Kesimpulan Penelitian Terdahulu Pengaruh Kepemilikan Blockholder, Arus Kas Bebas untuk Perusahaan, Ukuran Perusahaan dan Set Kesempatan Investasi terhadap Kebijakan Utang Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia

97 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN

5.1 Kesimpulan

Berdasarkan hasil analisis data dan uraian-uraian yang telah diperoleh, maka terdapat beberapa kesimpulan sebagai berikut: 1. Kepemilikan blockholder, arus kas bebas untuk perusahaan, ukuran perusahaan dan set kesempatan investasi secara serempak berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia periode 2013-2014. 2. Secara parsial penelitian menunjukkan hasil sebagai berikut : a. Kepemilikan blockholder berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia periode 2013-2014 b. Arus kas bebas untuk perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia periode 2013-2014 c. Ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2013-2014 d. Set kesempatan investasi berpengaruh positif tidak signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2013-2014. Universitas Sumatera Utara 98

5.2 Saran

Setelah melakukan penelitian, pembahasan, dan merumuskan kesimpulan darihasil penelitian, maka penulis memberikan beberapa saran yang berkaitan dengan penelitian yang telah dilakukan untuk dijadikan masukan dan bahan pertimbangan yang berguna bagi pihak-pihak yang berkepentingan, antara lain sebagai berikut: a. Perusahaan manufaktur harus mampu mengelola penggunaan arus kas bebas untuk perusahaan guna membiayai kegiatan-kegiatan perusahaan bukan hanya untuk membayar dividen ataupun investasi serta mengelola dana eksternal dengan baik untuk membayar kembali utang atau bunga pinjaman guna kelangsungan kelancaran pendanaan perusahaan. b. Pemegang saham atau investor harus lebih baik dalam mengawasi kegiatan manajemen ketika akan melakukan kebijakan – kebijakan yang berhubungan dengan pendanaan perusahaan. c. Peneliti selanjutnya dapat menganalisis variabel lainnya yang tidak terdapat dalam penelitian ini yang berhubungan dengan kebijakan utang perusahaan. Universitas Sumatera Utara 13 BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Tinjauan Pustaka

2.1.1 Pengertian Agency Problem

Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manajemen dan kepentingan pemegang saham seringkali bertentangan, sehingga bisa terjadi konflik. Hal tersebut terjadi karena manajer cenderung berusaha mengutamakan kepentingan pribadi. Pemegang saham tidak menyukai kepentingan manajer, karena hal tersebut akan menambah biaya bagi perusahaan sehingga akan menurunkan keuntungan yang diterima. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait. Namun dengan muculnya mekanisme tersebut akan menimbulkan biaya yang disebut agency cost Jensen dan Meckling, 1976. Ada beberapa jenis konflik keagenan yang terjadi, menurut Brigham 1990 yaitu : 1 Konflik antara pemegang saham stockholder dan manager. Konflik ini terjadi karena manjer memiliki atau memegang kurang dari 100 saham perusahaan. Pada kondisi ini, manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan dirinya sendiri dan sudah tidak memaksimalisasi nilai perusahaan kemakmuran pemegang saham dalam pengambilan keputusan pendanaan. Penyebab timbulnya konflik keagenan ini karena manajer adalah agen yang tidak perlu menanggung risiko sebagai akibat adanya kesalahan dalam pengambilan keputusan bisnis atau tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan. Risiko tersebut sepenuhnya ditanggung oleh prinsipal. Pada kondisi tersebut Universitas Sumatera Utara 14 manajer cenderung memperbesar skala perusahaan dengan cara ekspansi atau membeli perusahaan lain daripada memaksimumkan kemakmuran pemegang saham, karena dengan semakin besarnya skala perusahaan akan dapat meningkatkan keamanan posisi manajer dari ancaman pengambilalihan; 2 Konflik antara pemegang saham stockholder dan pemegang utang atau kreditur. Konflik ini akan muncul saat pemegang saham melalui manajer mengambil proyek yang risikonya lebih besar dari yang diperkirakan kreditur. Pada saat proyek tersebut berhasil maka sebagian besar keuntungan akan menjadi hak pemegang saham sedangkan kreditur mendapatkan keuntungan dari bunga atas utang yang bersifat tetap, tetapi bila proyek gagal maka kreditur ikut menanggung kerugiannya. Jensen dan Meckling 1976 mengelompokan biaya keagenan tersebut dalam tiga bentuk yaitu : 1 Monitoring costs, yang merupakan biaya untuk memonitori perilaku manajemen, 2 Bonding costs, yang merupakan biaya untuk membentuk mekanisme untuk menjamin bahwa manajer akan bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham dan 3 residual loss, yang merupakan biaya untuk mendorong manajer bertindak sesuai dengan kemampuannya untuk kepentingan saham. Beberapa alternatif dapat digunakan untuk mengurangi agency cost, pertama menurut Jensen dan Meckling 1976 dalam penelitiannya menyatakan untuk mengurangi agency costs adalah dengan cara meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen maka dari itu manajer akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil dan juga apabila kerugian yang Universitas Sumatera Utara 15 timbul sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah. Kepemilikan ini mensejajarkan kepentingan manajamen dengan pemegang saham. Dengan demikian maka kepemilikan saham oleh manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Keedua menurut Crutchley dan Hansen 1989 dalam Fadah 2011 dapat dengan menggunakan dividend payout ratio. Adanya dividend payout ratio maka yang akan terjadi adalah tidak tersedianya cukup banyak arus kas bebas dan manajemen tidak memiliki kesempatan untuk berinvestasi yang tidak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Ketiga, menurut Jansen et al., 1992 dalam Faisal 2004 untuk mengurangi agency cost adalah dengan cara meningkatkan pendanaan dengan utang. Peningkatan utang akan menurunkan besarnya konflik antara pemegang saham dengan manajemen. Di samping itu utang juga menurunkan arus kas bebas yang ada dalam perusahaan sehingga menurunkan pemborosan dilakukan oleh manajemen. Keempat, menurut Moh’d et al., 1998 dalam Fadah 2011 adanya institusional investor sebagai monitoring agents. Dengan adanya distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institusional investor dan shareholder dispersion dapat mengurangi agency costs. Hal ini karena kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan source of power yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya menentang terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh investor institusional seperti perusahaan asuransi, bank, Universitas Sumatera Utara 16 perusahaan investasi atau institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen.

2.1.2 Pengertian Kebijakan Utang

Kebijakan utang adalah segala jenis utang yang dibuat atau diciptakan oleh perusahaan, baik utang lancar maupun utang jangka panjang Indahningrum dan Handayani, 2009. Definisi lain kebijakan utang adalah total utang jangka panjang yang dimiliki perusahaan untuk membiayai operasionalnya Yeniatie dan Destriana, 2010. Jadi, kebijakan utang merupakan keputusan yang diambil oleh manajemen untuk menentukan besarnya utang dalam sumber pendanaannya yang berguna untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan. Kebijakan utang merupakan proksi dari risiko yang dihadapi oleh pemegang saham dan menjadi biaya keagenan dalam konflik kepentingan antara pemegang saham dengan kreditur Faisal, 2004. Myers 1977 dan Myers dan Majluf 1984 dalam Faisal 2004 menjelaskan keterkaitan antara kebijakan utang dengan profitabilitas perusahaan yang menyatakan bahwa perusahaan yang lebih menguntungkan akan menurunkan utangnya karena memiliki sumber dana internal yang lebih besar dari laba earnings untuk mebiayai pogram investasinya. Menurut Wiliandri 2011 kebijakan utang dalam perusahaan merupakan kebijakan yang berkaitan dengan struktur modal perusahaan. Struktur modal diawali oleh Modigliani dan Miller MM, pada tahun 1958 dalam Syahyunan 2015 menyatakan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur Universitas Sumatera Utara 17 modalnya. Dengan kata lain bahwa tidak menjadi masalah bagaimana perusahaan membiayai operasinya. Studi MM ini didasarkan pada sejumlah asumsi yang tidak realistis, antaran lain : a. Tidak terdapat agency cost b. Tidak ada pajak c. Investor dapat berutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan e. Tidak ada biaya kebangkrutan f. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari utang g. Para investor adalah price-takers h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar market value. Penggunaan utang dapat mengurangi penghasilan kena pajak karena perusahaan diwajibkan untuk membayar bunga pinjaman. Pengurangan pajak dapat menambah laba perusahaan yang dimanfaatkan untuk reinvestasi ataupun untuk pembagian dividen kepada para pemegang saham. Reinvestasi dan pembagian dividen akan meningkatkan penilaian investor sehingga dapat meningkatkan minat mereka membeli saham.

2.1.2.1 Pecking Order Theory

Menurut Myers 1984 dalam Syahyunan 2015, pecking order theory menyatakan “Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat Universitas Sumatera Utara 18 hitungnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang melimpah”. Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urutan-urutan preferensi hierarki dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Meggison, dan Gitman 2004 dalam Syahyunan 2015, terdapat skenario urutan hierarki dalam memilih sumber pendanaan, yaitu : a. Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan. b. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen dan yang terakhir saham biasa. c. Terdapat kebijakan dividen yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran dividen yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi. d. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan dividen yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Universitas Sumatera Utara 19 Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urutan-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tigkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil. Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai dengan skenario urutan hierarki yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid 1992 dan Sigh 1995 dalam Syahyunan 2015 menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berutang dalam membiayai perusahaannya”. Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih menerbitkan utang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.

2.1.2.2 Trade-off Theory

Menurut trade-off theory yang dikemukakan oleh Myers 2001 dalam Syahyunan 2015 bahwa “Perusahaan akan berutang sampai pada tingkat utang tertentu, dimana penghematan pajak tax shield dari tambahan utang sama dengan biaya kesulitan keuangan financial distress ”. Biaya kesulitan keuangan financial distress adalah biaya kebangkrutan bankruptcy cost atau Universitas Sumatera Utara 20 reorganization dan biaya keagenan agency cost yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknnya dengan cara meningkatkan rasio utangnya, sehingga tambahan utang tersebut akan mengurangi pajak.

2.1.3 Pengertian Kepemilikan Blockholder

Kepemilikan blockholder adalah kepemilikan saham yang diukur oleh seberapa besar fraksi saham yang dimiliki termasuk kepemilikan saham oleh owner yang besarnya lebih dari 5 baik saham yang dipegang oleh manajemen, direktur dan keluarganya, saham yang dipegang oleh perusahaan lain atau sering disebut institusional, saham yang dipegang pemeritah atau saham yang dipegang oleh dana pensiun Thomsen et al., 2006. Menurut Thomsen et al., 2006 kepemilikan blockholder adalah ukuran kepemilikan saham dimana : a. Kepemilikan saham yang jumlahnya lebih dari 5. b. Saham dimiliki oleh karyawan, direktur atau anggotanya c. Saham dimiliki oleh bank d. Saham dimiliki oleh perusahaan lain kecuali perusahaan dalam status digadaikan e. Saham dimiliki oleh seseorang karena adanya tunjangan pensiun. Universitas Sumatera Utara 21 Penelitian sebelumnya mengandaikan bahwa kepemilikan blockholder memiliki insentif yang lebih besar dan kemampuan untuk memonitor manajemen Mustapha dan Che Ahmad, 2013. Hal itu dikarenakan pemegang saham besar juga diklaim memiliki insentif yang lebih besar untuk memantau manajemen dan memiliki kekuatan yang diperlukan untuk mempengaruhi kebijakan perusahaan karena mereka akan menanggung proporsi yang signifikan dari kegiatan untuk menghambat perilaku manajemen Haniffa dan Hudaib, 2006 dalam Mustapha dan Che Ahmad, 2013. Dalam penelitian Sari dan Usman 2014 menjelaskan bahwa blockholder berkontribusi terhadap kegiatan pengawasan manajemen perusahaan. Kehadiran blockholder memiliki efek positif pada nilai pasar perusahaan. Blockholder memainkan peran penting dalam tata kelola perusahaan karena memiliki keterampilan yang relevan, waktu dan perhatian terhadap kinerja perusahaan. Denis dan Mc.Connell 2003 menyatakan bahwa blockholder memengaruhi kinerja perusahaan secara positif, namun efek interaksi rumit yang mungkin ketika perusahaan memiliki blockholder, manajemen biasanya menjadi kurang bertanggungjawab kepada pemegang saham lainnya dan lebih bertanggungjawab kepada pengendalian blockholder yang akan memiliki kontrol yang cukup besar atas perusahaan. Belkhir 2005 berpendapat bahwa kehadiran blockholder merupakan cara lain untuk mengurangi moral hazard yang dilakukan manajemen, sehingga pengawasan akan lebih efektif dan akan meningkatkan nilai perusahaan. Kehadiran blockholder mungkin merupakan ancaman bagi manajemen perusahaan Universitas Sumatera Utara 22 karena kekuatan dalam tawaran pengambilalihan cukup ekstrim. Blockholder juga dapat mencalonkan seseorang untuk mewakilinya dalam suatu dewan, dalam rangka untuk memastikan bahwa manajemen bertindak dalam kepentingan pemegang saham. Blockholder dapat mengurangi konflik agency antara pemegang saham dan manajer, karena adanya kepemilikan saham yang terkonsentrasi akan memberikan kemudahan dalam melakukan pengawasan manajemen perusahaan melalui hak suara. Namun blockholder ownership juga dapat meningkatkan konflik agency antara blockholder dengan pemegang saham minoritas Becht et al., 2002. Hal tersebut dikarenakan blockholder memiliki dorongan untuk menggunakan voting power mereka, sehingga dapat menikmati penghasilan atau keuntungan-keuntungan perusahaan yang tidak dibagikan pada pemegang saham minoritas.

2.1.4 Pengertian Arus Kas Bebas Free Cash Flow

Arus kas bebas adalah arus kas yang tersedia untuk distribusi kepada pemegang saham, setelah perusahaan membuat semua keputusan investasi baik dalam bentuk aset tetap maupun modal kerja Hidayat, 2009. Arus kas bebas Free cash flow merupakan arus kas yang tersedia untuk pihak yang berkepentingan terhadap perusahaan yaitu kreditor dan investor Prihadi, 2012. Arus kas bebas terbagi 2 yaitu: 1. Arus Kas Bebas untuk Perusahaan Free Cash Flow to Firm FCFF Menurut Prihadi 2012: 96, Free Cash Flow to Firm adalah kas yang tersedia untuk membayar investor setelah perusahaan membayar biaya Universitas Sumatera Utara 23 dalam melakukan bisnis, berinvestasi dalam aset jangka pendek seperti persediaan, dan berinvestasi dalam aset jangka panjang seperti properti, pabrik dan peralatan. Investor perusahaan mencakup pemegang obligasi dan pemegang saham. Untuk menghitung free cash flow to firm dalam Prihadi 2012 adalah : FCFF = EBIT 1-t + Depresiasi dan Amortisasi – Capital Expenditure -Modal Kerja Bersih Selain rumus diatas, Ross et al., 2000 menghitung cara free cash flow to firm dengan rumus yang berbeda yaitu sebagai berikut: FCFF = AKO it – PM it –NWC it FCFF = Free cash flow to firm AKO it = Aliran kas operasi perusahaan I pada tahun t PM it = Pengeluaran modal perusahaan I pada tahun t NWC it = modal kerja bersih perusahaan I pada tahun t Aliran kas operasi adalah kas berasal dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan dan aktivitas lain yang bukan merupakan aktivitas investasindan aktivitas pendanaan. Pengeluaran modal adalah pengeluaran bersih pada aset tetap yaitu aset tetap akhir periode dikurang aset tetap awal periode. Sedangkan modal kerja bersih adalah selisih antara aset lancar dengan utang lancar. Berdasarkan rumusan diatas dapat disimpulkan bagian dari rumus Ross et al, 2000 yang menghitung free cash flow sama penghitungannya dengan rumus untuk menghitung free cash flow to firm. Universitas Sumatera Utara 24 2. Arus Kas Bebas Untuk Ekuitas Free Cash Flow to Equity FCFE Menurut Damodaran 2002 dalam Ariyanto 2012 FCCE adalah besarnya kas yang dapat dibayarkan oleh suatu perusahaan kepada pemegang saham setelah dikurangi semua pengeluaran, reinvestment dan pembayaran utang. FCFE dihitung dengan mengurangi laba bersih dengan kebutuhan investasi dan menjumlahkan semua transaksi non-kas seperti depresiasi, kemudian dikurangin modal kerja non-kas dan ditambahkan dengan kas bersih dari penerbitan utang. Ada dua pendekatan dalam menghitung FCFE dalam Ariyanto 2012 yaitu : a. Pendekatan melalui Equity Earnings : FCFE = Net Income – Capital Expenditure-Depreciation – Δnon Cash Working Capital + Debt Repayments – New Debt Issuded b. Pendekatan melalui Operating Income : FCFE = EBIT 1- Tax rate – Interest Exp 1-Tax rate – Capital Expenditure + Depreciation + ΔNon Cash Working Capital + Debt Repayments – New Debt Issued Konsep arus kas bebas merupakan perluasan dari konsep biaya keagenan ke dalam manajemen struktur modal Indahningrum dan Handayani, 2009. Jensen 1986 mengemukakan bahwa manajer akan menggunakan arus kas bebas untuk berinvestasi pada proyek dengan net present value negatif daripada mengembalikannya kepada para pemegang saham sebagai deviden. Dimana yang diharapkan oleh pemegang saham adalah sisa dana dibagikan sebagai dividen, Universitas Sumatera Utara 25 sedangkan manajer lebih menyukai untuk menginvestasikan dana yang tersedia pada proyek-proyek yang menguntungkan dengan harapan dapat menambah insentif bagi manajer di masa yang akan datang. Permasalahan ini secara khusus akan buruk pada perusahaan yang sedang berkembang dengan kesempatan pertumbuhan yang rendah. Jensen 1986 berpendapat bahwa salah satu solusi untuk mengurangi biaya keagenan yang timbul akibat konflik keagenan ini adalah dengan utang. Peningkatan utang yang tentunya diikuti dengan peningkatan pembayaran bunga, menjadikan para manajer lebih bertanggungjawab terhadap janjinya untuk melakukan pembayaran kas di waktu yang akan datang. Jensen 1986 mengindikasikan bahwa perusahaan yang pertumbuhannya kecil akan menggunakan pendanaan utang untuk memonitoring tujuannya. Dengan adanya utang, manajer termotivasi untuk bekerja lebih efisien sehingga dapat meningkatkan efisiensi organisasi perusahaan. Faisal 2004 menghasilkan perusahaan yang memiliki arus kas bebas yang besar cenderung mempunyai tingkat utang yang lebih tinggi. Kemungkinan munculnya asimetric information antara pemegang saham dengan para manajer menyebabkan perusahaan memilih menggunakan utang dalam membiayai kegiatannya. Perusahaan yang mempunyai tingkat arus kas bebas yang besar kemungkinan juga akan mempunyai tingkat utang yang tinggi. Hal ini dikarenakan para pemegang saham mengkhawatirkan arus kas bebas yang besar akan dipergunakan manajer untuk membiayai kegiatan perusahaan yang tidak memberikan nilai tambah bagi perusahaan dan pemegang saham. Universitas Sumatera Utara 26 Adakalanya nilai arus kas bebas negatif, namun bukan berarti buruk. Hal itu kemungkinan dikarenakan investasi perusahaan yang sangat tinggi pada modal operasi mengakibatkan arus kas bebas bersifat negatif. Selain itu arus kas bebas negatif bisa saja terjadi pada perusahaan yang baru berkembang dikarenakan investasi pada aset operasi yang dibutuhkan untuk mendukung pertumbuhan perusahaannya Brigham dan Houston, 2009.

2.1.5 Pengertian Ukuran Perusahaan

Menurut Hendriksen dan Eldon 2000 dalam Hasan 2014 mendefinisikan ukuran perusahaan dimana ukuran perusahaan merupakan keseluruhan dari aktiva yang dimilki oleh suatu perusahaan yang dapat dilihat dari sisi kiri neraca. Jadi ukuran perusahaan size juga dapat diartikan sebagai keseluruhan kekayaan yang dimiliki oleh perusahaan baik dalam bentuk aktiva lancar maupun aktiva tetap. Ukuran perusahaan merupakan konsep penting bagi para investor karena merupakan indikator bagaimana pasar menilai perusahaan secara keseluruhan. Ukuran perusahaan sering dijadikan tolak ukur bagi investor dalam menentukan keputusan investasi. Perusahaan-perusahaan besar cenderung lebih mampu memberikan berbagai informasi mengenai kondisi internal perusahaan yang dibutuhkan investor pada perusahaan kecil, sehingga investor dapat mempertimbangkan keputusan investasi yang dilakukan Rajan dan Zingales, 1995. Ukuran perusahaan merupakan ukuran besar kecilnya perusahaan yang diukur melalui logaritma natural dari total asset Ln total asset. Total asset dijadikan sebagai indikator ukuran perusahaan karena sifatnya jangka panjang dibandingkan Universitas Sumatera Utara 27 dengan penjualan. Semakin besar suatu perusahaan maka kecenderungan penggunaan dana eksternal juga akan semakin besar. Hal ini disebabkan karena perusahaan yang besar memiliki kebutuhan dana yang besar dan salah satu pemenuhan dana yang tersedia menggunakan penggunaan eksternal Titman dan Wessels, 1988 dalam Pujiani dan Prasetiono 2012. Perusahaan yang memiliki total aktiva besar menunjukkan bahwa perusahaan tersebut telah mencapai tahap kedewasaan dalam tahap ini arus kas sudah positif dan dianggap memiliki prospek yang baik dalam jangka relatif waktu yang relatif lama, selain itu juga mencerminkan bahwa perusahaan relatif lebih stabil dan mampun menghasilkan laba dibandingkan dengan total aset yang kecil. Ukuran perusahaan juga menjadi faktor yang perlu dipertimbangkan perusahaan dalam menentukan level utang perusahaan. Perusahaan – perusahaan besar cenderung lebih mudah untuk memperoleh pinjaman dari pihak ketiga karena kemampuan mengakses kepada pihak lain atau jaminan yang dimiliki berupa aset bernilai besar dibandingkan perusahaan kecil. Hal ini dikarenakan nilai aktiva yang dijadikan jaminan lebih besar dan tingkat kepercayaan bank juga cukup tinggi. Aktiva yang dijaminkan dapat berupa aktiva tetap berwujud serta aktiva lainnya seperti piutang dagang dan persediaan. Sesuai dengan penelitian yang dilakukan Moh’d et al., 1998 dan Sudarman 2004 dalam Wiliandri 2011 yang menyatakan bahwa ukuran perusahaan mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan positif dengan rasio hutang. Universitas Sumatera Utara 28

2.1.6 Pengertian Set Kesempatan Investasi

Myers 1977 mengemukakan suatu konsep mengenai investment opportunity setIOS set kesempatan investasi. Dalam konsep ini dikatakan bahwa pada dasarnya IOS merupakan kombinasi assets in place aktiva riil yang dimiliki yang sifatnya tangible dengan kesempatan investasi atau peluang pertumbuhan yang sifatnya intangible. Keduanya akan sangat menentukan keputusan pendanaan di masa depan. Gaver dan Gaver 1993 menyatakan bahwa opsi investasi masa depan tidak semata-mata hanya ditunjukkan dengan adanya proyek-proyek yang didukung oleh kegiatan riset dan pengembangan, tetapi juga dengan kemampuan perusahaan yang lebih dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil keuntungan dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dalam suatu kelompok industrinya. Menurut Chung dan Charoenwong 1991 dalam Hidayat 2010 bahwa esensi pertumbuhan bagi suatu perusahaan adalah adanya kesempatan investasi yang menghasilkan keuntungan. Jika terdapat kesempatan investasi yang menguntungkan, maka manajer berusaha mengambil peluang - peluang tersebut untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham karena semakin besar kesempatan investasi yang menguntungkan, maka investasi yang dilakukan akan semakin besar. Klasifikasi set kesempatan investasi terbagi tiga yaitu : 1 Proksi berdasarkan harga, proksi ini percaya pada gagasan bahwa proyek yang tumbuh dari suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Perusahaan yang tumbuh akan mempunyai nilai pasar yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan aktiva riilnya. 2 Proksi berdasarkan investasi, proksi ini percaya pada gagasan Universitas Sumatera Utara 29 bahwa satu level kegiatan investasi yang tinggi berkaitan secara positif pada nilai set kesempatan investasi suatu perusahaan. Kegiatan ini diharapkan dapat memberikan peluang investasi pada masa berikutnya yang semakin besar pada perusahaan yang bersangkutan. 3 Proksi berdasarkan varian, proksi ini percaya pada gagasan bahwa suatu opsi akan lebih bernilai jika menggunakan variabilitas return yang mendasari peningkatan aktiva. Meskipun terdapat tiga proksi set kesempatan investasi, namun Gull 1999 mengemukakan bahwa set kesempatan investasi merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi, sehingga diperlukan suatu proksi untuk bisa dilakukan analisis, namun demikian tidak ada suatu kesepakatan yang reliabel untuk suatu proksi pertumbuhan. Tarjo dan Jogyanto 2003 mengemukakan bahwa rasio market to book value of equity MVEBVE atau sering disingkat dengan price to book value PBV dapat digunakan sebagi salah satu proksi set kesempatan invetasi. Berdasarkan penelitian Kallapur dan Trombley 1999, rasio tersebut merupakan rasio yang paling valid digunakan selain itu rasio tersebut merupakan rasio yang paling banyak digunakan oleh peneliti di bidang keuangan.

2.2 Penelitian Terdahulu

Penelitian terdahulu yang mendukung penelitian adalah penelitian yang dilakukan Hasan 201 4 yang berjudul “Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Free Cash Flow, dan Ukuran Perusahaan terhadap kebijakan hutang Studi Pada Perusahaan- Perusahaan Industri Dasar dan Kimia yang Terdaftar di BEI” menghasilkan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung = -2,867 dan nilai signifikansi 0,000 lebih Universitas Sumatera Utara 30 kecil dari 0,05, free cash flow berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung = 2,644 dan nilai signifikansi 0,003 lebih kecil 0,05 dan ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung = 2,086 dan nilai signifikansi 0,039 lebih kecil dari 0,05. Lestari 2014 yang berjudul “Pengaruh Blockholder Ownership, Ukuran Perusahaan, Risiko Bisnis, dan Nondebt Tax Shield terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan yang Masuk di Jakarta Islamic Index” menhasilkan kepemilikan Blockholder mempunyai pengaruh negatif terhadap kebijakan utang dengan koefisien regresi sebesar -0.674. Hasil nilai t hitung -3,114 t tabel –2,001 dan nilai probabilitas 0,003 0,05 membuktikan bahwa Blockholder ownership berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang. Ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif terhadap kebijakan utang dengan koefisien regresi 1.917. Hasil uji t membuktikan ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan dengan nilai t hitung 2,338 t tabel 2,001 dan nilai probabilitas 0,023 0,05. Risiko bisnis mempunyai pengaruh positif terhadap kebijakan utang dengan koefisien regresi 0.137. Berdasarkan hasil uji t menunjukkan bahwa risiko bisnis tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung 1,603 t tabel 2,001 dan nilai probabilitas 0,115 0,05. Non-debt tax shield mempunyai pengaruh negatif terhadap kebijakan utang dengan koefisien regresi sebesar - 0.355. Hasil uji t membuktikan Non-debt tax shield berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung -4,470 -t tabel 2,001 dan nilai probabilitas 0,000 0,05. Universitas Sumatera Utara 31 Hardiningsih dan Oktaviani 2012 yang berjudul “Determinan Kebijakan Hutang dalam Agency Theory dan Pecking Order Theory ” memiliki hasil free cash flow tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan nilai signifikansi 0,120, profitabilitas tidak berpengaruh positif dan signifikan terhadp kebijakan utang dengan nilai signifikansi 0,000, ntotal aset berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai signifikansi 0,0000, struktur aktiva berpengaruh positif signifikan dengan nilai signifikansi 0,004 dan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan nilai signifikansi 0,389. Fitriyah dan Hidayat 2011 yang berjudul “Pengaruh Kepemilikan Institusional, Set Kesempatan Investasi dan arus Kas Bebas terhadap Hutang” berdasarkan hasil penelitian nilai signifikasi sebesar 0,000000 lebih kecil dari 0,05 menunjukkan bahwa variabel independen secara bersama-sama berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang. Kepemilikan institusional berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung =-2.330266 dan p- value = 0,0072 dengan tingkat kepercayaan 95, arus kas bebas berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung = 2.499575 dan p- value = 0,0003 dengan tingkat kepercayaan 95 dan set kesempatan investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung =- 2.178227 dan p-value = 0,0003 dengan tingkat kepercayaan 95. Prayudi 2010 yang berjudul “Pengaruh Institusional Ownership, Investment Opportunity Set IOS, Firm Size, Cash From Operation dan Profitability terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan Studi Empiris pada Universitas Sumatera Utara 32 Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar d i BEI”, menghasilkan kepemilikan isntitusional berpengarug positif dan tidak signifikan dengan t hitung sebesar 0,084 dan nilai signifikansi 0,456, investement opportunity set berpengaruh positif dan tidak signifikan dengan t hitung 0,747 dan nilai signifikansi 0,933, ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan dengan t hitung sebesar 7,043 dan nilai signifikansi 0,000, profitabilitas berpengaruh negatif signifikan dengan t hitung - 7,066 dan nilai signifikansi 0,000 dan cash from operation berpengaruh negatif signifikan dengan t hitung -2,330 dengan nilai signifikansi 0,021. Susanto 2011 yang berjudul “Kepemilikan Saham, Kebijakan Deviden, Karekteristik Perusahaan, Risiko Sistematik, Set Peluang Investasi dan Kebijakan Hutang” menghasilkan set peluang investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan t hitung = -3,429 dan p-value = 0,001 dibawah 0,05, profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan t hitung = -4,674 dan p-value = 0,000 dibawah 0,05, kebijakan dividen berpengaruh negatif signifikan dengan terhadap kebijakan utang dengan t hitung = - 1,912 p-value 0,058 dibawah 0,1, struktur aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang dengan t hitung = 5,360 dan p-value = 0,000 dibawah 0,05, risiko sistematik tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan p-value = 0,887, kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan p-value = 0,37 dan kepemilikan manajerial bepengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan t hitung = -2,427 dan p-value = 0,017 dibawah 0,05. Universitas Sumatera Utara 33 Wiliandri 2011 yang berjudul “Pengaruh Blockholder Ownership dan Firm Size terhadap Kebijakan H utang Perusahaan” menghasilkan nilai signifikasi sebesar 0,000 dimana p-value lebih kecil dari 0,05 yang bearti terdapat pengaruh yang signifikan variabel blockholder ownership dan firm size secara bersama- sama terhadap DER. Berdasarkan uji hipotesis nilai probabilitas dari variabel blockhoder ownership sebesar 0,069 dimana p-value0,05 dengan tingkat kepercayaan 95 maka disimpulkan blockholder ownership tidak berpengaruh secara signifikan dengan koefisien pengaruh negatif sebesar -0,196 terhadap DER secara parsial. Nilai probabilitas variabel firm size sebesar 0,000 dimana p-value 0,05 dengan tingkat kepercayaan 95 maka disimpulkan variabel firm size berpengaruh signifikan dengan koefisien pengaruh positif sebesar 0,582 terhadap DER. Putri dan Nasir 2006 yang berjudul “Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen dalam Perspektif Teori Keagenan ”. Memiliki hasil kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan dengan nilai t hitung sebesar -3,830 dengan nilai signifikansi 0,001, kepemilikan institusional berpengaruh positif dan tidak signifikan dengan nilai t hitung 1,537 dengan nilai signifikansi 0,126, kebijakan risiko berpengaruh negatif dan signifikan dengan nilai t hitung -3,830 dengan nilai signifikansi 0,000, kebijakan dividen berpengaruh positif tidak signifikan dengan nilai t hitung sebesar 0,121 dengan nilai signifikansi 0,126 dan free cash flow berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang dengan nilai t hitung sebesar -3,358 dengan nilai signifikansi 0,001. Universitas Sumatera Utara 34 Faisal 2004 y ang berjudul “Analisis Pengaruh Free Cash Flow, Set Kesempatan Investasi, Kepemilikan Manajerial dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang Studi Empiris pada Perusahaan-Perusahaan Sektor Manufaktur di Bursa Efek Jakarta” memiliki hasil free cash flow berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan hutang dengan t hitung = 2,723 lebih besar dari t tabel dengan df 154 pada tingkat signifikansi 5 dengan nilai signifikansi 0,007, ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung = 2,574 lebih besar dari nilai t tabel dengan df 154 pada tingkat signifikansi 5 dengan nilai signifikansi 0,011, set kesempatan investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung = - 2,501 lebih kecil dari nilai t tabel dengan df 154 pada tingkat signifikansi 5 dengan nilai signifikansi 0,013 dan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang dengan nilai t hitung = -4,262 lebih kecil dari nilai t tabel dengan df 154 pada tingkat signifikansi 5 dengan nilai signifikansi 0,000. Universitas Sumatera Utara 35 Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No Peneliti Tujuan Penelitian Variabel yang Digunakan Teknik Analisis Hasil Penelitian 1. Hasan 2014 Menganalisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Free Cash Flow, dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang Dependen : Kebijakan Utang Independen : 1. Kepemilikan Manajerial 2 . Free Cash Flow 3. Ukuran Perusahaan Regresi Berganda 1.Kepemilikan Manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang 2. Free Cash Flow berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang 3.Ukuran Perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang 2. Lestari 2014 Menganalisi pengaruh blockholder ownership, ukuran perusahaan, risiko bisnis dan nondebt tax shield terhadap kebijakan utang Dependen : Kebijakan utang Independen: 1 .Blockholder ownership 2.Ukuran perusahaan 3. Risiko bisnis Nondebt tax shield Regresi berganda 1. Blockholder ownership mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang. 2. Ukuran berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang. 3. Risiko bisnis RISK perusahaan tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. 4. Nondebt Tax Shield ND perusahaan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang. Sumber : Peneliti-peneliti terdahulu Universitas Sumatera Utara 36 Lanjutan Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No Peneliti Tujuan Penelitian Variabel yang Digunakan Teknik Analisis Hasil Penelitian 3. Hardinigsih dan Oktaviani 2012 Menganalisis pengaruh free cash flow, profitabilitas, total aset, struktur aktva, laba ditahan dan kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang Dependen : Kebijakan utang Dependen: 1. Free Cash Flow 2.Profitabilitas 3.Total Aset 4.Struktur Aktiva 5.Laba ditahan 6.Kepemilikan Manajerial Regresi Berganda 1.Profitabilitas dan struktur aktiva berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan utang 2.Total aset dan laba ditahan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang 3. Free cash flow dan kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh terhadap kebijakan hutang. 4. Susanto 2011 Menganalisis Pengaruh Kepemilikan Saham, Kebijakan Dividen, Karakteristik Perusahaan, Risiko Sistematik, Set Peluang Investasi dan Kebijakan Hutang Dependen : Kebijakan Utang Independen : 1.Kepemilikan Institusional 2.Kepemilikan Manajerial 3.Kebijakan Dividen 4. Ukuran Perusahaan 5.Set Peluang Investasi Regresi Berganda 1.Kepemilikan Manajerial, Kebijakan dividen, Pertumbuhan Perusahaan, Profitabilitas, Set kesempatan investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap utang 2.Ukuran perusahaan dan struktur aset berpengaruh positif signifikan terhadap utang 3.Risiko sistematik dan kepemilikan istitusional tidak berpengaruh terhadap utang Sumber : Peneliti-peneliti terdahulu Universitas Sumatera Utara 37 Lanjutan Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No Peneliti Tujuan Penelitian Variabel yang Digunakan Teknik Analisis Hasil Penelitian 5. Fitriyah dan Hidayat 2011 Menguji Hubungan Pengaruh Kepemilikan Institusional , Set Kesempatan Investasi dan Arus Kas Bebas Terhadap Utang Dependen : Utang Independen : 1. Kepemilikan Institusional 2. Set Kesempatan Investasi 3. Arus Kas Bebas Regresi Panel Data 1.Set Kesempatan Investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap utang 2.Kepemilikan Institusional Berpengaruh negatif signifikan terhadap utang 3.Arus kas bebas berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang 6. Wiliandri 2011 Menguji Hubungan Blockholder Ownership dan Firm Size dengan Kebijakan Hutang Dependen : Kebijakan Utang Independen : 1. Blockholder Ownership 2. Firm size Regresi Berganda 1 .Blockholder berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap kebijakan utang 2. firm size berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang 7. Prayudi 2010 Menganalisis Institusional Ownership, Investment Opportunity Set, Firm Size, Cash from Operation dan Profitability terhadap kebijakan utang Dependen : Kebijakan utang Independen : 1. Institusional Ownership 2. Investment Opportunity Set 3. Cash from Operation 4 . Profitability 5. Firm Size Regresi Berganda 1. Firm size berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan utang 2. Cash from operation dan profitability berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan utang 3. Institutional ownership dan investment opportunity set tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. Sumber : Peneliti-peneliti terdahulu Universitas Sumatera Utara 38 Lanjutan Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No Peneliti Tujuan Penelitian Variabel yang Digunakan Teknik Analisis Hasil Penelitian 8. Putri dan Nasir 2006 Menganalisis persamaan simultan kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, risiko kebijakan utang, kebijakan dividen Dependen : Kebijakan utang Independen: 1.Kepemilikan institusional 2.Kebijakan pengambilan risiko 3.Kebijakan dividen 4. Free cash flow two stage least square 1.Kepemilikan institusional dan kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang 2.Kebijakan pengambilan risiko dan Free cash flow berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. 9. Faisal 2004 Analisis Pengaruh Free Cash Flow, Set Kesempatan Investasi, Kepemilikan Manajerial dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang Dependen : Kebijakan Utang Independen : 1. Free Cash Flow 2. Set Kesempatan Investasi 3. Kepemilikan Manajerial 4. Ukuran Perusahaan Regresi Berganda 1.Free Cash Flow berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan hutang 2.Ukuran Perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan hutang 4.Set Kesempatan Investasi berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang 5.Kepemilikan Manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan hutang Sumber : Peneliti-peneliti terdahulu Universitas Sumatera Utara 39

2.3 Kerangka Konseptual