Pasar Modal Syariah Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah Trading Volume Activity TVA

berbentuk aset perusahaan ataupun tagihan piutang perusahaan dapat menjadi alternatif yang menarik investor.

2.2.4. Tujuan Penerbitan Obligasi

Perusahaan yang menerbitkan obligasi memiliki tujuan penting diantaranya Rahardjo, 2003: 10: 1. Mendapatkan Jumlah Dana Tambahan yang Lebih Fleksibel Jumlah kecilnya dana obligasi disesuaikan dengan kinerja keuangan perusahaan bersangkutan misalnya jumlah aliran kas, jumlah utang, kemampuan pembayaran bunga obligasi, kemampuan pelunasan pokok obligasi pada saat jatuh tempo dan disesuaikan dengan prospek industri di masa yang akan mendatang. 2. Mendapatkan Pinjaman dengan Tingkat Suku Bunga Fleksibel Perusahaan penerbit obligasi akan mendapatkan dana dengan tingkat suku bunga yang lebih fleksibel. Proses penentuan tingkat suku bunga obligasi ditentukan berdasarkan kemampuan keuangan perusahaan serta memperhatikan kondisi tingkat suku bunga di perbankan. 3. Mendapatkan Alternatif Pembiayaan Melalui Pasar Modal Perusahaan yang kesulitan melakukan pinjaman melalui perbankan bisa mencari alternatif pendanaan melalui pasar modal dengan menerbitkan obligasi sejumlah dana yang dibutuhkan.

2.3. Pasar Modal Syariah

Pasar modal syariah di Indonesia secara resmi diluncurkan pada tanggal 14 Maret 2003 bersamaan dengan penandatanganan MOU antara Bapepam-LK dengan Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia DSN-MUI. Pasar modal syariah menurut Sutedi 2011: 29 adalah pasar modal yang dijalankan dengan prinsip-prinsip syariah, setiap transaksi surat berharga di pasar modal dilaksanakan sesuai dengan ketentuan syariat Islam. Instrumen-instrumen pasar modal berbasis syariah antara lain saham syariah, obligasi syariah, reksadana syariah dan surat berharga lainnya yang berprinsip syariah.

2.4. Obligasi Syariah Sukuk

2.4.1. Pengertian Sukuk

Sukuk merupakan bentuk jamak dari kata sakk yang memiliki arti yang sama dengan sertifikat atau bukti kepemilikan. Arti sukuk menurut Sutedi 2009: 96 adalah obligasi yang ditawarkan dengan ketentuan yang mewajibkan emiten membayar kepada pemegang obligasi syariah sejumlah pendapatan bagi hasil dan membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo atau tanggal pembayaran kembali dana obligasi syariah. Pengertian obligasi syariah menurut Dewan Syariah Nasional DSN Majelis Ulama Indonesia MUI dalam fatwa No. 32DSN-MUIIX2002 adalah sebagai berikut: “…suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasilmarginfee serta membayarkan kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”. Jadi, sukuk merupakan obligasi dengan prinsip syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar kembali dana obligasi tersebut pada saat jatuh tempo beserta dengan sejumlah pendapatan bagi hasil yang dibayarkan secara periodik. Pendapatan bagi hasil dibayarkan setiap periode tertentu 3 bulan, 6 bulan atau satu tahun. Besarnya pendapatan bagi hasil dihitung berdasarkan perkalian antara nisbah pemegang obligasi syariah dengan pendapatan yang dibagihasilkan, yang besarnya tercantum dalam laporan keuangan konsolidasi emiten triwulanan terakhir diterbitkan sebelum tanggal pembayaran pendapatan bagi hasil yang bersangkutan. Pembayaran pendapatan bagi hasil kepada masing-masing pemegang obligasi syariah akan dilakukan secara proporsional sesuai dengan porsi kepemilikan obligasi syariah yang dimiliki dibandingkan dengan jumlah dana obligasi syariah yang belum dibayar kembali Sutedi, 2009: 126.

2.4.2. Karakteristik Sukuk

Menurut Sutedi 2009: 127-128 obligasi syariah memiliki beberapa karakteristik, yaitu : a. Obligasi syariah menekankan pendapatan investasi bukan berdasar kepada tingkat bunga kupon yang telah ditentukan sebelumnya. Tingkat pendapatan dalam obligasi syariah berdasarkan kepada tingkat rasio bagi hasil nisbah yang besarannya telah disepakati oleh pihak emiten dan investor. b. Sistem pengawasan sukuk oleh pihak Wali Amanat dan Dewan Pengawas Syariah di bawah Majelis Ulama Indonesia sejak dari penerbitan obligasi sampai akhir dari masa penerbitan obligasi. Adanya sistem ini maka prinsip kehati-hatian dan perlindungan kepada investor sukuk diharapkan bisa lebih terjamin. c. Jenis industri yang dikelola oleh emiten serta hasil pendapatan perusahaan penerbit obligasi harus terhindar dari unsur non halal. Lembaga Profesi Pasar Modal yang terkait dengan penerbitan sukuk masih sama seperti obligasi biasanya yaitu emiten, penjamin emisi, wali amanat, penanggung, lembaga kliring, akuntan publik, dan konsultan hukum.

2.4.3. Sukuk

Ijarah Sukuk ijarah pertama kali diterbitkan pada tahun 2004 setelah dikeluarkannya fatwa tentang obligasi syariah ijarah. Menurut Sutedi 2011: 112 sukuk ijarah merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad sewa sehingga kupon fee ijarah bersifat tetap, dan bisa diperhitungkan sejak awal obligasi diterbitkan. Pihak-pihak yang terlibat yaitu originator atau penerima ijarah sukuk, Special Purpose Vehicle SPV sebagai penerbit sukuk ijarah dan investor sukukholders. Pengambil inisiatif membentuk SPV yang merupakan lembaga yang bebas dan kepadanya akan dijual aset, dengan pengertian lembaga ini sebagai pengambil inisiatif untuk menyewakan aset tersebut dengan nilai sewa yang disepakati. Kemudian SPV mensecuritikan aset dimaksud dengan menggunakan kontrak ijarah dan menjualnya kepada investor. Proses penjualan sukuk dimaksudkan untuk mendapatkan dana bagi SPV yang akan dibayarkan kepada pemilik aset originator. Selanjutnya aset disewa kembali oleh originator, maka SPV berkewajiban mengumpulkan sewa dari originator untuk diserahkan kepada investor Wahid, 2010: 118. Berikut ini skema sukuk ijarah dimana originator menunjuk SPV sebagai wakil dan menyerahkan asset kepadanya untuk dijadikan underlying assets bagi pengeluaran sukuk menurut Wahid 2010: 122: Gambar 2.1. Skema Sukuk Ijarah Sumber : Wahid 2010: 122 Keterangan: 1. Originator menyerahkan aset kepada SPV yang bertindak sebagai wakilnya untuk mengeluarkan sukuk. 2. SPV mengeluarkan serifikat sukuk ijarah dan menjualnya kepada investor pada harga diskon 3. Investor membeli sukuk sertifikat dan membayar tunai kepada SPV dengan harga diskon. 4. SPV menyerahkan dana harga sertifikat sukuk kepada originator. 5. SPV menyewakan semula aset kepada originator dengan kadar sewa tetap. 6. Originator membayar sewa aset kepada SPV S P V Originator Originator Sukuk Investor 4 5 6 7 8 3 9 1 2 7. SPV menagihkan sewa aset kepada investor sesuai kadar sukuk yang dipegang. 8. Pada masa sewa berakhir, investor menebus sukuk pada kadar harga nominal melalui SPV kepada originator. 9. Originator membayar semula modal investor melalui SPV dengan bayaran cash sesuai harga nominal.

2.5. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah

Perbedaan obligasi konvensional dan obligasi syariah dapat dilihat dari beberapa karakteristik yaitu: sifat kepemilikan, pembayaran pendapatan, underlying asset, penggunaan hasil penerbitan dan penghasilan. Rincian perbedaan dapat dilihat dalam Tabel 2.1 dibawah ini: Tabel 2.1. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah Karakteristik Obligasi Konvensional Obligasi Syariah Sifat kepemilikan Surat Utang Investasi Pembayaran pendapatan Tetap Variabel dan tetap Underlying asset Tidak ada Ada Penggunaan hasil penerbitan Bebas Sesuai syariah Penghasilan Bungakupon, capital gain Imbalan, bagi hasil, margin Sumber: diolah dari berbagai sumber 2016

2.6. Event Study

2.6.1. Pengertian

Event Study Menurut Tandelilin 2010: 565 studi peristiwa event study menyelidiki respons pasar terhadap kandungan informasi dari suatu pengumuman atau publikasi peristiwa tertentu. Kandungan informasi bisa berupa kabar baik good news atau berita buruk bad news. Hipotesis pasar efisien memprediksikan bahwa pasar akan memberi respons pasar positif untuk berita baik, dan respons negatif untuk berita buruk. Reaksi pasar tersebut tercermin dari return tak normal positif berita baik dan return tak normal negatif berita buruk. Menurut Jogiyanto 2003: 410 studi peristiwa event study merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa event yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi information content dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisensi pasar bentuk setengah kuat. Pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar seperti tampak di Gambar 2.2 berikut : Gambar 2.2. Kandungan Informasi Suatu Pengumuman Sumber : Jogiyanto, 2003: 411 Pengumuman Peristiwa Ada Abnormal Return Tidak Ada Abnormal Return Ada Kandungan Informasi Tidak Ada Kandungan Informasi

2.6.2. Jenis

Event Study Event study menurut Tandelilin 2010: 566 dapat dikelompokkan dalam beberapa jenis, antara lain: a. Studi Peristiwa Konvensional Studi peristiwa konvensional mempelajari respons pasar terhadap peristiwa- peristiwa yang seringkali terjadi dan diumumkan secara terbuka oleh emiten di pasar modal. Dampak peristiwa yang bersifat konvensional pada umumnya mudah diantisipasi oleh pelaku pasar. b. Studi Peristiwa Kluster Studi ini yaitu kelompok yang mempelajari respon pasar terhadap peristiwa yang diumumkan secara terbuka yang terjadi pada waktu yang sama dan berdampak pada sekelompok perusahaan kluster perusahaan tertentu. Peristiwa kluster ini memiliki bentuk yang beragam. Contoh peristiwa kluster adalah pengumuman pemerintah yang membuat regulasi pada industri tertentu sehingga diperkirakan berdampak pada aliran kas perusahaan dalam industri yang bersangkutan. Respons pasar dalam studi peristiwa kluster cenderung lebih sulit diprediksi, dikarenakan peristiwa kluster bukan peristiwa yang sering terjadi sehingga investor mungkin belum memahami kandungan informasinya. c. Studi Peristiwa Tak Terduga Studi peristiwa tak terduga unanticipated event merupakan varian dari studi peristiwa kluster. Studi ini mempelajari respons pasar terhadap suatu peristiwa yang tidak terduga unanticipated event. Karakteristik utama dari studi ini adalah peristiwa yang terjadi bersifat tak terduga. Penelitian tentang peristiwa tak terduga relatif belum banyak dilakukan, selain karena sifat peristiwa sangat jarang terjadi, tidak semua peristiwa tak terduga relevan dengan studi peristiwa yang terkait dengan pasar modal. d. Studi Peristiwa Berurutan Sequential Events Studi peristiwa berurutan merupakan varian dari studi peristiwa kluster. Studi ini mempelajari respons pasar terhadap serangkaian peristiwa- peristiwa yang terjadi secara berurutan dalam situasi ketidakpastian yang tinggi. Kecepatan dan ketepatan informasi menjadi kunci dari respons pasar.

2.6.3. Proses

Event Study Menurut Jogiyanto 2010: 30 tahapan-tahapan studi peristiwa adalah sebagai berikut: a. Menentukan peristiwa yang akan diteliti yang akan dilihat reaksi pasarnya b. Mengidentifikasi peristiwa dan tanggal terjadinya peristiwa c. Menentukan panjang jendela d. Mengeluarkan peristiwa-peristiwa pengganggu e. Menentukan model return normal f. Menentukan panjang periode estimasi g. Menghitung return tak normal, rata-rata return tak normal dan rata-rata kumulatif return tak normal h. Uji signifikansinya secara statistik.

2.7. Efisiensi Pasar

2.7.1. Pengertian Efisiensi Pasar

Menurut Tandelilin 2010: 219 pasar modal yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Definisi pasar efisien menurut Fama 1970 dalam Jogiyanto 2003: 382 adalah suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga- harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia a security market is efficient if security prices “fully reflect” the information available.

2.7.2. Tingkatan Efisiensi Pasar

Fama 1970 dalam Jogiyanto 2003: 371-375 menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut: 1. Efisiensi pasar bentuk lemah weak form, dapat dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh fully reflect informasi masa lalu. Informasi masa lalu merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar ini berkaitan dengan teori langkah acak random walk theory yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. 2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat semistrong form, dapat dikatakan efisiensi pasar setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan fully reflect semua informasi yang dipublikasikan all publicly available information termasuk informasi yang berada di laporan- laporan keuangan perusahaan emiten. 3. Efisiensi pasar bentuk kuat strong form, dapat dikatakan efisiensi pasar bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan fully reflect semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien bentuk ini maka tidak ada individual investor atau grup dari investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal abnormal return karena mempunyai informasi privat.

2.7.3. Alasan

–Alasan Pasar yang Efisien dan Tidak Efisien Menurut Jogiyanto 2003: 393-394 terdapat alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien dikarenakan peristiwa-peristiwa sebagai berikut: 1. Investor adalah penerima harga price takers, yang berarti bahwa sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku terdiri dari sejumlah besar institusi dan individual rasional yang mampu mengartikan dan menginterpretasikan informasi dengan baik. 2. Informasi tersedia secara luas kepada seluruh pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. 3. Informasi yang dihasilkan secara acak random dan tiap-tiap pengumuman informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi yang dihasilkan secara random mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan mengumumkan informasi yang baru. 4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Jika kondisi-kondisi di atas tidak dapat terpenuhi, kemungkinan pasar tidak efisien dapat terjadi. Pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut ini terjadi Jogiyanto, 2003: 394-395: 1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar dapat mempengaruhi harga dari sekuritas. 2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara pelaku pasar satu dengan yang lainnya terhadap informasi yang sama. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata sehingga ada sebagian pasar yang menerima informasi tepat waktunya, sebagian lagi terlambat menerima informasi dan sisanya mungkin tidak mendapatkan informasi sama sekali. 3. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku pasar. 4. Investor adalah individual-individual yang lugas naive investors dan tidak canggih unsophisticated investors. Pasar yang tidak efisien, masih banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas naive investors karena memiliki kemampuan yang terbatas dalam mengartikan dan menginterpretasikan informasi, karena mereka tidak canggih maka seringkali melakukan keputusan yang salah dan akibatnya sekuritas yang bersangkutan dinilai secara tidak tepat.

2.8. Return Saham

2.8.1. Pengertian

Return Saham Menurut Jogiyanto 2003: 109 return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi atau return ekspektasi yaitu return yang belum terjadi tetapi diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Return total merupakan return keseluruhan dari suatu investasi. Return total terdiri dari yield dan capital gain loss. Yield merupakan persentase penerimaan kas periodik terhadap harga investasi periode tertentu suatu investasi. Yield untuk saham adalah persentase dividen terhadap harga saham periode sebelumnya. Yield untuk obligasi yaitu persentase bunga pinjaman yang diperoleh terhadap harga obligasi periode sebelumnya. Capital gain loss sebagai komponen kedua dari return merupakan selisih untung rugi dari harga investasi sekarang relatif dengan harga periode yang lalu. Capital gain loss dapat juga diartikan sebagai perubahan harga sekuritas Jogiyanto, 2003: 110. Jadi, hasil yang diperoleh dari investasi return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan return ekspektasi return yang belum terjadi tetapi diharapkan terjadi di masa mendatang, sedangkan return total merupakan keseluruhan dari suatu investasi berupa yield dan capital gainloss.

2.8.2. Macam- Macam

Return Return dapat dibagi menjadi dua yaitu return realisasi dan return ekspektasi Jogiyanto, 2003: 109. a. Return realisasi merupakan return yang sesungguhnya terjadi. Mengukur return realisasi dengan berdasarkan data historis. Return histori ini berguna untuk dasar penentuan return ekspektasi dan risiko di masa yang akan datang. b. Return ekspektasi expected return merupakan return yang digunakan untuk pengambilan keputusan investasi. Return ini penting dibandingkan dengan return historis karena return ekspektasi merupakan return yang diharapkan dari investasi yang akan dilakukan. Menurut Brown dan Warner 1985 dalam Jogiyanto 2003: 434-446 untuk mengestimasi return ekspektasi menggunakan 3 tiga model estimasi, antara lain: 1. Mean-Adjusted Model Model disesuaikan rata-rata mean-adjusted model ini menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi estimation period, sebagai berikut: E � = ∑ Keterangan: E � = return ekspektasi sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t R i,j = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j = lamanya periode estimasi, yaitu dari t1 sampai dengan t2 2. Market Model Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar market model ini dilakukan dengan dua tahap, yaitu membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS Ordinary Least Square dengan persamaan : � = � + � . + � Keterangan: � = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j � = intercept untuk sekuritas ke-i � = koefisien slope yang merupakan beta dari sekuritas ke-i = return indeks pasar pada periode estimasi ke-j yang dapat dengan rumus IHSG j + IHSG j-1 IHSG j-1 dengan IHSG adalah Indeks Harga Saham Gabungan. � = kesalahan residual sekuritas ke-1 pada periode estimasi ke-j 3. Market-Adjusted Model Model disesuaikan pasar market-adjusted model menganggap bahwa penduga yang terbaik mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Perhitungan return ekspektasi dengan model ini dilakukan dengan rumus: E � = Keterangan: E � = return ekspektasi sekuritas i pada hari ke-t = IHSG pada hari ke-t = IHSG pada hari ke-t-1

2.8.3. Abnormal Return

Pengertian abnormal return menurut Jogiyanto 2003: 433-434 merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return normal merupakan return ekspektasi return yang diharapkan investor. Menurut Samsul 2006: 275 abnormal return adalah selisih antara actual return dan return yang diharapkan yang dapat terjadi sebelum informasi resmi diterbitkan, atau telah terjadi kebocoran informasi sesudah informasi resmi diterbitkan. Abnormal return digunakan dalam penelitian event study untuk menganalisis apakah suatu peristiwa mempunyai kandungan informasi atau tidak. Jadi, return tidak normal abnormal return adalah selisih antara return yang sesungguhnya terjadi dengan return ekspektasi. Return sesungguhnya merupakan return yang terjadi pada waktu ke-t yang merupakan selisih harga sekarang relatip terhadap harga sebelumnya.

2.9. Trading Volume Activity TVA

Trading volume activity merupakan salah satu indikator yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu kejadian atau peristiwa yang mengandung informasi. Trading volume activity TVA merupakan suatu instrumen untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu informasi melalui parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan di pasar Suryawijaya, 1998: 42; dalam Pratiwi, 2015. Volume perdagangan saham dapat digunakan oleh investor untuk melihat apakah saham yang dibeli tersebut merupakan saham yang aktif diperdagangkan, jika saham tersebut aktif perdagangannya pasti memiliki volume perdagangan yang besar dan akan menghasilkan return saham yang tinggi. Volume perdagangan saham adalah tingkat permintaan dan penawaran terhadap saham suatu perusahaan. Meningkatnya daya tarik investor atas suatu investasi maka akan berimbas dengan meningkatnya return saham dan volume perdagangan saham perusahaan terkait. TVA merupakan perbandingan antara jumlah saham yang diperdagangkan pada waktu tertentu dengan jumlah saham perusahaan yang beredar pada periode tertentu Fatimatuzzahra dan Herlambang, 2014.

2.10. Signaling Theory