commit to user 35 perusahaan harus menetapkan dividend pa yout ratio yang rendah Riyanto,1994. I. F irm Size Besar kecilnya perusahaan firm size merupakan salah satu faktor yang dapat dipertimbangkan investor dalam melakukan investasi. Ukuran untuk menentukan firm size adalah dengan log natural dari total aset Crutchley dan Hansen, 1989 dalam Nuringsih 2005. Total aset merupakan jumlah keseluruhan kekayaan perusahaan baik dalam bentuk kas, investasi, maupun aktiva tetap. Suatu perusahaan besar yang sudah mapan akan memiliki akses yang mudah menuju pasar modal, sementara perusahaan yang baru dan yang masih kecil akan mengalami banyak kesulitan untuk memiliki akses ke pasar modal. Karena kemudahan akses ke pasar modal cukup berarti untuk fleksibilitas dan kemampuannya untuk memperoleh dana yang lebih besar, sehingga perusahaan mampu memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil. Tujuan pembayaran dividen yang tinggi ini untuk menjaga reputasi perusahaan di kalangan investor. Sebaliknya pada perusahaan yang memiliki aset rendah akan membagikan dividen yang rendah. Logika ini dikarenakan profit dialokasikan pada laba ditahan yang digunakan untuk menambah aset. Berdasarkan alasan ini perusahaan cenderung membayar dividen yang rendah Nuringsih, 2005. commit to user 36

J. Penelitian Terdahulu