berbentuk aset perusahaan ataupun tagihan piutang perusahaan dapat menjadi alternatif yang menarik investor.
2.2.4. Tujuan Penerbitan Obligasi
Perusahaan yang menerbitkan obligasi memiliki tujuan penting diantaranya Rahardjo, 2003: 10:
1. Mendapatkan Jumlah Dana Tambahan yang Lebih Fleksibel
Jumlah kecilnya dana obligasi disesuaikan dengan kinerja keuangan perusahaan bersangkutan misalnya jumlah aliran kas, jumlah utang,
kemampuan pembayaran bunga obligasi, kemampuan pelunasan pokok obligasi pada saat jatuh tempo dan disesuaikan dengan prospek industri di
masa yang akan mendatang. 2.
Mendapatkan Pinjaman dengan Tingkat Suku Bunga Fleksibel Perusahaan penerbit obligasi akan mendapatkan dana dengan tingkat suku
bunga yang lebih fleksibel. Proses penentuan tingkat suku bunga obligasi ditentukan
berdasarkan kemampuan
keuangan perusahaan
serta memperhatikan kondisi tingkat suku bunga di perbankan.
3. Mendapatkan Alternatif Pembiayaan Melalui Pasar Modal
Perusahaan yang kesulitan melakukan pinjaman melalui perbankan bisa mencari alternatif pendanaan melalui pasar modal dengan menerbitkan
obligasi sejumlah dana yang dibutuhkan.
2.3. Pasar Modal Syariah
Pasar modal syariah di Indonesia secara resmi diluncurkan pada tanggal 14 Maret 2003 bersamaan dengan penandatanganan MOU antara Bapepam-LK
dengan Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia DSN-MUI. Pasar modal syariah menurut Sutedi 2011: 29 adalah pasar modal yang dijalankan
dengan prinsip-prinsip syariah, setiap transaksi surat berharga di pasar modal dilaksanakan sesuai dengan ketentuan syariat Islam. Instrumen-instrumen pasar
modal berbasis syariah antara lain saham syariah, obligasi syariah, reksadana syariah dan surat berharga lainnya yang berprinsip syariah.
2.4. Obligasi Syariah Sukuk
2.4.1. Pengertian Sukuk
Sukuk merupakan bentuk jamak dari kata sakk yang memiliki arti yang sama dengan sertifikat atau bukti kepemilikan. Arti sukuk menurut Sutedi 2009:
96 adalah obligasi yang ditawarkan dengan ketentuan yang mewajibkan emiten membayar kepada pemegang obligasi syariah sejumlah pendapatan bagi hasil dan
membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo atau tanggal pembayaran kembali dana obligasi syariah.
Pengertian obligasi syariah menurut Dewan Syariah Nasional DSN Majelis Ulama Indonesia MUI dalam fatwa No. 32DSN-MUIIX2002 adalah
sebagai berikut: “…suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang
dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah
berupa bagi hasilmarginfee serta membayarkan kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”.
Jadi, sukuk merupakan obligasi dengan prinsip syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar kembali dana obligasi tersebut pada saat jatuh tempo beserta
dengan sejumlah pendapatan bagi hasil yang dibayarkan secara periodik. Pendapatan bagi hasil dibayarkan setiap periode tertentu 3 bulan, 6 bulan
atau satu tahun. Besarnya pendapatan bagi hasil dihitung berdasarkan perkalian antara nisbah pemegang obligasi syariah dengan pendapatan yang dibagihasilkan,
yang besarnya tercantum dalam laporan keuangan konsolidasi emiten triwulanan terakhir diterbitkan sebelum tanggal pembayaran pendapatan bagi hasil yang
bersangkutan. Pembayaran pendapatan bagi hasil kepada masing-masing pemegang obligasi syariah akan dilakukan secara proporsional sesuai dengan
porsi kepemilikan obligasi syariah yang dimiliki dibandingkan dengan jumlah dana obligasi syariah yang belum dibayar kembali Sutedi, 2009: 126.
2.4.2. Karakteristik Sukuk
Menurut Sutedi 2009: 127-128 obligasi syariah memiliki beberapa karakteristik, yaitu :
a. Obligasi syariah menekankan pendapatan investasi bukan berdasar kepada
tingkat bunga kupon yang telah ditentukan sebelumnya. Tingkat pendapatan dalam obligasi syariah berdasarkan kepada tingkat rasio bagi
hasil nisbah yang besarannya telah disepakati oleh pihak emiten dan investor.
b. Sistem pengawasan sukuk oleh pihak Wali Amanat dan Dewan Pengawas
Syariah di bawah Majelis Ulama Indonesia sejak dari penerbitan obligasi sampai akhir dari masa penerbitan obligasi. Adanya sistem ini maka prinsip
kehati-hatian dan perlindungan kepada investor sukuk diharapkan bisa lebih terjamin.
c. Jenis industri yang dikelola oleh emiten serta hasil pendapatan perusahaan
penerbit obligasi harus terhindar dari unsur non halal. Lembaga Profesi Pasar Modal yang terkait dengan penerbitan sukuk masih sama seperti
obligasi biasanya yaitu emiten, penjamin emisi, wali amanat, penanggung, lembaga kliring, akuntan publik, dan konsultan hukum.
2.4.3. Sukuk
Ijarah
Sukuk ijarah pertama kali diterbitkan pada tahun 2004 setelah dikeluarkannya fatwa tentang obligasi syariah ijarah. Menurut Sutedi 2011: 112
sukuk ijarah merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad sewa sehingga kupon fee ijarah bersifat tetap, dan bisa diperhitungkan sejak awal obligasi
diterbitkan. Pihak-pihak yang terlibat yaitu originator atau penerima ijarah sukuk, Special Purpose Vehicle SPV sebagai penerbit sukuk ijarah dan investor
sukukholders. Pengambil inisiatif membentuk SPV yang merupakan lembaga yang bebas dan kepadanya akan dijual aset, dengan pengertian lembaga ini
sebagai pengambil inisiatif untuk menyewakan aset tersebut dengan nilai sewa yang disepakati. Kemudian SPV mensecuritikan aset dimaksud dengan
menggunakan kontrak ijarah dan menjualnya kepada investor. Proses penjualan sukuk dimaksudkan untuk mendapatkan dana bagi SPV yang akan dibayarkan
kepada pemilik aset originator. Selanjutnya aset disewa kembali oleh originator, maka SPV berkewajiban mengumpulkan sewa dari originator untuk
diserahkan kepada investor Wahid, 2010: 118. Berikut ini skema sukuk ijarah
dimana originator menunjuk SPV sebagai wakil dan menyerahkan asset kepadanya untuk dijadikan underlying assets bagi pengeluaran sukuk menurut
Wahid 2010: 122:
Gambar 2.1. Skema Sukuk Ijarah Sumber : Wahid 2010: 122
Keterangan: 1.
Originator menyerahkan aset kepada SPV yang bertindak sebagai wakilnya untuk mengeluarkan sukuk.
2. SPV mengeluarkan serifikat sukuk ijarah dan menjualnya kepada investor
pada harga diskon 3.
Investor membeli sukuk sertifikat dan membayar tunai kepada SPV dengan harga diskon.
4. SPV menyerahkan dana harga sertifikat sukuk kepada originator.
5. SPV menyewakan semula aset kepada originator dengan kadar sewa tetap.
6. Originator membayar sewa aset kepada SPV
S P
V Originator
Originator Sukuk
Investor
4 5
6 7
8 3
9 1
2
7. SPV menagihkan sewa aset kepada investor sesuai kadar sukuk yang
dipegang. 8.
Pada masa sewa berakhir, investor menebus sukuk pada kadar harga nominal melalui SPV kepada originator.
9. Originator membayar semula modal investor melalui SPV dengan bayaran
cash sesuai harga nominal.
2.5. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah
Perbedaan obligasi konvensional dan obligasi syariah dapat dilihat dari beberapa karakteristik yaitu: sifat kepemilikan, pembayaran pendapatan,
underlying asset, penggunaan hasil penerbitan dan penghasilan. Rincian perbedaan dapat dilihat dalam Tabel 2.1 dibawah ini:
Tabel 2.1. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah
Karakteristik Obligasi Konvensional
Obligasi Syariah Sifat kepemilikan
Surat Utang Investasi
Pembayaran pendapatan Tetap
Variabel dan tetap Underlying asset
Tidak ada Ada
Penggunaan hasil penerbitan Bebas
Sesuai syariah Penghasilan
Bungakupon, capital gain Imbalan, bagi hasil,
margin
Sumber: diolah dari berbagai sumber 2016
2.6. Event Study
2.6.1. Pengertian
Event Study
Menurut Tandelilin 2010: 565 studi peristiwa event study menyelidiki respons pasar terhadap kandungan informasi dari suatu pengumuman atau
publikasi peristiwa tertentu. Kandungan informasi bisa berupa kabar baik good news atau berita buruk bad news. Hipotesis pasar efisien memprediksikan
bahwa pasar akan memberi respons pasar positif untuk berita baik, dan respons negatif untuk berita buruk. Reaksi pasar tersebut tercermin dari return tak normal
positif berita baik dan return tak normal negatif berita buruk. Menurut Jogiyanto 2003: 410 studi peristiwa event study merupakan
studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa event yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat
digunakan untuk menguji kandungan informasi information content dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisensi pasar bentuk
setengah kuat. Pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung
informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar seperti tampak di Gambar 2.2 berikut :
Gambar 2.2. Kandungan Informasi Suatu Pengumuman Sumber : Jogiyanto, 2003: 411
Pengumuman Peristiwa
Ada Abnormal
Return
Tidak Ada Abnormal
Return Ada Kandungan
Informasi
Tidak Ada Kandungan
Informasi
2.6.2. Jenis
Event Study
Event study menurut Tandelilin 2010: 566 dapat dikelompokkan dalam beberapa jenis, antara lain:
a. Studi Peristiwa Konvensional
Studi peristiwa konvensional mempelajari respons pasar terhadap peristiwa- peristiwa yang seringkali terjadi dan diumumkan secara terbuka oleh emiten
di pasar modal. Dampak peristiwa yang bersifat konvensional pada umumnya mudah diantisipasi oleh pelaku pasar.
b. Studi Peristiwa Kluster
Studi ini yaitu kelompok yang mempelajari respon pasar terhadap peristiwa yang diumumkan secara terbuka yang terjadi pada waktu yang sama dan
berdampak pada sekelompok perusahaan kluster perusahaan tertentu. Peristiwa kluster ini memiliki bentuk yang beragam. Contoh peristiwa
kluster adalah pengumuman pemerintah yang membuat regulasi pada industri tertentu sehingga diperkirakan berdampak pada aliran kas
perusahaan dalam industri yang bersangkutan. Respons pasar dalam studi peristiwa kluster cenderung lebih sulit diprediksi, dikarenakan peristiwa
kluster bukan peristiwa yang sering terjadi sehingga investor mungkin belum memahami kandungan informasinya.
c. Studi Peristiwa Tak Terduga
Studi peristiwa tak terduga unanticipated event merupakan varian dari studi peristiwa kluster. Studi ini mempelajari respons pasar terhadap suatu
peristiwa yang tidak terduga unanticipated event. Karakteristik utama dari
studi ini adalah peristiwa yang terjadi bersifat tak terduga. Penelitian tentang peristiwa tak terduga relatif belum banyak dilakukan, selain karena sifat
peristiwa sangat jarang terjadi, tidak semua peristiwa tak terduga relevan dengan studi peristiwa yang terkait dengan pasar modal.
d. Studi Peristiwa Berurutan Sequential Events
Studi peristiwa berurutan merupakan varian dari studi peristiwa kluster. Studi ini mempelajari respons pasar terhadap serangkaian peristiwa-
peristiwa yang terjadi secara berurutan dalam situasi ketidakpastian yang tinggi. Kecepatan dan ketepatan informasi menjadi kunci dari respons pasar.
2.6.3. Proses
Event Study
Menurut Jogiyanto 2010: 30 tahapan-tahapan studi peristiwa adalah sebagai berikut:
a. Menentukan peristiwa yang akan diteliti yang akan dilihat reaksi pasarnya
b. Mengidentifikasi peristiwa dan tanggal terjadinya peristiwa
c. Menentukan panjang jendela
d. Mengeluarkan peristiwa-peristiwa pengganggu
e. Menentukan model return normal
f. Menentukan panjang periode estimasi
g. Menghitung return tak normal, rata-rata return tak normal dan rata-rata
kumulatif return tak normal h.
Uji signifikansinya secara statistik.
2.7. Efisiensi Pasar
2.7.1. Pengertian Efisiensi Pasar
Menurut Tandelilin 2010: 219 pasar modal yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua
informasi yang tersedia. Definisi pasar efisien menurut Fama 1970 dalam Jogiyanto 2003: 382 adalah suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-
harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia a security market is efficient if security prices
“fully reflect” the information available.
2.7.2. Tingkatan Efisiensi Pasar
Fama 1970 dalam Jogiyanto 2003: 371-375 menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang
yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut: 1.
Efisiensi pasar bentuk lemah weak form, dapat dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh fully
reflect informasi masa lalu. Informasi masa lalu merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar ini berkaitan dengan teori langkah acak
random walk theory yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga sekarang. 2.
Efisiensi pasar bentuk setengah kuat semistrong form, dapat dikatakan efisiensi pasar setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan fully reflect semua informasi yang dipublikasikan all
publicly available information termasuk informasi yang berada di laporan- laporan keuangan perusahaan emiten.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat strong form, dapat dikatakan efisiensi pasar
bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan fully reflect semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika
pasar efisien bentuk ini maka tidak ada individual investor atau grup dari investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal abnormal
return karena mempunyai informasi privat.
2.7.3. Alasan
–Alasan Pasar yang Efisien dan Tidak Efisien
Menurut Jogiyanto 2003: 393-394 terdapat alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien dikarenakan peristiwa-peristiwa sebagai berikut:
1. Investor adalah penerima harga price takers, yang berarti bahwa
sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak
investor yang menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku terdiri dari sejumlah besar institusi dan individual rasional
yang mampu mengartikan dan menginterpretasikan informasi dengan baik. 2.
Informasi tersedia secara luas kepada seluruh pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
3. Informasi yang dihasilkan secara acak random dan tiap-tiap pengumuman
informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi yang dihasilkan secara random mempunyai arti bahwa investor tidak dapat
memprediksi kapan emiten akan mengumumkan informasi yang baru.
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru.
Jika kondisi-kondisi di atas tidak dapat terpenuhi, kemungkinan pasar tidak efisien dapat terjadi. Pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut
ini terjadi Jogiyanto, 2003: 394-395: 1.
Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar dapat mempengaruhi harga dari sekuritas.
2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam
antara pelaku pasar satu dengan yang lainnya terhadap informasi yang sama. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata sehingga ada
sebagian pasar yang menerima informasi tepat waktunya, sebagian lagi terlambat menerima informasi dan sisanya mungkin tidak mendapatkan
informasi sama sekali. 3.
Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku pasar.
4. Investor adalah individual-individual yang lugas naive investors dan tidak
canggih unsophisticated investors. Pasar yang tidak efisien, masih banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas naive investors
karena memiliki kemampuan yang terbatas dalam mengartikan dan menginterpretasikan informasi, karena mereka tidak canggih maka
seringkali melakukan keputusan yang salah dan akibatnya sekuritas yang bersangkutan dinilai secara tidak tepat.
2.8. Return Saham
2.8.1. Pengertian
Return Saham
Menurut Jogiyanto 2003: 109 return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi atau return
ekspektasi yaitu return yang belum terjadi tetapi diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Return total merupakan return keseluruhan dari suatu investasi.
Return total terdiri dari yield dan capital gain loss. Yield merupakan persentase penerimaan kas periodik terhadap harga investasi periode tertentu suatu investasi.
Yield untuk saham adalah persentase dividen terhadap harga saham periode sebelumnya. Yield untuk obligasi yaitu persentase bunga pinjaman yang diperoleh
terhadap harga obligasi periode sebelumnya. Capital gain loss sebagai komponen kedua dari return merupakan selisih untung rugi dari harga investasi
sekarang relatif dengan harga periode yang lalu. Capital gain loss dapat juga diartikan sebagai perubahan harga sekuritas Jogiyanto, 2003: 110. Jadi, hasil
yang diperoleh dari investasi return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan return ekspektasi return yang belum terjadi tetapi diharapkan terjadi
di masa mendatang, sedangkan return total merupakan keseluruhan dari suatu investasi berupa yield dan capital gainloss.
2.8.2. Macam- Macam
Return
Return dapat dibagi menjadi dua yaitu return realisasi dan return ekspektasi Jogiyanto, 2003: 109.
a. Return realisasi merupakan return yang sesungguhnya terjadi. Mengukur
return realisasi dengan berdasarkan data historis. Return histori ini berguna
untuk dasar penentuan return ekspektasi dan risiko di masa yang akan datang.
b. Return ekspektasi expected return merupakan return yang digunakan
untuk pengambilan keputusan investasi. Return ini penting dibandingkan dengan return historis karena return ekspektasi merupakan return yang
diharapkan dari investasi yang akan dilakukan. Menurut Brown dan Warner 1985 dalam Jogiyanto 2003: 434-446 untuk mengestimasi return
ekspektasi menggunakan 3 tiga model estimasi, antara lain: 1. Mean-Adjusted Model
Model disesuaikan
rata-rata mean-adjusted
model ini
menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi
estimation period, sebagai berikut:
E
�
=
∑
Keterangan: E
�
= return ekspektasi sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t R
i,j
= return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j = lamanya periode estimasi, yaitu dari t1 sampai dengan t2
2. Market Model Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar market model
ini dilakukan dengan dua tahap, yaitu membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan
menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk
menggunakan teknik regresi OLS Ordinary Least Square dengan persamaan :
�
=
�
+
�
. +
�
Keterangan:
�
= return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j
�
= intercept untuk sekuritas ke-i
�
= koefisien slope yang merupakan beta dari sekuritas ke-i = return indeks pasar pada periode estimasi ke-j yang dapat
dengan rumus IHSG
j
+ IHSG
j-1
IHSG
j-1
dengan IHSG adalah Indeks Harga Saham Gabungan.
�
= kesalahan residual sekuritas ke-1 pada periode estimasi ke-j 3. Market-Adjusted Model
Model disesuaikan pasar market-adjusted model menganggap bahwa penduga yang terbaik mengestimasi return suatu sekuritas
adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Perhitungan return ekspektasi dengan model ini dilakukan dengan rumus:
E
�
=
Keterangan:
E
�
=
return ekspektasi sekuritas i pada hari ke-t
= IHSG pada hari ke-t = IHSG pada hari ke-t-1
2.8.3. Abnormal Return
Pengertian abnormal return menurut Jogiyanto 2003: 433-434 merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return
normal merupakan return ekspektasi return yang diharapkan investor. Menurut Samsul 2006: 275 abnormal return adalah selisih antara actual return dan
return yang diharapkan yang dapat terjadi sebelum informasi resmi diterbitkan, atau telah terjadi kebocoran informasi sesudah informasi resmi diterbitkan.
Abnormal return digunakan dalam penelitian event study untuk menganalisis apakah suatu peristiwa mempunyai kandungan informasi atau tidak. Jadi, return
tidak normal abnormal return adalah selisih antara return yang sesungguhnya terjadi dengan return ekspektasi. Return sesungguhnya merupakan return yang
terjadi pada waktu ke-t yang merupakan selisih harga sekarang relatip terhadap harga sebelumnya.
2.9. Trading Volume Activity TVA
Trading volume activity merupakan salah satu indikator yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu kejadian atau
peristiwa yang mengandung informasi. Trading volume activity TVA merupakan suatu instrumen untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu informasi
melalui parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan di pasar Suryawijaya, 1998: 42; dalam Pratiwi, 2015. Volume perdagangan saham dapat
digunakan oleh investor untuk melihat apakah saham yang dibeli tersebut
merupakan saham yang aktif diperdagangkan, jika saham tersebut aktif perdagangannya pasti memiliki volume perdagangan yang besar dan akan
menghasilkan return saham yang tinggi. Volume perdagangan saham adalah tingkat permintaan dan penawaran
terhadap saham suatu perusahaan. Meningkatnya daya tarik investor atas suatu investasi maka akan berimbas dengan meningkatnya return saham dan volume
perdagangan saham perusahaan terkait. TVA merupakan perbandingan antara jumlah saham yang diperdagangkan pada waktu tertentu dengan jumlah saham
perusahaan yang beredar pada periode tertentu Fatimatuzzahra dan Herlambang, 2014.
2.10. Signaling Theory